投资评级 - 维持“买入”评级 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收同比增长2%至955亿元，但Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] - 核心本地商业收入同比下降2.8%至674亿元，经营亏损141亿元，经营亏损率达20.9% [3] - 新业务收入同比增长15.9%至280亿元，经营亏损率环比改善2.5个百分点至4.6% [4] - 预计公司2025/2026/2027年营收将达3641/4199/4867亿元，Non-IFRS净利润将于2026年扭亏为盈至166亿元，2027年进一步增长至482亿元 [5][10] 业绩简评 - 2025年第三季度实现营收955亿元，同比增长2% [2] - 2025年第三季度Non-IFRS净亏损160亿元，同比由盈转亏 [2] 经营分析 - 本地核心商业收入674亿元，同比下降2.8%，经营亏损141亿元，经营亏损率-20.9% [3] - 餐饮外卖及闪购业务在竞争激烈环境下，用户交易频次提升，但投入加大导致亏损 [3] - 外卖业务供给侧深化与品质商家合作，履约侧推出品质服务，高频用户转化增多 [3] - 到店及酒旅业务优化产品与内容生态，平台累积250亿条真实消费评价，过去12个月新增35亿条 [3] 新业务分析 - 新业务收入280亿元，同比增长15.9%，经营亏损13亿元，经营亏损率4.6% [4] - 食杂零售业务（如小象超市、快驴）保持强劲增长，公司积极探索线下模式 [4] - Keeta加速全球化布局，在中国香港和沙特阿拉伯市场份额稳步增长，并进入卡塔尔、科威特、阿联酋及巴西市场 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入分别为3641.87/4199.41/4867.41亿元 [5][10] - 预计2025/2026/2027年Non-IFRS归母净利润分别为-180.68/165.78/482.60亿元 [5][10] - 对应2026/2027年预测市盈率分别为34.4倍和11.82倍 [5] - 预计2026年净资产收益率将转正至7.64%，2027年提升至21.41% [10]

服务零售行业概述 - 服务零售行业展现出强劲的生命力和爆发力，线下服务消费正成为新的增长点 [2] - 国家首次将服务零售纳入消费整体数据，反映行业不可阻挡的发展态势 [2] - 2023年服务零售线上化率仅为9%，远低于实物零售，7万亿市场中百亿级企业屈指可数 [2] 宏观数据与趋势 - 2024年服务零售额同比增长6.2%，增速高于商品零售额3.0个百分点 [6] - 2025年第一季度服务零售额同比增长5.0%，增速仍高于商品零售额0.4个百分点 [6] - 过去三年服务零售年复合增长率为8%，持续跑赢同期GDP增速 [6] - 2024年全国居民人均服务性消费支出13016元，同比增长7.4%，占居民消费支出比重为46.1% [8] - 摩根士丹利预测，未来十年中国服务类消费占比将提升至52%，年化增长率为9.2% [8] 行业定义与细分领域 - 广义服务零售包含交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域 [7] - 狭义服务零售不包含酒旅、餐饮、医疗，聚焦垂直领域如美容美发、KTV、健身等 [7] - 上海陆家嘴周边30分钟车程范围内分布15万家服务零售门店、1万家自助设备仪器，提供100万种服务类零售项目 [7] 行业案例与创新模式 - 郑远元修脚房在全国开出9000家连锁店，平均单店面积50平米 [2] - 小铁自助台球18个月开出6000家门店，采用AI刷脸开台+智能教练系统 [2] - 魅KTV宣布启动港股上市计划，显示线下娱乐体验仍具生命力 [8] - 藤野造型通过美团数字化改造，在全国80多座城市开设近千家直营店 [15] - 自助KTV、自助棋牌、自助台球等创新模式盘活闲置资源 [17] 行业挑战与解决方案 - 服务零售面临规模化、线上化、标准化程度低的结构化难题 [10] - 线上引流与线下履约的割裂是核心矛盾，线上化率仅为9% [11][12] - 美团推出「安心系列」产品解决教培、健身等行业跑路问题 [17] - AI技术应用如AI客服、AI质控系统提升效率，顾家家居留资率提升20% [19] - 美团AI「帮预约」技术使藤野造型「二月二」理发预约量周同比增长270% [19] 平台角色与数字化工具 - 美团将到店综合事业部更名为服务零售事业部，强化行业定位 [15] - 美团过去10年积累4.7亿服务零售用户，累计支付订单超50亿单，合作商户630万 [15] - AI数字员工在客服、排班、运营等环节节省人力成本，提升效率 [19] - 美团探索AI在门店选址、经营诊断、增长机会识别等环节的应用 [19]