公司概况与商业模式 * 公司专注于以太网交换芯片及模组 产品覆盖工业园区 5G 数据中心等领域[2] * 公司采用 Fabric 商业模式 专注于芯片后端设计和解决方案 晶圆生产封装及测试环节交由第三方合作厂商完成[2][6] * 美马 Marvell 创意电子 格罗方德等是其采购供应商[2][6] * 中国电子 中国振华电子 中电金投 中国电子信息以及苏州君脉为一致行动人 共同构成公司第一大股东[2][6] 管理团队与研发能力 * 管理团队拥有思科等知名网络公司背景 为研发提供强有力支持[2][7] * 公司持续高强度研发投入 研发人员数量增加[2][10] * 研发投入是公司的核心竞争力 是实现国产产品赶超海外高端芯片的重要支出[11] * 自研 CTC OS 操作系统 并支持 Sonic 开源网络操作系统 提供高性价比的定制化方案[4][18] 产品与技术优势 * 产品范围从 100G 到 2.4T 再到 12.8T 和 25.6T 端口速率从 100MB 到 800G 全覆盖[5] * 具备 16 核高性能架构技术 并将 4 核及 8 核核心技术应用于最新的 12.8T 和 25.6T 高端旗舰芯片[4][5] * 12.8T 和 25.6T 高端芯片已小批量应用 并持续投入更大容量交换芯片的研发[2][3] * 高端 Arctic 系列芯片已逐步应用 去年处于送样阶段 今年开始逐步应用[4][11] * 产品性能不逊色于国际竞争者 如博通 Tomahawk 4 美满 TeraScale 8 或思科 G100[17] 市场地位与客户 * 是国内少数自研以太网交换芯片的企业之一 在国产厂商中排名第一[3] * 产品已进入锐捷 新华三 中兴 迈普技术等主流网络设备供应商的供应链[2][3] * 已成功切入国内知名交换机厂商 如新华三和锐捷网络等头部客户 并持续供货[21] 财务表现与盈利预期 * 营收从 2019 年的 1.92 亿元增长至 2023 年的 10.37 亿元[2][8] * 2025 年上半年实现营收 5.08 亿元[8] * 因持续高强度研发投入及毛利波动因素 自 2019 年以来尚未盈利[2][8] * 预计未来一两年内有望扭亏为盈[2][8] 业务板块与毛利情况 * 以太网交换芯片业务占比从 2019 年的约 30% 提升至 60% 以上[9] * 2025 年上半年 以太网交换模组业务毛利率达 63.43%[2][9] * 2025 年上半年 以太网交换机业务毛利率达 60.72%[2][9] 费用控制 * 公司费用控制能力较好 2025 年三费保持下降趋势[10] 行业与市场需求 * 国内以太网市场规模预计到 2025 年达到 574.2 亿元 2020年至2025年复合增速预计为10.8% 是全球市场增速的三倍[4][14] * 数据中心需求旺盛 将持续拉动对以太网设备的需求[4] * 数据中心以太网设备需求到 2025 年将超过 250 亿美元[15] * 数据中心占据 47% 的市场份额 并随着 AI 发展持续拉动需求[15] 行业特点与竞争格局 * 交换芯片行业技术门槛非常高 产品一旦切入客户后具有很强的客户粘性 生命周期较长（约 8-10 年）[19] * 新进入者在该行业面临较大的接纳难度[20] * 在 AI 集群的发展中 公司有望受益于 scale up 和 scale out 两大方向[3] 未来发展预期与增量市场 * 公司有望从百卡 千卡向万卡 十万卡乃至百万卡发展[23] * 在 2026 年的 Scale Up 领域也有望受益[23][24] * 华为已发布 384 Cloud Matrix 超级点方案 其他国产厂商也将在 2026 年陆续推出配套方案 公司将继续受益于这些增量市场[22] * 中高端 Arctek 系列累计投入 1.58 亿研发费用[22]

核心观点 - 我国居民消费率低主要因消费倾向低，中高收入者“有钱不花”，多数居民有消费意愿但缺能力，提高中低收入群体收入必要，调整税负和转移支付可促进消费 [1][11] - 5月FOMC会议美联储维持利率不变，关税带来滞胀风险使降息择机难，市场全年3次降息预期或向下修正 [2][12] - 转口贸易有两种形式，美国或限制，我国转口贸易出口增量占比约8.4%，出口形势分三种情形 [3][13][15] - 降准和降息落地后，债券市场短期利多出尽，长期利率下行仍进行，投资者可合理布局 [5][17] - 博瑞医药募资5亿实控人全额认购，管线进展好，维持“增持”评级 [6][18] - 康农种业新玉米品种开拓黄淮海市场，上调盈利预测，维持“增持”评级 [7][8][20] - 盛科通信业绩符合预期，毛利率提升，高端芯片交付，加大研发，调整收入预期，维持“增持”评级 [9][21][22] 宏观策略 宏观深度报告20250508：基于38个国家的比较：为何我国消费率偏低 - 我国居民消费率37.2%，比38国平均低16.6个点，主要因消费倾向低，2022年我国为62%，38国平均92.3% [11] - 我国居民可支配收入占GDP比重60%，略高于38国平均58.2%，初次分配收入占比61.4%低于38国平均63.2%，财产净收入低是主因 [11] - 我国居民财产收入形式单一，依赖存款利息，企业分红低，二次分配转移净收入占比-1.4%，高于38国均值-5.0%，因税负轻但社保保障不足 [11] - 提高中低收入群体收入可促消费，调整税负和转移支付可使居民消费增1.6万亿，消费率提1.3个点、消费倾向提2.2个点 [1][11][12] 宏观点评20250508：关税迷雾深，联储降息更难择机——2025年5月FOMC会议点评 - 5月FOMC会议美联储维持利率不变，声明强调经济扩张稳健但前景不确定性增大，失业率与通胀风险提升 [2][12] - 发布会Powell担忧经济前景不确定性与滞胀风险，对降息更谨慎，市场降息预期乐观，美债利率有上行风险 [2][12][13] 宏观深度报告20250507：转口贸易能否支撑二季度出口增长——兼论后续关注出口变化的几条线索 - 转口贸易有产成品存储和原材料加工两种形式，美国或通过原产地规则限制，4月15日启用核查系统 [13] - 上轮贸易摩擦以来我国转口贸易出口增量约占出口总额8.4%，2024年规模约3001亿美元 [13][15] - 后续关注“抢转口”现象、美方态度及航运价格、全年出口形势三种情形判断 [15] 固收金工 固收点评20250507：双降之后，债券市场怎么走？ - 2025年5月7日央行降准0.5个百分点、降息0.1个百分点，降准为货币财政配合手段，降息应对关税冲击 [17] - 降准降息后短端利率下行长端利率上行，长期利率下行仍进行，当前收益率有20 - 30bp降息空间 [5][17] 行业 博瑞医药（688166）：定向增发点评与公司近况更新：募资5亿，实控人全额认购，管线进展顺利，催化丰富 - 5月8日公司发布定增预案修订稿，募资5亿实控人全额认购，3月启动BGM0504对比替尔泊肽减重II期临床试验 [6][18] - BGM0504减重数据优，彰显公司信心，BGM1812即将临床，潜力大，BGM0504开发口服剂型具稀缺性 [18] - 预计2025 - 2027年归母净利润为2.6/3.0/4.3亿元，维持“增持”评级 [6][18] 康农种业（837403）：2024年报&2025一季报点评：新玉米品种助力开拓黄淮海市场，25年有望持续稳健增长 - 2024年营收3.37亿元，同增16.80%，归母净利润0.83亿元，同增55.2%，2025Q1营收和利润下滑 [20] - 2024年玉米业务增长，华北、华东等区域起量，加大销售团队建设，期间费率提升 [20] - 上调2025 - 2027年盈利预测为0.91/1.03/1.17亿元，维持“增持”评级 [7][8][20] 盛科通信 - U（688702）：2024年报&2025年一季报点评：加大研发迎接国产浪潮，期待高端产品进展 - 2024年营收10.8亿元，同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%，2025Q1营收和利润下滑 [9][21] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率提升，高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期 [9][21][22] - 2024年研发投入4.3亿，同比+36.4%，调整2025 - 2027年预期总收入，维持“增持”评级 [21][22]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布年报及一季报，业绩符合市场预期，2024年营收10.8亿元，同比+4.3%，归母净利润-0.7亿元，亏幅同比+249.5%；2025Q1营收2.2亿元，同比-12.3%，环比-18.7%，归母净利润-0.2亿元，亏幅同比+150.4% [7] - 高端产品放量叠加成本优化，毛利率持续提升，2024年毛利率同比+3.9pct至40.1%，2025Q1进一步提升至44.1%，同比+6.1pct，环比+0.5pct [7] - 高端芯片批量交付，随客户拓展放量可期，2024年以太网芯片/模组/交换机收入、销量、ASP有不同变化，高端旗舰芯片已实现小批量交付 [7] - 持续加大研发投入，积蓄增长动能，2024年研发投入达4.3亿，同比+36.4%，研发费用率达39.6%，同比+9.3pct，2025Q1进一步提升至49.6%，同比+12.9pct，环比+13.8pct [7] - 考虑下游需求波动性，调整公司2025/2026年预期总收入，预期2027年总收入为22.9亿元，公司最新收盘价对应PS为20.2/15.3/11.9倍，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|1,037|1,082|1,353|1,787|2,291| |同比（%）|35.17|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润（百万元）|(19.53)|(68.27)|(27.54)|7.47|102.34| |同比（%）|33.62|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| |EPS - 最新摊薄（元/股）|(0.05)|(0.17)|(0.07)|0.02|0.25| |P/S（现价&最新摊薄）|26.36|25.27|20.21|15.30|11.93| [1] 市场数据 - 收盘价66.69元，一年最低/最高价31.00/97.68元，市净率11.74倍，流通A股市值13,437.49百万元，总市值27,342.90百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产5.68元，资产负债率10.68%，总股本410.00百万股，流通A股201.49百万股 [6] 三大财务预测表 资产负债表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|2,349|2,412|2,511|2,679| |货币资金及交易性金融资产|1,315|1,267|1,092|964| |经营性应收款项|292|360|475|604| |存货|735|781|942|1,108| |非流动资产|313|294|312|371| |资产总计|2,662|2,706|2,823|3,049| |流动负债|283|358|468|591| |非流动负债|46|42|42|42| |负债合计|329|400|509|633| |归属母公司股东权益|2,333|2,307|2,314|2,417| |所有者权益合计|2,333|2,307|2,314|2,417| |负债和股东权益|2,662|2,706|2,823|3,049| [8] 利润表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入|1,082|1,353|1,787|2,291| |营业成本(含金融类)|648|804|1,059|1,330| |税金及附加|2|3|3|4| |销售费用|41|45|48|57| |管理费用|62|68|86|101| |研发费用|428|473|590|687| |财务费用|0|(7)|(8)|(8)| |营业利润|(73)|(32)|9|120| |利润总额|(68)|(32)|9|120| |净利润|(68)|(28)|7|102| |归属母公司净利润|(68)|(28)|7|102| |毛利率(%)|40.11|40.59|40.72|41.97| |归母净利率(%)|(6.31)|(2.04)|0.42|4.47| |收入增长率(%)|4.28|25.04|32.10|28.23| |归母净利润增长率(%)|(249.52)|59.66|127.12|1,270.62| [8] 现金流量表（百万元） |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|174|(26)|(110)|(13)| |投资活动现金流|(149)|181|135|85| |筹资活动现金流|(386)|(5)|0|0| |现金净增加额|(360)|152|25|72| |折旧和摊销|52|38|47|56| |资本开支|(116)|(25)|(65)|(115)| |营运资本变动|184|(36)|(164)|(172)| [8] 重要财务与估值指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |每股净资产(元)|5.69|5.63|5.64|5.89| |最新发行在外股份（百万股）|410|410|410|410| |ROIC(%)|(3.23)|(1.43)|0.02|4.02| |ROE - 摊薄(%)|(2.93)|(1.19)|0.32|4.24| |资产负债率(%)|12.35|14.77|18.03|20.75| |P/E（现价&最新股本摊薄）|(400.54)|(993.01)|3,661.95|267.17| |P/B（现价）|11.72|11.85|11.82|11.31| [8]