行业投资评级 - 强于大市（维持）[1] 核心观点 - 友邦保险2025年上半年业绩实现新单量价双升，年化新保费和NBV均稳健增长，中国内地与中国香港业务双轮驱动，NBV增长具备韧性[4][5] - 寿险产品预定利率下调及产品组合转型助力NBV利润率提升，伙伴分销渠道在高基数基础上持续增长，非分红险及盈余资产投资回报保持稳定[5][6][7] - 监管引导行业防范利差损风险，居民储蓄需求持续释放，寿险业务结构优化将助2025年负债端业绩保持稳健，保险股具备长期配置价值[7] 财务业绩表现 - 2025年上半年年化新保费49.42亿美元（同比增长8%，按固定汇率）[4] - NBV约28.38亿美元（同比增长14%，扣除资本要求等、归母口径）[4] - NBV利润率约57.7%（同比增长3.4个百分点）[4] - 内含价值（EV）约708.53亿美元（同比增长0%）[4] - 宣派中期股息增加10%至每股0.49港元[4] 分地区业务表现 - 中国内地业务：年化新保费12.68亿美元（小幅下滑），NBV 7.43亿美元（同比下降4%，不考虑经济假设变动影响同比增长10%），NBV利润率58.6%（同比增长2.0个百分点），NBV占比25%[5] - 中国香港业务：年化新保费16.09亿美元（增长），NBV约10.63亿美元（同比增长24%），NBV利润率65.8%（同比增长0.1个百分点），NBV占比35%[5] - 中国香港分客群：本地客户NBV同比增长18%，中国内地访客NBV同比增长30%[5] - 中国香港分渠道：个险NBV同比增长35%，银保NBV同比增长27%[5] 渠道与产品结构 - 伙伴分销渠道NBV同比增长8%，银保NBV同比增长10%（2024年上半年分别同比增长43%、61%）[6] - 分产品NBV占比：传统保障型37%、分红型43%、投连型9%、其他11%，前三类低保证或无保证利率产品NBV贡献共计89%[6] 投资回报表现 - 非分红险及盈余资产投资回报29.68亿美元（同比增长3%）[7] - 净投资收益率4.2%（同比下降0.1个百分点），总投资收益率4.7%（同比下降0.2个百分点）[7] - 投资回报增长放缓主要由于股份回购导致盈余资产结余减少，中国内地低利率影响约4000万美元[7] 行业展望与投资建议 - 居民储蓄需求持续释放，寿险业务结构优化将助2025年负债端业绩保持稳健[7] - 2025年以来资本市场表现回暖，保险股β属性显著、分红水平稳健，具备长期配置价值[7] - 建议关注资产端更具弹性的新华保险、中国人寿[7]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 83.9 港元 [2][24] 报告的核心观点 - 2024 年友邦保险 NBV 整体稳增，部分市场如友邦香港、友邦泰国价值率表现突出，剔除股息、股份回购影响，内含价值变动主要来自投资回报差异，2024 年负贡献 1.13 亿美元但同比减亏 26.77 亿美元，考虑股息、股份回购影响后每股内含价值权益同比仍增长 9%，保险合约的财务开支净额减亏超预期，向上调整 2025 - 2027 年的 EPS 预测为 0.72/0.77/0.83（原 2025 - 2026 预测值为 0.54/0.57）美元，维持公司 P/EV 估值为 1.5x，对应 2025E 目标价 83.9 港元 [10] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024 年公司实现 NBV 同比 +18%至 47.12 亿美元，内含价值权益达到 716 亿美元，考虑分红和股份回购的 65 亿美元影响后每股 +9%，税后营运溢利 66.05 亿美元，每股 +12%，产生的基本自由盈余为 63.27 亿美元，每股 +10%，末期股息每股 130.98 港仙，同比 +10% [2] - 2024 年公司实现净投资收益率 4.3%，同比、环比持平，总投资收益率 4.8%，同比持平但环比略降 0.1pct，截至 2024 年底，公司总投资资产同比 +7.5%至 2886.21 亿美元，其中单位连接式合约及合并投资基金占比 12% [10] 各区域市场表现 友邦中国 - Q4 再下四城，贡献约三成潜在客户，NBV 同比 +20%至 12.17 亿美元，NBV margin 同比 +4.9pct 至 56.1%，年化新保费同比 +10%，总保费同比 +18%，价值率提升主要来自储蓄险占比向税优型养老险倾斜以及政策影响，代理/银保渠道分别为 60%/40%，截至目前共布局中国内地市场 14 个地区，合计触达 3.4 亿名客户，其中 Q4 贡献 1 亿 [4] 友邦香港 - NBV 增速领先，价值率提升显著，NBV 同比 +23%至 17.64 亿美元，NBV margin 同比 +8pct 至 65.5%，年化新保费同比 +9%，总保费同比 +8%，价值率提升主要来自分红险占比提升，公司亦推出系列健康险，本地客户/内地访客价值贡献基本对半开，前者增速略有领先，代理渠道占比 70%，NBV 同比 +23%，伙伴分销渠道同比 +25% [4] 主要东南亚市场 - 泰国：NBV 同比 +15%至 8.16 亿美元，NBV margin 同比 +6.2pct 至 99.5%，公司保持在泰国市场的龙头地位，持续深化多方面优势 [5] - 新加坡：NBV 同比 +15%至 4.54 亿美元，NBV margin 同比 -16.8pct 至 50.5%，主要受长期储蓄险占比提升影响，但传统保障型产品依旧占比达 41% [5] - 马来西亚：NBV 同比 +10%至 3.49 亿美元，NBV margin 同比微降 0.2pct 至 67.3% [5] 其他市场 - 合计 NBV 同比 +18%至 4.67 亿美元，所有市场均实现增长 [5] 渠道与产品结构 渠道结构 - 代理队伍：NBV 同比 +16%至 37.07 亿美元，渠道占比 74%，其中 NBV margin 同比 +2.1pct 至 67.6%，年化新保费同比 +13%至 54.86 亿美元，公司连续第十年蝉联全球百万圆桌会员人数之冠，科技赋能使活跃代理人数增加 7%，产能提升 5% [9] - 伙伴分销：NBV 同比 +28%至 13.01 亿美元，其中银保渠道同比 +39%，中介伙伴分销同比 +21%，NBV margin 同比 +3.9pct 至 41.7%，预计得益于报行合一推动的渠道成本下降，年化新保费同比 +16%至 31.20 亿美元，其中银保渠道同比 +13% [9] 产品结构 - 传统险占比 39%（同比 -1pct），分红险占比 34%（同比 +3pct），投资连结险占比 10%（同比持平） [9] 投资资产配置 单位连结式合约及合并投资基金 - 权益占比提升，债券占比同比 -4pct 至 18%，基金及可转债占比 54%，股权同比 +3%至 25% [10] 保单持有人及股东投资 - 分红险账户固收资产占比下降，合计固收资产占比 69%，同比 -5pct，主要来自分红险账户同比 -6pct，权益基金、可转债及股权合计 22%，同比 +5pct [10] 主要财务指标预测 |指标|2024E|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |保险服务业绩(百万美元)|5769|6366|6889|7453| |同比增速(%)|13.3%|10.4%|8.2%|8.2%| |归母净利润(百万美元)|6836|7740|8216|8910| |同比增速(%)|81.6%|13.2%|6.2%|8.5%| |每股盈利(美元)|0.64|0.72|0.77|0.83| |市盈率(倍)|12.52|11.06|10.42|9.60| |市净率(倍)|2.11|2.17|1.95|1.74| [11]