投资评级 - 买入评级 首次覆盖 [1] 核心观点 - 公司业绩增长稳健 25H1收入6.4亿元同比+7.6% 归母净利润1.9亿元同比+47.0% 扣非归母净利润1.6亿元同比+24.6% [4] - 公司深耕自免领域多年 益赛普在国内风湿领域有深厚积淀 受益于BD合作推进创新管线进展 [7] - 预计2025-2027年营业收入41.2/19.5/19.5亿元 归母净利润32.4/7.2/5.6亿元 增速为359.9%/-77.8%/-21.6% 对应PE为10/45/58 [7] 财务表现 - 最新收盘价52.60元 总市值324亿元 市盈率46.14 资产负债率7.2% [3] - 25H1商品销售收入4.8亿元同比略有下降 销售费用率14.7%同比下滑7.4pct 研发费用率28.9%同比+4.1pct [5] - 预计2025年营业收入4121百万元同比+245.29% 毛利率92.8% 净利率78.6% ROE 36.9% [9][10] 产品管线 - 上市产品益赛普保持稳定 赛普汀销售稳健 健尼哌实现快速增长 [5] - NDA阶段共2项：608 PsO适应症 613急性痛风性关节炎适应症 [5] - 3期共7项 主要系611（IL-4R抗体）5项适应症处于3期 [5] - 早期管线627(TL1A单抗)和6262（BDCA2单抗）均获批国内首个IND [5] 业务发展 - 与辉瑞达成SSGJ-707（PD-1/VEGF双抗）全球授权（除中国内地）总交易额超60亿美元+额外权益 [6] - 7月协议生效后辉瑞追加1.5亿美元获得中国内地权益 公司将获得充沛现金流支撑管线拓展 [6] - 款项利益按照三生国健30% 沈阳三生70%的分配比例执行 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价68.09元人民币[1][5][7] 财务表现 - 1H25收入6.4亿元（同比增长8%） 归母净利1.9亿元（同比增长47%） 扣非归母净利1.6亿元（同比增长25%）[1] - 2Q25收入3.3亿元（同比持平） 归母净利0.9亿元（同比增长128%） 扣非归母净利0.6亿元（同比增长58%）[1] - 中期分红方案拟10股派0.33元（含税） 占归母净利10.69%[1] - 2025年预测归母净利29.4亿元（同比增长317%） 2026年预测3.4亿元（同比下降88%） 2027年预测4.1亿元（同比增长20%）[5] 核心产品表现 - 益赛普1H25收入同比下降 价格显著下降（集采区域扩大至20+省） 销量有所增长 预计2025年收入小幅下降[2] - 赛普汀1H25收入同比平稳 预计2025年收入保持稳定[2] - 健尼哌1H25收入同比快速增长 受益于血液移植数量增长 预计2025年维持快速增长[2] 研发管线进展 - 608（IL-17）银屑病NDA已于11M24申报 放射学阴性中轴型脊柱炎II期入组完成 强直性脊柱炎II期临床完成[3] - 610（IL-5）成人哮喘III期入组中 青少年哮喘III期预计2H25启动入组[3] - 611（IL-4Rα）AD III期主要终点已读出 COPD III期已启动 青少年AD II期数据读出[3] - 613（IL-1β）急性痛风性关节炎III期临床完成并提交NDA 间歇期痛风性关节炎II期预计2H25完成[3] 国际合作与授权 - 707项目（PD1/VEGF）与辉瑞达成授权协议（海外权益5M25达成 国内权益7M25补充） 款项分配比例为三生国健30% 沈阳三生70%[4] - 辉瑞预计支付首付款12.5亿美元（海外）+1.5亿美元（国内） 有望在年内完成支付[4] - 辉瑞计划25年内启动707海外III期临床及707与ADC联用I/II期临床[4] 估值与行业对比 - 合理估值420亿元 较此前300亿元目标市值提升40%[5] - 可比生物科技公司平均市值382亿元 三生国健当前市值324亿元[5][12] - 2025年预测PE为11.05倍 低于可比公司平均83倍[5][12]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入达到64,201.34万元，同比增长7.61% [4] - 归属于上市公司股东的净利润为19,032.24万元，同比增长46.96% [4] - 经营活动产生的现金流量净额为18,773.36万元，同比增长33.95% [4] - 基本每股收益为0.31元/股，同比增长47.62% [4] 研发投入与进展 - 研发投入总额为23,420.04万元，同比增长12.09%，占营业收入比例36.48% [4][24] - 费用化研发投入18,533.75万元，同比增长25.53% [24] - 资本化研发投入4,886.29万元，同比下降20.29% [24] - 研发人员数量333人，占公司总人数32.55%，薪酬合计4,518.33万元 [26] 核心产品管线进展 - 抗IL-1β单抗(613)完成急性痛风性关节炎III期研究并递交NDA申请 [10][14] - 抗IL-17A单抗(608)完成强直性脊柱炎II期研究，启动III期入组 [10][11] - 抗IL-4Rα单抗(611)完成COPD适应症II期研究，启动III期入组 [13] - 抗IL-5单抗(610)成人重度嗜酸性粒细胞哮喘III期临床持续入组 [12] - 抗BDCA2单抗(626)完成健康人Ia期研究，启动SLE患者Ib期研究 [15] - 抗TL1A单抗(627)获得中美UC适应症临床许可，启动健康人I期研究 [16] 业务发展里程碑 - 与辉瑞达成707项目(PD-1/VEGF双抗)授权协议，首付款12.5亿美元，总交易额超60亿美元 [7][9] - 协议约定三生国健获得总款项的30%权益分配 [9] - 该交易创中国创新药首付款历史纪录 [7][9] 行业市场环境 - 中国自身免疫性疾病药物市场2024年规模55亿美元，预计2032年增长至266亿美元，年复合增长率26.6% [5] - 自免生物制剂市场份额预计从2024年48.1%上升至2032年69.2% [5] - 2025年中国自免市场预计达66亿美元，同比增长29.4%，生物制剂占比51.4% [7] 已上市产品表现 - 益赛普参与20多个省份区域集采，价格显著下降但销量增长 [18] - 赛普汀在医保政策收紧环境下保持稳定销售规模 [19] - 健尼哌实现快速增长，巩固在抗排异治疗领域优势地位 [19] 生产能力与资质 - 上海生产基地拥有生物反应器规模超40,000升 [20] - 生产线实现全过程自动化、信息化 [20] - 拥有104项有效专利权，其中国家技术发明奖3项 [23][24] 销售网络建设 - 销售团队近300人，覆盖超过4,900家医疗机构，其中三级医院超2,100家 [21] - 核心销售骨干平均行业经验超过10年 [21]

文章核心观点 公司发布2024年年度股东大会相关文件，涵盖会议须知、议程及多项议案，涉及公司经营、财务、关联交易、薪酬等方面，展示2024年经营成果并规划2025年工作 [1][4]。 会议相关信息 - 会议时间为2025年4月15日，地点在公司会议室，采用现场投票和网络投票相结合的方式 [4] - 会议须知包括参会人员要求、签到手续、发言规则、表决方式等内容 [1][2][3] - 会议议程包含11项议案，涉及董事会、财务、审计、利润分配、关联交易等方面 [4][5][6] 公司经营情况（2024年度） - 实现营业收入119,356.83万元，同比增长，主要因益赛普市场渗透、赛普汀放量及CDMO业务收入增加 [24][39] - 营业成本30,434.47万元，同比增加8,023.98万元，涨幅35.80%，因产品销量和业务量增加 [25][40] - 期间费用同比涨幅12.73%，销售费用略降，管理和研发费用增加 [25][40] - 实现归属于母公司所有者的净利润70,457.91万元，未分配利润为227,655.32万元 [25][41] - 实际缴纳税费4,323.03万元，同比增加；年底货币资金45,949.20万元，较2023年末减少 [26][41] 公司财务数据（2024年度） - 货币资金、交易性金融资产、存货等多项资产增加 [37] - 每股收益、净资产收益率等指标提升 [39] - 经营、投资、筹资活动现金流量净额有变化，现金及现金等价物净增加额为负 [39] 各议案情况 《关于公司<2024年度董事会工作报告>的议案》 - 回顾2024年经营，实现稳健发展，介绍董事会日常工作及2025年工作规划 [24][32] 《关于公司<2024年度财务决算报告>的议案》 - 展示2024年主要财务数据和经营情况 [37][39] 《关于公司<2025年度财务预算报告>的议案》 - 预算编制基于谨慎原则，预计2025年营业收入稳定增长 [42] 《关于公司<2024年年度报告及摘要>的议案》 - 报告及摘要经董事会和监事会审议通过，提交股东大会审议 [6] 《关于续聘公司2025年度审计机构的议案》 - 拟续聘安永华明为2025年度审计机构 [6] 《关于公司<2024年年度利润分配方案>的议案》 - 拟每10股派发现金红利0.90元（含税），不进行资本公积转增股本和送红股 [8][41] 《关于公司2025年度董事薪酬的议案》 - 制定董事2025年度薪酬方案，独立董事年薪10万元（不含税） [10] 《关于公司2024年度日常关联交易执行情况及2025年度日常关联交易预计的议案》 - 2024年关联交易执行及2025年预计情况，关联人履约能力良好 [10][11][13] 《关于公司<2024年度独立董事述职情况报告>的议案》 - 独立董事勤勉尽责，提交述职报告 [22] 《关于公司<2024年度监事会工作报告>的议案》 - 监事会2024年履职情况及对公司相关事项的意见，规划2025年工作 [44][47] 《关于公司2025年度监事薪酬的议案》 - 制定监事2025年度薪酬方案 [23] 2025年度工作规划 - 总体目标是提升研发效率，完善管线布局，加速临床转化与全球化布局 [32][34] - 提升公司规范化治理水平，加强内部控制和信息披露质量 [35][36] 监事会工作情况 - 2024年监事会规范运作，对公司多方面进行监督检查并发表意见 [44][45][46] - 2025年计划诚信勤勉履职，加强自身建设和对重大事项的监督 [47][48]

财务表现 - 2024年营业收入11.94亿元，同比增长17.70% [2] - 2024年归属净利润7.05亿元，同比增长139.15%，主要受益于联营企业Numab一次性特别股息分配4.11亿元 [3] - 2024年扣非净利润2.46亿元，同比增长18.99% [2] - 经营活动现金流量净额2.81亿元，同比下降32.48%，因销售回款增加但人工成本、材料支出及研发费用同步上升 [3] - 2025年归母净利润预测为3亿元（中泰证券），同比下降57.42%，主因2024年含子公司分红款4亿元的一次性收益 [3] 核心产品与集采影响 - 核心产品益赛普2024年完成20多个省份区域集采落地，均价下调但通过学术推广和预充针剂型增长实现销售规模稳中有升 [4] - 益赛普市场份额从2016年40.14%降至2022年27.00%，面临阿达木单抗生物类似药等10余种竞品冲击 [4] - 2025年益赛普仍面临集采扩面压力，需通过"做量保利"策略应对价格下行 [5] 战略转型与管线调整 - 2023-2024年累计剥离肿瘤管线（602、609等）及眼科管线（601A、707等），交易对价含首付款6.56亿元及里程碑付款，2024年相关收入6611万元 [6][7] - 2024年6月进一步授权沈阳三生7个非自免管线项目，获首付款2.36亿元 [7] - 2024年2月拟授权抗肿瘤临床前项目612和708，获首付款1.02亿元及15%销售额分成 [8] - 剥离非核心资产后，公司研发投入压力降低，2022-2024年归母净利润从0.49亿元回升至7.05亿元 [8] 自免行业前景 - 全球自免疾病患者占比7.6%-9.4%，现有药物仅覆盖不到30种适应症，未满足需求显著 [9] - 中国自免及炎症市场规模预计2025年达61亿美元，2030年达199亿美元，2025-2030年CAGR超20% [10] - 生物制剂市场份额将从2022年41.9%提升至2030年69.3%，2022-2025年CAGR达38.9% [10] - 行业趋势聚焦创新疗法（如生物制剂、小分子靶向药）及个性化治疗方案 [10]