交易概述 - 佳云科技全资子公司深圳万合以114万元收购北京钰卓持有的北京万合40%股权 [1] - 交易完成后深圳万合将持有北京万合100%股权 [1] - 交易于2025年9月12日通过股权转让协议执行 [1] 战略目的 - 收购旨在落实公司发展战略和产业布局方案 [1] - 提升资源整合与业务协同效率 [1] - 加强对互联网广告营销重要子公司的控股权 [1]

投资评级与目标价 - 报告对智度股份给予"买入-A"评级 [3][5] - 12个月目标价为14元 较当前股价11.60元存在约20.7%上行空间 [3][5] - 总市值146.77亿元 流通市值146.69亿元 [5] 财务表现分析 - 2025年上半年实现收入21.14亿元 同比增长48.17% [1] - 归母净利润0.82亿元 同比下降18.81% [1] - 综合毛利率15.45% 同比下降2.24个百分点 [1] - 费用控制表现优异：销售费用率2.6%(降0.78pct) 管理费用率4.74%(升0.49pct) 研发费用率3.67%(降0.11pct) [1] 业务板块表现 - 移动端业务收入3.52亿元(同比+91%) 毛利1.1亿元(同比+121.3%) 主要受益于6款工具及生活方式产品用户增长 [2] - PC端浏览器业务收入1.84亿元 毛利0.95亿元(同比+17.15%) 通过Wave News垂类产品和直接广告交易提升变现能力 [2] - 数字营销业务收入13.45亿元(同比增加4.75亿元) 但毛利率承压 主要因资源向鲸鸿动能平台倾斜 [2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为3.03/3.45/4.14亿元 [3][8] - 对应EPS为0.24/0.28/0.33元 [3][8] - 基于2026年50倍PE得出目标价 当前对应2025-2027年PE为48.1/42.1/35.1倍 [3][8] 增长驱动因素 - 互联网媒体基本盘稳健增长 移动端及浏览器业务表现突出 [2][7] - 数字营销业务持续受益华为鲸鸿动能平台结构性红利 [2][3][7] - 作为华为营销产业链稀缺上市标的 预计随代理商格局稳固后头部服务商优势将显现 [3]

核心观点 - 公司2025年上半年营业收入为1.94亿元，同比下降2.97%，净亏损1,612万元，较去年同期减亏109万元，经营效率仍需提升 [2] - 公司启动重大资产重组，拟收购润田实业，布局包装饮用水业务，形成"饮用水+互联网营销+跨境电商"三足鼎立格局 [10][11] - 互联网营销业务仍是核心收入来源，占比79.48%，但面临行业竞争加剧、客户集中度高及应收账款风险 [8][10][16] 财务表现 - 营业收入1.94亿元，同比下降2.97%，营业成本1.77亿元，同比下降5.29%，毛利率有所提升 [2] - 归属于上市公司股东的净利润亏损1,612万元，同比减亏109万元，加权平均净资产收益率-22.01% [2] - 经营活动现金流量净额为-6,398万元，主要因互联网营销业务销售回款减少 [2][14] - 总资产4.93亿元，同比增长15.93%，货币资金5,497万元，同比增长28.37% [2][14] 业务板块分析 - 互联网数字营销业务收入1.54亿元，占比79.48%，聚焦游戏行业头部客户，新签35家中小游戏企业，拓展文旅、汽车等多元客户 [6][7][8] - 跨境电商业务收入2,723万元，采用"大品牌+小平台"战略，合作京东、天猫、抖音等平台，拓展母婴、美妆等品类 [9] - 旅游目的地业务收入1,254万元，同比大幅减亏，计划剥离景区运营业务 [10] 行业环境 - 中国游戏市场规模1,680亿元，同比增长14.08%，移动游戏增长16.55%，但营销行业竞争加剧，买量成本高企 [3][8] - 跨境电商进出口1.32万亿元，同比增长9.3%，政策支持"离境即退税"等便利化措施 [3] - 国内旅游一季度出游17.94亿人次，但消费分层加剧，行业向"场景经济"转型 [3] 重大事项 - 启动收购润田实业的重大资产重组，润田实业为包装饮用水全国"双十强"企业，交易完成后将提升上市公司盈利能力 [11][15] - 公司股票自2025年3月18日起被实施其他风险警示（ST） [2] - 存在多项重大诉讼，涉及历史遗留的印章证照返还、合同纠纷等事项，部分案件已进入执行阶段 [24][25][26] 竞争优势 - 互联网营销业务具备内容创意及整合营销优势，深耕Z世代文化，跨平台整合B站、抖音等资源 [13] - 跨境电商业务拥有百家海外品牌供应链资源，全渠道覆盖主流电商平台 [13] - 背靠江西国资大股东资源优势，承担"旅游强省"战略使命 [14]

公司摘星脱帽 - 公司因2024年年报触及被实施退市风险警示的情形已消除，于5月20日成功"摘星脱帽" [2] - 公司上市25年来第7次成功撤销退市风险警示，成为A股市场"保壳王" [2] - 公司自2000年登陆资本市场后持续挣扎在保壳路上，曾用名包括天龙股份、山水文化等 [2][4] 公司业务表现 - 2024年公司实现营业收入3.75亿元，同比增长434.28%，其中建筑工程业务贡献3.6亿元，同比增幅超500% [6][7] - 建筑工程业务毛利率为12.56%，主要通过控股子公司提达装饰、提达建设、提达机电开展 [7] - 提达装饰2024年贡献营收3.52亿元，净利润3788.7万元，占公司全年净利润近95%，而2023年该子公司亏损1.45亿元 [7] - 公司2024年新签项目39个，金额达8.47亿元 [8] - 公司前五大客户销售额2.28亿元，占年度销售总额60.93%，均为新增客户 [11] 行业对比 - 2024年Wind中信建筑装修板块28家相关上市公司中，18家归母净利润亏损，18家业绩同比下滑 [9] - 行业整体受宏观因素影响，竞争加剧，大部分同行企业业绩呈亏损或下降趋势 [9] 财务特征 - 公司2024年业绩呈现明显季节性，一、二季度净利润分别为-734.87万元、30.18万元，三、四季度分别达到1852.28万元、2850.11万元 [9] - 2024年公司归母净利润3997.7万元中，非经常性损益贡献3187.57万元，包括出售资产收益1248.8万元和公允价值变动收益493.71万元 [17] - 公司2024年扣非净利润仅为810.13万元 [17] - 2022-2024年公司经营活动现金流分别为892.62万元、-3921.65万元、-1235.4万元 [18] - 2024年公司货币资金6111.02万元，应付账款2.16亿元，应收账款同比激增178%至2.33亿元 [18] 股东结构 - 2024年7月连宗盛出资2亿元，通过间接持有33.23%股份成为公司新实控人 [12] - 连宗盛为深圳市潮汕青年商会常务副会长，与潮汕资本巨头连氏家族关联密切 [12] - 公司前十大股东中包含五位一致行动人，合计持股18.04% [17] 历史沿革 - 公司2000年以天龙大厦为核心资产上市，2001年因停业装修等因素亏损超7000万元 [4] - 2003年公司因连续两年净利润为负且每股净资产低于面值被实施ST [4] - 公司2004年首次成功保壳，此后在2007、2010、2014、2017、2020及2025年均完成保壳 [6] - 公司2009年及2013年均在前三季度亏损情况下，依靠第四季度实现全年扭亏 [6] 业务转型 - 公司主业频繁变更，从最初自有房屋租赁调整至红酒贸易、广告传媒，再到建筑装饰工程 [17] - 上市25年来公司扣非净利润仅在6个会计年度实现盈利 [17] - 当前公司主业包括建筑工程、写字楼出租和互联网广告营销三大类 [6]

ST联合并购历史与现状 - 公司拟收购江西润田实业100%股权并募集配套资金 预计构成重大资产重组和关联交易 复牌后股价一字涨停 [1] - 公司25年上市历程中主营业务几乎从不赚钱 长期依赖并购拉动业绩 但并购带来反噬效应 包括业绩补偿款拖欠 信披违规 主业萎缩等问题 [1] - 2017年收购新线中视后转型互联网广告营销 2023年提出"文旅消费综合服务商"战略 但转型后业绩持续下滑 多次披星戴帽 [2] - 新线中视2017-2019年业绩承诺未达标 仅完成补偿款642.43万元 且存在会计处理错误 将2019年补偿计入2020年 [2] - 2020年再度收购新线中视28%股权 持股达85.93% 但2020-2022年业绩承诺完成率不足40% 仍有3700.41万元补偿金未偿还 [3] - 激进并购曾推动2021年营收增长57.76%至8.24亿元 但此后持续负增长 扣非净利润已连续亏损21年 [3] 公司财务与退市风险 - 2024年营收3.65亿元 净利润-6370万元 已逼近退市新规中"扣非净利润为负且营收低于3亿元"的红线 [6] - 2025年一季度每股净资产0.15元 同比减少51.79% 若持续恶化可能触发净资产为负的退市指标 [6] - 新线中视2023年净利润亏损1540.66万元 成为业绩拖累 该子公司贡献公司约80%收入 [5] 润田实业基本情况 - 江西省头部包装饮用水企业 2024年营收12.6亿元 净利润1.77亿元 财务稳健 [7][9] - 主要从事纯净水和矿泉水生产销售 2024年位列中国饮料行业包装饮用水及天然矿泉水"双十强" [10] - 江西市场渗透率超50% 但难以突破区域市场限制 [10] - 2007年获软银赛富2亿元A轮投资 2023年完成两期上市辅导但未递表 [10] 包装饮用水行业格局 - 农夫山泉 怡宝 景田 娃哈哈 康师傅五大品牌占据58.6%市场份额 区域品牌生存空间被挤压 [10] - 2024年头部企业发起价格战 瓶装水价格降至0.74元/瓶 区域品牌出厂价低至0.42元/瓶 净利润率不足5% [11] - 行业面临巨头围剿 需应对品牌塑造 渠道拓展 产品差异化等挑战 [10] 本次交易意义 - 交易发行价3.2元/股 配套资金用于支付现金对价 项目建设和补充流动资金 [7] - 交易双方实控人均为江西省国资委 可实现国有资产保值增值 [7][11] - 若成功注入将帮助ST联合逆转业绩 实现保壳 [7]