报告投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][3][4][13] 核心观点 - 公司卡位演出与IP衍生双高景气赛道，票务业务贡献稳健基本盘，阿里鱼有望提供业绩弹性，充分受益于线下娱乐消费的持续复苏与结构升级 [1][3][13] - 大麦稳居演出票务第一梯队，先发优势强，壁垒深厚，受益于国内演出市场高景气度，并通过内容、出海、品类拓展打开向上空间 [1][4][10] - 阿里鱼作为国内头部IP转授权平台，以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，深化与三丽鸥等头部IP合作并新增chiikawa等授权，有望贡献显著业绩增量 [2][10][12] 业务板块分析 大麦（演出票务） - **市场高景气**：现场演出市场呈现“量价齐升”，据中国演出行业协会，2024年大型演唱会票房超260亿元，同比增长78.1% [1][4][39][41] - **需求端**：悦己与社交需求共振，据艾媒咨询，2024年46.28%的新青年将“取悦自我”作为核心消费动机，大型演唱会结伴观演比例超50%，多次观演比例提升 [43][47] - **供给端**：中低线城市与品类多元化持续扩容，2024年非一线城市演出场次占比达72.5%，票房贡献率提升至70.1%，多地出台财政奖补政策鼓励大型演出 [49][50] - **公司地位**：稳居演出票务第一梯队，头部项目覆盖率接近100%，2Q23 GMV超40亿元，FY24同比增长超500% [1][52][54] - **增长驱动**：向上加大对演出内容投入，构建自有IP护城河；出海推动票务系统出海，“大麦国际”打开增量市场；品类向体育、剧场等拓展，打造一站式票务平台 [1][60][62] 阿里鱼（IP衍生业务） - **行业地位**：据License Global，2024年GMV达41亿美元，位列全球授权代理商第六名，为中国第一大授权代理商 [2][67][70] - **商业模式**：以“IP2B2C”模式构建竞争壁垒，通过双边网络效应连接三丽鸥、宝可梦等数百个优质IP与10万+淘系商家，全链条沉淀能力强 [2][72][80] - **核心案例**：自2023年获得三丽鸥旗下26个IP在中国大陆独家授权，据三丽鸥财报，FY25中国区销售收入171.57亿日元，同比增长53% [21][77][79] - **未来增量**：推进与三丽鸥合作最大化，三丽鸥中国区提出三年内贡献利润从3.1亿元人民币提高到5亿元人民币的目标；同时新增chiikawa、乱马1/2等头部IP授权合作 [2][82][84] 电影业务 - **行业现状**：电影行业仍处修复阶段，据国家电影局，1H25全国电影总票房292.31亿元，同比增长22.91% [2][87] - **公司策略**：电影票务格局稳定，内容投资策略趋向稳健，聚焦于金额小、风险低、内容优质的影片，储备重点影片约40部 [2][99][100] - **用户运营**：“淘麦VIP”会员体系打通电影与演出双消费场景，FY25高频次消费会员数量降幅远低于观影人次的下降，增强用户粘性 [94][96] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司FY26-FY28营业收入分别为80.51亿元、93.13亿元、104.12亿元，同比增长20%、16%、12% [3][101][105] - **分部收入预测**： - 大麦业务：FY26-FY28营收预计分别为24.25亿元、26.84亿元、28.34亿元，同比增长18%、11%、6% [10][101] - IP衍生业务：FY26-FY28营收预计分别为25.08亿元、33.86亿元、42.33亿元，同比增长75%、35%、25% [10][101] - 电影业务：FY26-FY28营收预计分别为24.92亿元、25.87亿元、26.56亿元 [10][101] - **利润预测**：预计公司FY26-FY28经调整归母净利润分别为10.60亿元、13.54亿元、15.77亿元，同比增长102%、28%、16% [3][13][106] - **估值方法**：采用相对估值法，选取猫眼娱乐、泡泡玛特、上海电影、阅文集团作为可比公司 [13][108]

核心观点 - 公司上半财年业绩表现优异，IP业务尤其是阿里鱼增长强劲，带动收入快速增长 [1] - 演出业务国内需求强劲，海外上线票务平台，未来增长可期 [1] - 电影业务减亏明显，关注春节档重磅项目定档进展 [1][5] - 预计2026-2028财年归母净利润将持续增长，维持“买入”评级 [1][7] 整体财务业绩 - 2026财年上半年实现收入40.47亿元，同比增长32.7% [2] - 分部业绩11.22亿元，同比增长12.8% [2] - 经调整EBITA为5.50亿元，剔除金融资产减值拨回影响后同比增长14.0% [2] - 归母净利润5.20亿元，同比增长54.3% [2] IP业务表现 - IP业务实现收入11.60亿元，同比增长105.2% [2] - 分部业绩2.35亿元，同比增长44.0% [2] - 核心板块阿里鱼实现收入和分部利润翻倍增长 [1][2] - 收入高增得益于三丽鸥、宝可梦等核心IP稳增，以及Chiikawa和蜡笔小新等新签IP贡献显著增量 [3] - 利润率受锦鲤拿趣关停导致的一次性亏损（约0.4亿元）及Chiikawa等线下门店早期运营利润率较低影响 [3] 演出业务表现 - 演出业务收入13.39亿元，同比增长14.5% [3] - 分部业绩7.54亿元，同比增长4.7% [3] - 大麦APP完成品类整合，覆盖超40品类，接入影院超1.2万家，场馆超2万座 [3] - 票务服务超2500场大型演出，场次同比增长19% [3] - 主办易烊千玺巡演、阿那亚虾米音乐节等，内容端收入同比增长超50% [3] - 海外推出票务平台“大麦国际”，支持多语言及支付宝全球支付网络 [3][4] 影视业务表现 - 电影业务分部业绩0.95亿元，同比减少22.4% [4] - 剧集业务分部业绩0.38亿元，同比转正 [4] - 电影和剧集业务合计EBITA亏损同比收窄 [4] - 春节档储备项目包括《惊蛰无声》和《镖人：风起大漠》等 [5] 费用控制 - 销售及市场费用率为8.2%，同比减少2.6个百分点 [6] - 管理费用率为16.5%，同比减少3.1个百分点 [6] 未来展望 - IP业务关注零售模式调整及多元消费场景拓展，以改善利润率，同时关注新IP签约 [1][4] - 演出业务国内跨年、新年等新增需求强劲，海外关注东南亚、日韩市场合作及头部艺人巡演项目落地 [1][4] - 电影业务关注春节档项目定档进展 [1][5]

公司新业务发布 - 大麦娱乐控股有限公司宣布推出全球演出服务平台“大麦国际（MAISEAT）” [1] - 新平台面向全球用户提供海内外演唱会、体育赛事、音乐节、戏剧等各类热门演出的购票、观演服务 [1] - 大麦国际官方网站已上线，支持简中、繁中、英、日、韩等多语言浏览，并接入支付宝全球支付网络，提供多支付方式、多币种支付选择 [1] 市场定位与战略差异 - 大麦国际主要服务全球用户和海外演出市场，是大麦的“国际版” [1] - 与聚焦国内用户和大中华区演出市场的大麦形成差异化 [1] - 二者共享大麦娱乐的品牌基因与技术、服务能力，通过国内、国际两套产品有针对性地服务不同用户 [1] 目标用户价值主张 - 帮助有跨境观演需求的中国用户更便捷、更有保障地购买海外演出门票，消除语言和跨境支付障碍 [1] - 为海外用户提供更多购票、观演选择，尤其是更方便地来中国内地观演 [1] - 平台还将承接海外演出项目落地，为有海外演出需求的国内外演艺团队提供全面的演出服务保障 [2] 竞争优势与发展路径 - 公司拥有阿里巴巴集团控股有限公司强大的技术、资源与生态支持 [2] - 公司具备在演出市场二十余年实践探索的丰富经验 [2] - 公司已构建起一套高度可复制的运营能力，将以东南亚和日韩演出市场作为国际化业务的起点，分阶段推进国际战略 [2] 未来发展规划 - 公司计划未来上线支付宝国际小程序及独立App，持续为全球用户提供更多功能和服务 [2] - 公司希望把经过中国市场验证的票务服务经验与产品技术能力带到海外，成为海外演出落地、全球用户跨境观演的首选平台 [2]