南芯半导体 (688484 CH) 投资研究报告关键要点 涉及的行业与公司 * 公司为南芯半导体 股票代码688484 CH 属于中国半导体行业[2][7][16] * 行业为半导体与设备 具体涉及模拟芯片领域 包括电荷泵 电源管理IC PMIC 显示驱动等产品[2][4][16] 核心观点与论据 财务表现与近期挑战 * 公司上半年净利润为1.23亿元人民币 同比下降40% 低于市场预期 主要原因是产品组合变化导致毛利率GPM下降以及研发成本增加[2] * 尽管存在这些负担 预计盈利能力将从2025年下半年开始恢复 主要驱动力是在三星产品中的市场份额提升以及产品组合的丰富[2] * 基于高于预期的研发支出 将2025至2027年的净利润预测分别下调了12% 14%和6%[2] * 尽管如此 仍预测2025至2027年的净利润复合年增长率CAGR为44% 高于此前预测的40%[2][5] 电荷泵业务与三星合作进展 * 预计三星将在2025年和2026年分别贡献约5000万元和1.5亿元人民币的电荷泵收入[3] * 公司已在三星Galaxy S26系列 预计2026年1月发布 和下一代Galaxy A系列中获得设计订单 总共带来约1亿颗电荷泵需求[3] * 大批量出货预计将于2025年第四季度随着S26系列备货开始[3] * 出货量和平均售价ASP预计将在2026-2027年持续增长 驱动因素包括：公司在三星产品中的目标市场份额达到40-50% 以及2027年下一代Galaxy S系列充电功率从45W升级到65W 这将需要从2:1电荷泵切换到4:1电荷泵[3] 多元化产品组合与增长动力 * 显示PMIC：管理层指引其收入将从2024年的4000万元增至2025年的超过1.5亿元和2026年的5亿元 增长由应用从智能手表和平板电脑扩展到PC和电视 以及从三星等新客户获得市场份额所驱动[4] * 多相控制器产品：公司于2025年9月发布了四相降压转换器SC634x 并计划在未来1-2年发布八相和十六相转换器 目标市场为AI电源和工业市场[4] * 微凸点液冷驱动IC：华为Mate 80采用微凸点液冷预计将提高该解决方案的渗透率 公司的相关产品SC3601目前正在多个客户处进行验证 预计将从2026年开始产生收入[4] 估值与投资建议 * 维持买入评级 将目标价从41.20元人民币上调至57.30元人民币[5][7] * 新的目标价基于2026年 sector average PEG of 1.1x 此前使用2025年1.2x 和2026年每股收益EPS预测1.17元人民币 此前为2025年0.87元 [5] * 当前股价46.70元人民币 意味着约有23%的上涨空间[5][7] * 潜在的股价催化剂：2026年上半年三星Galaxy S26系列的放量[32] 其他重要内容 财务预测与比率 * 预计2025-2027年收入分别为33.45亿 43.97亿和54.47亿元人民币 年增长率分别为30.3% 31.4% 23.9%[13] * 预计2025-2027年每股收益EPS分别为0.76元 1.17元 1.60元人民币[8][14] * 预计2025-2027年市盈率PE分别为61.1倍 39.9倍 29.3倍[8] * 预计2025-2027年净资产收益率ROE分别为8.1% 11.6% 14.4%[8][14] 风险因素 * 适配器电源管理业务的市场份额增长慢于预期[40] * 电荷泵产品的价格竞争[40] * 汽车电子研发进展慢于预期[40] * 敏感性分析显示 若电荷泵市场份额和毛利率均增加4个百分点 2026年净利润预测将增加18%[31] 估计调整细节 * 上调2025-2027年收入预测2% 6% 9% 主要因移动设备电源管理 汽车电子和智能能源电源管理收入预测上调[30] * 下调2025-2027年综合毛利率预测1.7 1.6 1.6个百分点 主要因智能能源电源管理和无线充电产品线的毛利率低于预期[30] * 上调2025-2027年运营支出预测5% 12% 12% 主要因研发投入增加[30]

报告行业投资评级 - 报告将中芯国际（SMIC）H/A股评级从“减持/持有”上调至“买入/买入” [1][4][6] 报告的核心观点 - 尽管中芯国际近期面临ASP下行和不确定性，但受益于国产化趋势，有望在半导体领域胜出 [1] - 情景分析显示，中芯国际可通过平衡定价权和提高良品率，维持先进节点的利润率稳定 [2] - 鉴于地缘政治背景下国产化需求趋势，中芯国际有扩大市场份额的潜力，预计2025/2026财年每股收益高于彭博共识预期 [3] - 上调2025/2026财年每股收益预期，将H/A股目标价分别上调至64.00港元/148.00元人民币，并将评级上调至“买入/买入” [4] 根据相关目录分别进行总结 财务与估值 - 2024 - 2027财年，中芯国际营收、EBITDA、营业利润、税前利润、净利润等指标均呈增长趋势，2025/2026财年每股收益预期高于彭博共识预期 [9][10] - 2024 - 2027财年，中芯国际EV/销售、EV/EBITDA、EV/IC、PE、PB等估值指标呈下降趋势，FCF收益率呈上升趋势 [11] 重新审视立场并上调评级 - 此前对成熟代工市场持谨慎态度，未充分关注中国国产化需求加速的重要性，现认识到本地化需求的规模和上行空间，预计中芯国际将继续跑赢同行 [19][20][21] - 上调评级的三个关键因素为：国产化趋势将持续，近期ASP影响是短期波动；通过溢价定价和补贴保护利润率，应对先进节点良品率问题；鉴于先进节点发展是国家战略和中芯国际目标，应重新审视估值 [23][26] 中国本土化趋势的主要受益者 - 2025年第一季度，中芯国际晶圆出货量环比增长15%，但ASP环比下降9%，管理层认为是工厂维护和设备部署导致良品率问题，预计ASP下降将持续到第二季度 [37] - 研究表明，ASP下降是中芯国际特定的一次性事件，非代工行业环境所致，预计2025年下半年ASP情况将改善 [38] - 美国出口管制和报复性关税推动中国国内采购和本地化趋势，可能形成以中国为中心和以美国及其盟国为中心的平行供应链 [39] - 尽管2025年下半年终端需求可能降温，但中芯国际在国产化趋势下表现将优于同行，2024年其在中国代工市场总潜在市场份额中仅占约30%，有较大提升空间 [40][41] 通过溢价定价/补贴保护利润率 - 除成熟节点的国内需求外，受美国限制和中国国家战略推动，国内对先进节点的需求也在增加，预计中芯国际先进节点产能将达到每月25K - 30K片晶圆（12英寸等效），并持续增长 [49] - 情景分析显示，在不同良品率下，中芯国际可通过溢价定价保护利润率，如良品率为30%/40%时，需比台积电高出57%/18%的定价溢价；在恒定ASP下，良品率从40%提高到55%，先进节点毛利率可扩大9% - 22% [55][58] - 中芯国际过去五个季度的毛利率持续超预期，表明其在节点过渡和良品率相关挑战下，具有结构性利润率稳定性 [63] 中芯国际应享有较高PB倍数 - 将中芯国际H/A股目标PB倍数从1.6x/4.5x上调至2.9x/7.2x，参考台积电历史模式，所选PB倍数比其平均PB高出3.3倍标准差 [64] - 尽管中芯国际在先进节点的主导地位不如台积电，良品率可能较低，但鉴于其在中国发展国内AI芯片的重要性，认为其应享有类似的PB倍数重估 [66] 估计变化与共识比较 - 与可见阿尔法共识相比，汇丰对中芯国际2025 - 2027财年的销售、毛利、营业利润、净利润、每股收益等指标的估计有所上调 [81] - 2024 - 2027财年，中芯国际季度和年度的销售、毛利、营业利润、净利润等指标均呈增长趋势 [82] 估值与风险 - 采用PB估值方法对中芯国际A/H股进行估值，将目标PB倍数上调，参考台积电历史模式，认为中芯国际应享有较高PB倍数 [83] - 中芯国际面临的主要下行风险包括半导体需求放缓、先进节点发展进度缓慢、折旧负担加重、竞争加剧以及中美政府对半导体限制减少等 [83]

报告行业投资评级 - 报告将博通公司（Broadcom Inc）的评级从持有上调至买入，目标价从240美元上调至400美元 [1][5][7] 报告的核心观点 - 因ASIC业务前景向好、无线业务和VMware业务担忧缓解，对博通公司转为积极态度 [2][4] - ASIC业务潜在价值被低估，预计2026财年和2027财年收入将大幅增长，且定价溢价潜力大 [3][25] - 无线业务苹果份额损失比预期小，VMware业务短期内不会放缓 [4][54][57] 根据相关目录分别进行总结 财务与估值 - 预计2026财年和2027财年营收分别为826.18亿美元和1027.11亿美元，EBITDA分别为488.8亿美元和603.52亿美元 [13] - 2026财年和2027财年ASIC营收预计分别为283.5亿美元和427.5亿美元，远高于市场共识 [36] - 目标价400美元基于2027财年目标PE 32倍乘以预计每股收益12.54美元得出 [5][64] ASIC业务分析 - 从2026财年起ASIC营收将显著增长，预计到2027财年将有7个客户 [21][25] - 定制硅项目向更大芯片尺寸和更高内存规格发展，预计2026财年和2027财年定价分别同比增长92%和25% [27] - 博通在2026财年CoWoS产能同比增长48%，高于英伟达和AMD [38] 其他业务分析 - 无线业务方面，预计2026财年和2027财年苹果产品使用博通设计部件的比例分别为88%和78%，相应无线营收预计分别为68亿美元和63亿美元 [55][56] - VMware业务方面，预计转换为订阅模式将持续到2026财年，短期内不会放缓 [57] 行业趋势分析 - 超大规模数据中心资本支出增长，ASIC在其中的占比将从2023年的2%提升至2027年的14%，预计2023 - 2027年ASIC营收复合年增长率为96% [51] - 随着“主权AI”概念兴起，超大规模数据中心资本支出增长可视为ASIC增长的代理指标 [50]