公募FOF业绩回暖与基金经理唐军的投资框架 - 伴随业绩回暖，公募FOF基金重回大众视野，其中凭借多元配置能力取得优秀业绩的基金经理受到市场关注 [1] - 中泰资管FOF基金经理唐军是优秀代表，其管理的中泰天择稳健6个月持有A近2年、近1年业绩排名分别为2/136、2/172（截至2025年9月30日）[1] 唐军的“配置先行”投资框架 - 唐军提出“配置先行”框架，与传统从优选基金出发的方法不同，其先构建配置观点，再选择符合观点的基金产品 [1][2] - 传统基金研究基于历史业绩指标筛选，容易选出迎合过去市场风格的基金，例如2021年初易选出重仓“核心资产”的基金 [2] - 唐军的框架是先对各类资产预期收益率进行预判，再选择基金，这需要构建完整的资产配置分析体系 [3] 战略与战术资产配置实践 - 战略资产配置围绕“货币—信用”框架：货币宽松、利率低有利于债券及金融属性强的资产；信用扩张积极则有利于通胀及大宗商品等资产 [3] - 战术配置从情绪、资金面等多维度捕捉市场变动，以月、季度为周期调整仓位，例如2025年二季度降低红利资产仓位，增加成长风格及创新药、军工行业ETF配置 [4] - 2023年3月基金成立后一年多，组合中长债占比较大，因当时信用扩张受阻且货币宽松 [4] - 2024年9月26日后财政支持地方化债力度空前，信用扩张边际改善，宏观环境转变为“货币宽松+信用扩张边际改善”，唐军在2024年四季度清空长债，避开了2025年年初的长债下跌 [4] 战术配置案例分析：电解铝 - 2025年4-5月，唐军发现电解铝价格走高，而煤炭价格下行，氧化铝价格不强，铝土矿成本平稳，龙头铝企因煤电自备、氧化铝自给而利润空间打开 [5] - 当时市场股价表现平淡，卖方一致预期2025年盈利增速为零或小幅负值，忽略了成本端变化 [5] - 唐军在FOF中以约2%仓位买入一家拥有自备电厂和完整氧化铝产业链的龙头个股，之后该公司中报业绩快报显示盈利同比增长三成多，股价一路上行 [6] 对择时配置的概率视角 - 唐军用概率视角理解择时配置，认为正确率100%的“准确择时”做不到，但即使正确率只有55%，在做好风控并长期坚持的情况下也能显著提升投资收益 [6] 追求“低相关的多元回报流” - 在多元资产配置之上，唐军借鉴桥水思路，追求“低相关的多元回报流”，以降低风险而不减少预期收益 [7] - 达利欧提出拥有15到20个良好的、互不相关的回报流能大大降低风险，即“投资的圣杯” [7] - 唐军不简单按类别划分资产，而是按资产价格波动的相关性划分，例如REITs若与债券同步性强则不单独作为一类资产，而A股红利低波指数与中证2000指数呈现低相关性甚至负相关性，可作为不同回报流 [7] - 配置豆粕ETF并非简单看好大宗商品，而是因在特定宏观环境下（如通胀周期尾声），农产品受供需和气候驱动的特性与全球流动性主导的股票、债券资产形成低相关性 [7] - 自产品成立之初（2023年2季报），唐军一直坚定重仓黄金ETF，认为在逆全球化背景下黄金的货币属性被再次激发，这又是一类独立的回报流 [8] 多层次决策框架实现分散配置 - 由于国内公募FOF可配置的资产和策略类别相对有限，唐军在不同维度和层面建立相对独立的决策框架来达到分散配置效果 [8] - 例如，第一层回报流是股票配置比例，第二层是A股与港股配置比例，第三层是比较A股与可转债性价比，第四层是A股内成长与价值风格配置，将多层次策略叠加使组合更稳健 [8] 中泰天择稳健FOF产品业绩表现 - 中泰天择稳健6个月持有混合（FOF）A/C于2023年3月21日成立 [9] - A份额2023年、2024年、2025年上半年份额净值增长率分别为-3.70%、7.22%、6.91%，C份额分别为-4.01%、6.79%、6.69% [9] - 同期业绩基准表现分别为-2.70%、8.31%、0.06% [9]

量化模型与构建方式 1. 固定比例配置模型 **模型构建思路**：采用固定比率进行分散投资，运作简单，满足基础分散化投资诉求[7] **模型具体构建过程**：按照预设的固定比例配置各类资产，如股债20/80指数等[7] **模型评价**：运作简单但不够灵活，环境变动下收益差距可能较大[7] 2. 均值方差模型 **模型构建思路**：从数学端对资产配置模型的作用进行概述，认为投资组合的回报可视为随机变量，从预期与波动分别衡量组合的预期收益与承担的风险[8] **模型具体构建过程**：给定收益/风险目标，确定最优投资组合，在同风险下追求最大化预期收益[8] **模型评价**：可以设定预期收益与风险，灵活调整组合，但简单的均值、方差模式较难识别组合未来情况，数量化模型较难结合新观点新动态[8] 3. Black-Litterman模型 **模型构建思路**：结合贝叶斯框架改进基础模型的收益/风险分布[8] **模型具体构建过程**：在均值方差模型基础上，通过贝叶斯框架融入管理人主观观点，使配置框架更加灵活[8] **模型评价**：贝叶斯框架能够结构化管理人主观观点，配置框架灵活，但应用框架需较强的收益分布假设，复杂度上升时较难复盘[8] 4. 风险平价模型 **模型构建思路**：仅关注风险端，追求各资产风险配置均衡[7] **模型具体构建过程**：通过风险贡献度均衡的方式配置资产权重，可引入宏观风险、汇率风险等多维度的风险信息进行组合构建[7] **模型评价**：强化风险控制，但依赖风控模型，当出现难以识别的风险时，没有收益兜底的风险平价模型较难及时调整[7] 5. 美林时钟模型 **模型构建思路**：根据主观认知与判断将市场做切片，根据不同切片下的表现做配置[8] **模型具体构建过程**：基于经济周期划分（复苏、过热、滞胀、衰退）四个阶段，为每个阶段配置相应的优势资产类别[8] **模型评价**：切片视角既能结合主观判断，也能强化数据分布的可靠性，相对灵活，但高度依赖主观认知，存在模型失效问题[8] 6. 桥水全天候策略 **模型构建思路**：仅关注Beta收益，忽略Alpha配置，预期在所有经济环境下都有良好表现[11] **模型具体构建过程**：使用按资产类别对增长和通胀敏感性的专有估计来指定头寸，创造不会因增长或通胀条件而表现出色或表现不佳的投资组合，本质是仅关注"增长"与"通胀"风险下的风险平价模型[11] **模型评价**：配置结构较稳定，重债轻股，重绝对轻相对，收益表现与固定比例模型相似[15] 7. Bootstrap多资产配置模型 **模型构建思路**：在对大类资产做充分研究与判断的基础上，充分运用股价信息进行大类资产配置[37] **模型具体构建过程**： 1）Bootstrap提取的时间窗口：过去两年[45] 2）Bootstrap提取的序列长度：每次连续20交易日，有放回提取24次，构建480日（2年）长度的新序列[45] 3）提取次数：1000次，构建资产收益的状态空间[45] 4）根据收益风险的分位数表现情况进行分析与配置[45] 5）滚动观测周期：5年，BootStrap块大小：20个交易日，BootStrap模拟组合大小：500个交易日[47] 6）测算频率：月频（月末测算），回测区间：2014/12/31~2025/6/30[47] **模型应用框架**： - 以回撤控制为核心：在满足回撤要求的前提下，追求最优收益分布[47] - 以中枢分布为核心：以追求最优Sharpe为目标，要求风险资产满足中枢需求[47] - 设置乐观预期（观察70%分位数）、一般预期（观察40%分位数）、悲观预期（观察20%分位数）[47] **目标函数构建**： $$F = B - \alpha \times C$$ 其中：A为满足风险要求的概率，B为满足风险要求下的预期收益（或Sharpe），C为不满足风险要求下的预期收益（或Sharpe），α为惩罚参数[50] 模型的回测效果 Bootstrap多资产配置模型测试结果 **回测区间**：2014/12/31~2025/6/30[47] **最大回撤控制效果**：模型在长期较好地实现了4%最大回撤的诉求，悲观预期下在绝大部分时段实现4%最大回撤目标，仅在2018与2019部分时段回撤超过4%，但短期迅速修复[57] **收益表现**：乐观预期下组合实现与万得二级债基指数相似的最大回撤表现，长期具备更强收益表现，收益风险比突出[57] **权重分布特征**：在国债与信用债之间灵活调整，多资产间灵活配置，2022年以来增配黄金趋势明显[57] 最新配置权重结果（2025/10/31） **回撤控制目标1%模型**： - 悲观预期：信用债77.27%，国债9.60%，SHFE黄金9.27%，日经2252.18%[59] - 一般预期：信用债44.54%，国债45.23%，CBOT豆粕3.47%，SHFE黄金3.25%[59] - 乐观预期：信用债82.88%，纳斯达克1004.23%，SHFE黄金7.10%[59] **回撤控制目标4%模型**： - 悲观预期：国债58.20%，SHFE黄金25.25%，纳斯达克1008.18%，日经2254.80%[59] - 一般预期：SHFE黄金35.25%，信用债33.95%，国债18.75%，纳斯达克1001.75%[59] - 乐观预期：SHFE黄金35.14%，国债42.48%，纳斯达克1009.48%，日经22512.90%[59] **中枢控制目标30%模型**： - 悲观预期：信用债54.57%，国债25.43%，SHFE黄金10.64%，纳斯达克1003.00%[59] - 一般预期：信用债42.52%，国债37.48%，SHFE黄金10.02%，纳斯达克1003.52%[59] - 乐观预期：国债42.43%，信用债37.57%，SHFE黄金9.62%，纳斯达克1003.71%[59]

FOF市场发行情况 - 2025年以来FOF市场迎来强劲发行潮，截至5月14日年内新成立规模累计达230亿元，较去年同期增长超过400% [1][2] - 偏债混合型FOF成为发行主力，一季度发行92亿份，二季度以来发行89亿份，占全部FOF存量规模的49% [2] - 单只FOF最大募集金额达60亿元，平均发行规模11亿元，显著高于2024年同期的16亿元和2亿元 [2] 产品类型与市场表现 - 偏债混合型FOF凭借攻守兼备特性成为震荡行情中投资者稳健收益的重要选择，年内7只产品首发规模突破10亿元 [1][2] - 年内超八成FOF录得正收益，前海开源裕源收益率达8.17%，中泰天择稳健6个月持有A收益率为5.67% [4] - 绩优FOF普遍配置黄金与科技板块，如前海开源裕源重仓资源类基金，中泰天择配置黄金ETF和港股通科技ETF [4] 资产配置策略 - FOF基金经理普遍看好二季度固收市场机会，预计降准降息政策将改善流动性，固收类资产显现配置价值 [3] - 一季度FOF显著增配科技主题主动权益基金、黄金类ETF及港股通科技ETF，反映精细化资产布局策略 [5] - 黄金因降息周期受益且与传统资产低相关性，科技板块因成长潜力成为组合收益关键动能 [6] 行业趋势与竞争力 - 多资产策略成为市场焦点，FOF通过权益、固收、黄金等资产实现风险对冲与收益多元化 [6] - FOF产品凭借科学资产配置模型在不同市场环境下保持收益稳定性和抗波动能力，体现长期竞争力 [6]