核心业绩表现 - 2025年上半年营收87.2亿港元，同比增长20%，接近2019年疫情前水平 [2] - 股东应占溢利亏损12亿港元，与2019年盈利态势形成反差 [2] - 香港零售物业租金收入下跌2%至11.69亿港元，内地零售物业租金收入上升2%至22.72亿港元 [10][8] 零售销售额恢复情况 - 香港及内地9大商场零售销售额除太古城中心外均接近或超过2019年同期水平 [2] - 广州太古汇零售销售额较2019年同期增长186.6%，恢复度最高；太古城中心恢复度最低为86.4% [3] - 上海兴业太古汇2025年上半年销售额同比增长13.5%，增速为内地项目最高 [3][9] 出租率表现 - 香港物业维持满租状态，太古广场购物广场、太古城中心、东荟城名店仓出租率均为100% [7] - 内地物业出租率整体稳定，北京颐堤港、广州太古汇达100%，上海兴业太古汇为94% [7] 区域市场分化 - 香港市场受外游和网购冲击，东荟城名店仓销售额同比下跌3% [10][11] - 广州太古汇销售额同比下跌2.1%，成为内地唯一销售额下滑项目 [9][13] - 上海兴业太古汇凭借LV全球旗舰店"路易号"带动客流，但租金收入下跌6% [9] 战略转型举措 - 通过业态革新应对消费分层，引入首店经济、运动科技及国货美妆品牌 [23] - 广州太古汇扩容至18万㎡，整合广州文化中心4.58万㎡商业面积 [16] - 推进聚龙湾太古里项目（2027年分阶段落成），打造滨水商业综合体 [17] 资产优化与资本运作 - 出售迈阿密资产支持东南亚扩张，加速千亿级投资布局 [4] - 探索"商办+高端住宅"综合开发模式，复制上海太古源邸经验 [17] - 利用跨境政策红利争取免税店试点，深化大湾区商业协同 [24]

内地购物中心运营表现 - 上海兴业太古汇2025年上半年零售额同比上升13.5% [1] - 北京三里屯太古里零售额同比增长6.8% [1] - 上海前滩太古里零售额同比增长4% [1] - 成都太古里零售额同比微增0.2% [1] - 北京颐堤港零售额同比持平 [1] - 广州太古汇零售额同比下降2.1% 但较2024年10.7%的降幅明显收窄 [1] 项目运营优势 - 奢侈品牌持续入驻推动业绩增长 LV"路易号"和Dior快闪店等改造成果显著 [1] - 北京三里屯太古里2025-2028年头部奢侈品牌独栋门店逐步开业 预计推动零售额和租金快速增长 [1] - 商圈头部地位结合强大运营招商能力保障零售额增长 [1] - 预计2025年购物中心租金仍将实现增长 [1] 香港购物中心表现 - 太古广场2025年上半年零售额同比增长1.4% [2] - 太古城中心零售额同比增长2% [2] - 东荟城名店仓零售额同比下降3.3% [2] - 出租率连续6个季度保持100% [2] - 商户倾向于选择头部优质物业的趋势持续 [2] 写字楼市场状况 - 香港整体办公楼市场因新增供应面临租金下行压力 [2] - 资本市场改善但对办公楼需求恢复仍需时间 [2] - 香港写字楼新签约租金未见明显下降 出租率小幅下降 [2] - 租金调幅维持在-16%至-14%区间 [2] - 内地写字楼因位置核心且质量好 出租率环比小幅提升且租金稳定 [2] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别增长449% 54% 37% [2] - 分红保持年5%的增速 [2] - DDM模型测算每股净现值为23.92港元 [2] - 对应2025年股息率为5.6% [2]

内地零售物业租用率表现 - 北京三里屯太古里租用率99% 较上年同期98%上升1个百分点 [1] - 广州太古汇租用率保持100% 与上年同期持平 [1] - 北京颐堤港租用率100% 较上年同期98%上升2个百分点 [1] - 成都太古里租用率97% 较上年同期96%上升1个百分点 [1] - 上海兴业太古汇租用率94% 较上年同期93%上升1个百分点 [1] - 上海前滩太古里租用率98% 与上年同期持平 [1] 发展中投资物业建设进展 - 北京太古坊总楼面积375,837平方米 预计2026年中开始落成 目前进行上盖、幕墙和机电安装工程 [1] - 西安太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1] - 三亚太古里预计2027年起落成 相关工程进行中 [1]

人事调整与战略布局 - 公司提拔多位熟悉内地市场的高管，涉及北京、上海、成都三地太古里项目，包括余国安、顾育真和伍玉珊 [1] - 余国安升任中国内地零售业务（新项目）总经理，负责三亚、西安及广州聚龙湾等新项目 [5] - 顾育真获委任为零售业务（上海浦东）总经理，统筹前滩太古里扩展项目及陆家嘴太古源零售部分 [5] - 伍玉珊升任中国内地零售业务总经理，协调内地零售策略与营运，继续负责成都太古里 [8] 高管背景与业绩 - 余国安曾引入超过60家北京或全国首店至三里屯太古里，推动其成为商业潮流地标 [3][4] - 伍玉珊带领成都太古里引进超215个品牌，其中约80家为区域或全国首店 [7] - 伍玉珊因陪同LVMH主席巡店出圈，被称为"真实的女总裁形象" [5] 千亿港元投资计划 - 公司计划投入1000亿港元，其中约500亿港元用于内地市场，目标2032年内地总楼面面积翻倍 [9] - 已落实项目包括西安太古里、三亚太古里、上海前滩综合项目、广州聚龙湾太古里等 [9] 零售业务表现 - 2024年零售业务占总收入51.2%，首次超过五成，较2023年提升2.5个百分点 [9] - 内地零售物业租金收入上升7%至44.89亿港元，客流量增长约5% [10] - 北京三里屯太古里租金收入上升12%，创历史新高；前滩太古里增长7%；成都太古里与2023年持平 [10] - 成都太古里租用率96%，北京三里屯太古里和上海前滩太古里出租率98% [10] 市场展望 - 公司预计内地零售销售额增长趋势将延续至2025年，长远看好内需和奢侈品市场 [10] - 业内认为高管调整意味着公司加强与内地市场融合，为稳定发展提供动力 [11]

内地购物中心运营数据 - 上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升10 1%、6%、1 5% [1] - 成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降2 9%、2 5%、0 4%，降幅较24年明显收窄 [1] - 内地6座购物中心占24年公司应占租金的35%，一季度零售额增速较24年整体好转 [1] - 兴业太古汇Q1零售额增速转正，得益于25年初调改后引入更多奢侈品牌 [1] - 三里屯太古里Q1出租率较24年底提升1pct至99%，零售额同比上升6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [1] - 内地购物中心经营改善因项目为城市头部玩家，具备网络效应及强大招商调改能力，预计25年应占租金保持增长 [1] 香港购物中心及写字楼运营数据 - 香港太古城中心、太古广场、东荟城名店仓Q1零售额增速同比+2 9%、-5%、-5 8%，出租率连续5季度达100% [2] - 香港写字楼整体出租率保持89%，租金与24年底持平，新签约租金调幅环比收窄，预计25年应占租金小幅承压 [2] - 广州太古汇、北京颐堤港写字楼出租率均上升1pct至91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降2pct至94% [2] 投资建议与财务预测 - 公司通过持有护城河资产获取稳定现金流，Q1内地购物中心零售额好转符合预期 [3] - 预计25-27年归母净利润分别增长449%、54%、37%，分红保持年5%增速 [3] - DDM模型测算每股净现值为21 55港元，对应2025年股息率为6 9% [3]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，目标价 21.55 港元 [2] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目，且公司招商和调改能力强，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红年增速 5%，测算 DDM 模型下每股净现值 21.55 港元，对应 2025 年股息率 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| -766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| -0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| -127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年收窄 [8] - 兴业太古汇 Q1 零售额增速转正，得益于 25 年初调改引入更多奢侈品牌；三里屯太古里表现坚挺，北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量 [8] - 公司内地购物中心经营改善因项目为城市及商圈头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金保持增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 +2.9%、 -5%、 -5.8%，出租率连续 5 个季度达 100% [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼受供给冲击仍承压，Q1 整体出租率 89%与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct 至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct 仍保持 94%高位，整体较稳定 [8] 附录：财务预测表 资产负债表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |现金及现金等价物(百万港元)|5,121|5,270|6,060|6,501| |应收款项合计(百万港元)|4,205|4,253|4,366|5,440| |存货(百万港元)|12,751|13,951|13,951|12,451| |流动资产合计(百万港元)|27,091|26,067|27,187|28,816| |固定资产净额(百万港元)|3,623|3,610|3,636|3,667| |权益性投资(百万港元)|31,463|36,218|39,450|41,250| |非流动资产合计(百万港元)|328,335|336,685|343,740|347,869| |资产总计(百万港元)|355,426|362,752|370,927|376,685| |负债总计(百万港元)|76,999|78,846|82,717|79,091| |股东权益总计(百万港元)|278,427|283,906|288,210|297,594| [9] 利润表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万港元)|14,428|14,616|14,995|18,638| |营业总支出(百万港元)|6,515|6,824|7,197|10,234| |营业利润(百万港元)|7,913|7,792|7,798|8,404| |净利息支出(百万港元)|991|1,256|1,407|1,882| |非经常项目前利润(百万港元)|1,547|4,522|6,158|7,554| |除税前利润(百万港元)|1,537|4,512|6,148|7,544| |所得税(百万港元)|2,138|1,670|1,844|1,660| |净利润(百万港元)| -766|2,676|4,132|5,671| [9] 现金流量表 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流(百万港元)|3762|3515|2158|7049| |投资活动现金流(百万港元)| -6277| -8962| -7628| -4779| |融资活动现金流(百万港元)|2757|5596|6260| -1829| [9] 主要财务比率 |项目|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率(%)| -2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归属普通股东净利润增长率(%)| -129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |毛利率(%)|70.5%|69.0%|67.8%|60.5%| |净利率(%)| -5.3%|18.3%|27.6%|30.4%| |ROE(%)| -0.3%|1.0%|1.5%|2.0%| |ROA(%)| -0.2%|0.7%|1.1%|1.5%| |资产负债率(%)|21.7%|21.7%|22.3%|21.0%| |流动比率|1.4|1.7|1.9|1.9| |速动比率|0.7|0.8|0.9|1.1| |每股收益(港元)| -0.13|0.46|0.72|0.98| |每股经营现金流(港元)|0.65|0.61|0.37|1.22| |每股净资产(港元)|47.35|48.62|49.34|50.93| |P/E(倍)| -127.4|36.2|23.4|17.1| |P/B(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [9]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级，预期未来 6 个月内超越基准指数 10%－20%，目标价 21.55 港元 [2][15] 报告的核心观点 - 太古地产是持有具有护城河底层资产获取稳定现金流的商业地产公司，Q1 内地购物中心零售额持续好转符合预期，因其购物中心为城市头部项目且公司招商和调改能力强，具有强竞争优势，预计 25 - 27 年归母净利润分别增长 449%、54%、37%，分红保持年 5%增速，测算 DDM 模型下目前每股净现值为 21.55 港元，对应 2025 年股息率为 6.9% [8] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入(百万)|14,428|14,616|14,995|18,638| |同比增速(%)|-2.1%|1.3%|2.6%|24.3%| |归母净利润(百万)| - 766|2,676|4,132|5,671| |同比增速(%)|-129.0%|449.3%|54.4%|37.2%| |每股盈利(元)| - 0.13|0.46|0.72|0.98| |市盈率(倍)| - 127.4|36.2|23.4|17.1| |市净率(倍)|0.4|0.3|0.3|0.3| [4] 公司基本数据 - 总股本 57.72 亿股，已上市流通股 57.72 亿股，总市值 965 亿港元，流通市值 965 亿港元，资产负债率 21.66%，每股净资产 47.35 港元，12 个月内最高/最低价 17.3/11.2 港元 [5] 内地购物中心经营情况 - 内地 6 座购物中心占 24 年公司应占租金 35%，一季度零售额增速较 24 年明显好转，上海兴业太古汇、北京三里屯太古里、上海前滩太古里一季度零售额同比上升 10.1%、6%、1.5%，成都太古里、广州太古汇、北京颐堤港一季度零售额同比下降 2.9%、2.5%、0.4%，降幅较 24 年明显收窄 [8] - 兴业太古汇 25 年初调改后引入更多奢侈品牌，Q1 零售额增速转正；三里屯太古里表现坚挺，重奢定位北区仍在升级改造，Q1 出租率较 24 年底提升 1pct 至 99%，零售额同比上升 6%，北区重点奢侈品牌旗舰店开业后将贡献增量零售额和租金 [8] - 公司内地购物中心经营持续改善，因各项目为城市及商圈内头部玩家有网络效应，且公司招商和调改能力强，预计 25 年内地购物中心应占租金仍将增长 [8] 香港购物中心经营情况 - 香港购物中心整体延续 24 年 Q4 趋势持续小幅改善，太古城中心、太古广场、东荟城名店仓 Q1 零售额增速同比 + 2.9%、 - 5%、 - 5.8%，出租率连续 5 个季度达 100%，印证商户倾向头部优质物业趋势 [8] 写字楼经营情况 - 香港写字楼市场供给过剩，Q1 公司香港写字楼整体出租率仍为 89%，与 24 年末一致，最新租金阶段性企稳，与 24 年底水平一致，新签约租金调幅环比收窄，预计 25 年香港写字楼应占租金仍小幅承压 [8] - 三个内地写字楼项目中，广州太古汇、北京颐堤港出租率均上升 1pct，分别至 91%、84%，上海兴业太古汇出租率下降 2pct，仍保持 94%的高位，整体较稳定 [8]

报告公司投资评级 - 首次覆盖太古地产（01972.HK），给予“推荐”评级 [1][11] 报告的核心观点 - 太古地产是通过持有有护城河的底层标的资产获稳定现金流的公司，承诺分红每年稳定增长 [11] - 6个内地购物中心应占租金稳定性强，未来扩大优势购物中心面积、灵活调改保持竞争优势，三亚、西安、上海、广州4个新项目26年及以后落位将带来租金增长 [11] - 香港写字楼及购物中心租金逐步探底 [11] - 预计25 - 27年营收分别增长1%、3%、24%，归母净利润分别增长440%、58%、38% [11] - 预计25 - 27年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11] 根据相关目录分别进行总结 一、高端商业地产开发商，物业投资平均贡献约117%的股东应占经常性基本溢利 - 太古地产是高端商业地产开发商，业务从香港拓展至内地及海外高能级城市，2022年宣布1000亿港元投资计划提升应占租金 [15][28] - 公司营业收入和股东应占经常性基本溢利长期主要来自物业投资租金收入，2018 - 2024年物业投资营收平均占营收88%，归母净利润平均占117% [15] - 2024年投资物业公允价值波动致归母净利润亏损，但不影响公司盈利能力及价值 [15] - 2019 - 2024年香港写字楼、内地购物中心合计占应占租金70%，内地购物中心占比提升至35%，未来有望成最大支柱 [15] （一）营收、股东应占经常性基本溢利中租金贡献占主导，公允价值波动导致的归母净利亏损不影响公司价值 - 租金收入平均占营收约88%，股东应占经常性基本溢利以租金贡献为主，租金收入下跌基本见底 [16] - 2018年以来物业投资平均贡献约88%的营收，2024年物业投资营收为134.5亿港元，占整体营收的93% [17] - 物业投资长期稳定贡献归母净利润，近两年约72亿港元 [17] - 公司投资物业以公允价值计价，近年归母净利下滑甚至亏损主因公允价值亏损，但不影响公司价值，2024年归母净利亏损7.66亿港元，主因公允价值亏损59.96亿港元 [17] - 2019年后公司营收及股东应占经常性基本溢利因宏观经济影响下降，2024年物业投资贡献归母净利润72.3亿港元，同比微降1.2%，已基本见底，未来租金收入和股东应占经常性基本溢利润有望上升 [17] （二）2024年内地购物中心占总应占租金35%，未来有望增长为最大支柱 - 应占租金更能代表公司投资物业对营收和归母净利润的贡献度及变化趋势，香港写字楼及内地购物中心合计占应占租金的70%左右 [20] - 2024年内地购物中心应占租金为52.25亿港元，占总应占租金比例提升至35%，基本与香港写字楼相当，未来有望成最大支柱 [21] - 香港购物中心、内地写字楼以及其他应占租金比例分别在17%、6%、6%左右 [21] - 物业投资净利率自2019年后有所下降，2023 - 2024年基本稳定在54% [21][25] （三）高端商业地产开发商，依托香港经验在内地占据先发优势 - 太古地产1972年成立，2012年在港交所二次上市，以开发、运营核心区高端购物中心、写字楼为主，业务版图广泛 [28] - 公司在香港起步早，打造多个核心商住综合体项目，项目位于核心区位，有明显竞争优势 [31] - 公司抢先布局内地重奢市场，打造多个高端商业项目，占据位置及品牌资源先发优势，项目定位高端 [32] （四）太古股份持股82%，管理团队稳定 - 公司股权集中度较高，太古股份长期持有82%的股权，英国太古集团持有太古股份50%以上的股份，大股东持股稳定 [33] - 公司高管在集团任职时间长，团队整体稳定，保障公司战略目标稳步推进 [33] 二、内地投资物业稳定性强，新项目落地后应占租金预计有超50%增长空间 - 24年内地购物中心贡献35%的应占租金，广州太古汇、成都太古里、北京三里屯太古里为主要支柱，合计占近86%，其余14%由北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里贡献 [36] - 500亿投资计划下7个新项目落地后，内地购物中心应占租金预计可增长约50%，有望成公司应占租金最大来源 [36] - 内地写字楼贡献6%的应占租金，区位优势显著，24年广州太古汇及兴业太古汇出租率分别为90%、96%，新增项目落位后有望增长约66% [36] （一）内地购物中心具有α属性，其应占租金在新项目落地后预计有50%增长空间 - 太古地产内地已落成7座购物中心，位于高能级城市核心区域，运营品牌主要为“太古汇”和“太古里”，除部分项目外定位高，零售类业态占比高且不断提升 [37] - 内地购物中心入驻奢侈品牌数量多，还将在内地布局7个高端商业项目 [37] - 公司购物中心落位早，占据城市核心位置，具有先发优势，高奢购物中心护城河高，出租率长期保持高位 [42] - 内地购物中心应占租金稳定性强，三大主力项目24年约占内地购物中心应占租金的86%，租金变化幅度小于零售额变化 [46] 1、北京太古里 - 北京重奢竞争格局稳定，未来无新竞争者入局，太古里通过调改升级和扩建，从潮奢定位提档至重奢定位，奢侈品牌数增长至34家，零售额和租金持续增长 [48][50] - 2024年公司关闭瑜舍酒店计划改造为零售空间，新增地上建面超1万方，25 - 27年三里屯太古里租金有望持续增长 [50] - 24年三里屯太古里因调改零售额下降0.2%，但租金总额逆势增长12%并创历史新高，体现向高单价品牌调改成功 [53] 2、成都太古里 - 成都太古里位于成都核心春熙路商圈，独栋+区位优势符合奢侈品牌需求，保障租金稳定性，多个头部奢侈品牌及热门潮流运动品牌开设地标性门店 [56] - 24年因品牌调改零售额同比下降14%，但租金基本持平，此次调改提供更多驻客业态、引入热门户外运动品牌首店/旗舰店，预计未来租金有增长空间 [56] 3、广州太古汇 - 广州太古汇为广州具有垄断地位的重奢购物中心，24年广州K11品牌升级后奢侈品牌数量仍远低于广州太古汇的48家 [62] - 广州太古汇体量偏小，奢侈品牌较少，但引入六大头部奢侈品牌，出租率常年保持在99%及以上，24年零售额、租金分别下降11%、6% [62] - 2024年公司拿下太古汇北面大楼计划改造连通，新增商业面积4.58万平，项目预计2027年起落地，远期租金较24年预计有约30%的增长空间 [62] 4、持有50%股权的项目：颐堤港、兴业太古汇、前滩太古里 - 公司持有北京颐堤港、上海兴业太古汇、上海前滩太古里50%权益，均位于京沪核心区域 [67] - 上海兴业太古汇24年因工程改造零售额、租金分别下降17%、14%，未来消费下滑对内地购物中心应占租金影响不大 [67] - 前滩太古里已为上海奢侈品牌数量前三的重奢购物中心，2026年前滩综合发展项目落地后将新增15万方建面，有望培育为上海重奢购物中心第三极 [67] - 北京颐堤港定位中端，随着区域界面改善及北京太古坊2026年中起落地扩大项目体量，租金有望进一步增长 [67] 5、新扩展计划 - 内地500亿港元投资计划为优势项目的扩建、续建，以及投资竞争程度相对较低的城市，项目全部落地后预计内地购物中心应占租金较24年提升约50% [68] - 存量扩建及增量新建项目集中于2026 - 2027年起落地，25 - 27年内地购物中心应占租金预计分别增长2%、6%、13% [68] （二）内地写字楼区位优势显著，其应占租金在新增项目落位后预计有66%增长空间 - 公司长期持有3个内地写字楼项目，位于一线城市核心位置，租金稳定性较强，2019 - 2023年应占租金收入基本在7.9 - 8.8亿港元，2024年应占租金8.46亿港元，同比微降1%，剔除汇率波动影响同比上升1% [71] - 2024年第四季度北京颐堤港及上海兴业太古汇租金单价同比下滑，但广州太古汇租金逆势上涨4%，未来内地写字楼应占租金收入降幅稳定 [71] - 公司在内地有3个发展中写字楼项目，基本于2026年落地，落地后内地写字楼项目体量将超930万平方呎，远期应占租金较24年有约66%的增长空间 [83] 三、香港写字楼及购物中心位于核心位置，应占租金逐步探底 （一）香港写字楼短期内承压，但预计应占租金降幅有限 - 公司香港写字楼位于核心地段，截至2024年合计在管面积1001万平方呎，主要租户为大型企业，租金单价高 [86] - 由于经济疲软及供给增加，香港写字楼整体出租率下滑，太古广场及太古坊出租率仍在93%及以上，好于香港整体甲级写字楼出租率 [87] - 2021年以来公司应占租金收入呈下降趋势，2024年应占租金54.15亿港元，同比下降6%，剔除出售资产影响同比下降4% [87] - 截至2024年末，香港写字楼85.4%出租面积在2026年及以后到期，预计短期出租率有保障且应占租金下降幅度有限 [87] （二）香港购物中心为区域头部项目，租金波动小 - 公司香港在管购物中心仅3座，地理位置优异且为区域头部项目，出租率常年保持高位，2024年底三座购物中心均实现满租 [96] - 过去10年香港购物中心应占租金中枢约26亿港元，租金波动小于零售额波动，2024年应占租金收入为25.56亿港元，同比小幅下滑3% [99] - 随着访港旅客人数持续增加，公司购物中心租金收入具备一定稳定性 [99] 四、物业销售营收与项目交付相关，2025年起进入收入确认高峰 - 物业销售营收的确认与项目竣工后住宅交付时间相关，2017年后物业买卖收入大幅降低主因无大规模项目交付 [103] - 公司住宅项目土储位于一线城市，以豪宅、高端住宅为主，项目单价高，整体去化率或开盘去化率较高 [103] - 公司住宅项目从2025年起迎来收入确认高峰期，资金回流反哺千亿港元投资计划 [103] 五、2024年酒店营收占比约6%，折旧前营业溢利仍为正 - 酒店营收占比在10%以内，2024年占比为6%，旗下酒店位于商业综合体项目处，定位包括高端、中高端 [107] - 截至2024年末，公司控股或持股运营13家酒店，其中3家为全资持股，另外2家轻资产运营 [107] - 酒店营收与游客、商务旅客出行相关，2024年公司酒店实现营收8.88亿港元，同比下降9%，折旧前营业溢利为0.17亿港元 [107] 六、千亿投资推进以及杠杆空间充足，保障分红中单位数增长 （一）分红目标中单位数增长，内地投资物业落地打开租金空间 - 公司有稳定增长的分红目标，派发约50%的基本溢利作为普通股息，每年股息以中单位数的幅度增长，股东应占经常性净利润对分红保障比例长期超100% [7] - 内地投资物业落地将打开租金空间，预计远期应占租金较24年可增长24% [7] （二）2026 - 2027年新项目密集落地，2025年开始将面临较高资本支出 - 2026 - 2027年内地多个新项目将集中落地，2025年起将迎来资本支出高峰 [7][68] - 公司可通过出售资产、逐步结算重大货值销售物业回笼资金 [7] （三）有息负债权益比仅17%，加杠杆空间充足 - 2024年公司所有者权益为2784.3亿港元，有息负债/所有者权益仅为17%，公司杠杆提升空间充足 [7] 七、盈利预测与估值 - 预计2025 - 2027年营收分别为14,616、14,995、18,638百万港元，同比增速分别为1.3%、2.6%、24.3% [1] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为2,605、4,118、5,679百万港元，同比增速分别为440.1%、58.1%、37.9% [1] - 预计2025 - 2027年公司分红仍保持年5%的增速，测算DDM模型下2025年每股净现值为21.5港元，对应2025年股息率为7.5% [11]