行业与公司 * 机器人板块（具身智能）和汽车板块（特别是新能源汽车微电机领域）[1] * 上市公司德昌电机控股（全球微电机头部企业）[1][13] 核心观点与论据 **机器人板块投资机会** * 机器人板块有望在2025年四季度至2026年一季度迎来新行情 催化剂包括小批量订单落地和特斯拉第三代人形机器人发布[1][3] * 具身智能是坚定看好的中长期大主题 尽管短期面临风格切换压力[3] **特斯拉第三代人形机器人技术迭代** * 减速器：可能从14个谐波减速器替换成4-6个摆线针轮减速器[4] * 电机：从无框力矩电机向轴向磁通电机或谐波磁场电机切换 优势在于能量密度高和体积小[1][6] * PEEK材料应用：三代产品可能在手部及身体部件逐步应用该材料[6] * 手部方案：自由度从11个提升至22个 单手丝杠数量预计达到22个[6] **重点推荐标的** * 拓普集团：主业估值修复空间大 市值约1000亿 2025年盈利预测约30亿 与同业存在估值差[7] * 浙江荣泰：特斯拉产业链稳定供货商 卡位高兼具弹性和确定性[1][7] * 双环传动：主业受益电动化渗透 与特斯拉合作开发新型减速器 若摆线针轮减速器替代谐波有望成为主要供应商 当前市值320多亿 2026年盈利预测15亿 目标市值450亿[7][8] * 恒勃股份（Pico赛道）：已进入特斯拉供应商名录 第三代产品发布时表现有望提升 2025年主业盈利预测1.5亿元人民币 2026年2亿元人民币 产品价值量每台约400-500美元 市值有接近翻倍潜在空间[1][10][11] * 电机供应商：关注恒帅股份、东睦股份和信质集团[1][9] **德昌电机控股投资逻辑** * 全球微电机头部企业 深耕行业61年 全球乘用车微电机市占率接近18%[13][20] * 主营业务85%来自汽车 15%来自工商业 地区收入结构均衡[13] * 受益于新能源车渗透率提升及舒适度需求增加 推动单车微电机价值量提升[13][14] * 新业务布局：通过合资公司切入人形机器人关节环节 产品具高扭矩密度、低背隙、高精度等特性[2][21][22] 液冷泵业务（数据中心、汽车充电桩）为未来增长打开新通路[24] * 2026财年盈利预测为2.7亿美元 对应PE估值14.4倍 目标价43.6港元 有50%上行空间[2][14][28] 其他重要内容 **德昌电机控股财务状况与运营表现** * 2025财年营收36.5亿美元（同比下降4.5%） 归母净利润2.6亿美元（同比增加14.2%） 毛利率23.1%（同比增加0.8个百分点） 净利润率7.2%（同比增加1.2个百分点）[14][18][19] * 汽车业务区域表现：亚洲地区收入占比近40%（营收同比下跌1%） 欧洲、中东、非洲地区收入占比约30%（营收同比下降4%） 美洲地区收入占比近30%（营收同比下降6%）[15] * 未来预期：汽车业务2027财年迎来修复性增长 工商业业务企稳 机器人业务2027年开始贡献业绩 AIDC液冷泵从2026财年上量[16][25][26][27] **市场环境与风险** * 近期汽车和机器人板块波动受政策不确定性和资金轮动压力影响 2026年整体汽车板块贝塔偏弱[3] * 传统工商业业务面临全球宏观经济下行压力 依靠降本增效企稳[17]

投资评级与估值 - 首次覆盖德昌电机控股给予跑赢行业评级，目标价43.60港元 [1] - 估值基于P/E估值法，对应FY26估值倍数20倍 [1] - 预计公司FY26/FY27年EPS分别为0.28/0.30美元 [2] - 当前股价对应FY26/FY27的P/E为14.4倍/13.3倍 [2] - 目标价较当前股价有40.2%的上行空间 [2] 公司核心业务与市场地位 - 公司是全球微电机头部企业，深耕行业60余年 [1] - 业务涵盖微电机、控制器等，据FY2025数据，汽车/工商业营收占比约85%/15% [1] - 汽车业务贡献近年来主要增长 [1] - 全球市场布局均衡，亚太/美洲/欧洲&中东&非洲的营收占比分别为36.8%/32.5%/30.7% [1] 行业趋势与市场机遇 - 新能源车加速渗透和舒适度要求提升驱动微电机单车价值量提升 [1] - 测算2025年全球汽车微电机市场规模或达1196亿元，同比增长6.7% [1] - 2021年行业CR5达55%，公司是其中唯一的中资企业 [1] 公司竞争优势 - 优势包括高度垂直一体化、亚/欧/美三地产能布局、全球优质客户 [1] - 尽管自主车企客户占比少导致中国区营收承压，但客户结构转型或注入新动力 [1] 新业务增长点 - 进军人形机器人领域，主要聚焦电机及执行器 [2] - 传统电机业务优势可横向迁移至机器人领域，全球产能布局在争取外资客户时具备竞争优势 [2] - 与上海机电成立合资公司，补强商务渠道能力 [2] - 加码液冷领域，已推出CDU泵及服务器液冷泵，性能优势突出 [2] - 看好公司在机器人及液冷领域逐步获取更多国际客户订单 [2] 与市场观点的差异 - 市场关注公司机器人技术能力，而分析提示公司产能全球布局，在机器人及液冷业务的海外客户拓展上均有潜力 [2]

评级与估值 - 中金首次覆盖德昌电机控股 给予跑赢行业评级 目标价43.6港元 [1] - 目标价相当于预测2026财年市盈率20倍 预测2027财年市盈率18.9倍 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是全球微电机龙头企业 同时也是汽车微电机领军企业 [1] - 公司深度覆盖全球市场多年 在汽车电动化趋势下微电机市场持续扩容 [1] - 公司优势稳固 并进军人形机器人及液冷新领域 [1] - 公司通过加码人形机器人及液冷领域 旨在打造新增长点 [1]