业绩总结 - 1Q25销售额为S/ 499.2百万，同比增长4.8%[7] - 1Q25销售商品的EBITDA为S/ 134.7百万，同比增长1.4%[7] - EBITDA利润率为27.0%，较1Q24提升0.9个百分点[7] 财务状况 - 总调整债务为S/. mm[25] - 净杠杆倍数为EBITDA的倍数[25]

文章核心观点 公司2025年一季度报显示收入下降但归母净利润增长 水泥产量降幅收窄、价格上涨带动毛利率提升 经营性现金流净额高增 看好水泥提价对公司盈利能力及业绩的积极影响 小幅调整盈利预测并维持“增持”评级 [1][2][3] 公司业绩情况 - 2025Q1公司实现收入190.51亿元 同比-10.67% 归母净利润18.10亿元 同比+20.51% 符合业绩预测 [1] - 2025Q1公司毛利率29.67% 同比+8.09pct 期间费用率提升1.86pct至11.22% 净利率9.32% 同比+2.34pct [1] - 2025Q1公司收付比为110.79% 同比-6.77pct 经营性现金流净额为5.03亿元 同比多流入3.43亿元 yoy+214.92% 回款情况大幅改善 [2] 行业情况 - 2025年1 - 3月全国水泥产量共计3.31亿吨 累计同比-1.4% 2024Q3以来降幅逐渐收窄 供需矛盾有望缓解 [1] - 截至目前华东地区部分水泥企业已公布第三轮散装价格上涨 幅度20元/吨 4月1日起湖北武汉及鄂东地区水泥企业计划第二轮价格上调30元/吨 [2] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润109.0/120.2/123.0亿元 同比+41.6%/+10.3%/+2.3% 对应2025年4月29日收盘市值为11.9/10.8/10.5x P/E 维持“增持”评级 [3]

财务数据和关键指标变化 - 本季度营收同比增长4.8%，达到4.992亿美元，主要因袋装水泥、混凝土和路面材料销量增加 [4][11] - 毛利润同比增长5.5%，主要得益于原材料成本略有下降以及营收改善 [11] - 综合息税折旧摊销前利润（EBITDA）为1.347亿美元，同比增长1.4%，主要因营业收入增加，但部分被费用增加抵消 [4][11] - 行政费用同比增加22.4%，主要因工会奖金导致人员费用增加 [12] - 销售费用同比增加18.8%，主要因广告促销费用增加以及工会奖金 [12] - 净利润同比增长6.5%，主要因营收、毛利润增加，其他收入增加以及融资费用略有减少 [15] - 净债务与EBITDA比率为2.6倍，低于上一季度，公司持续去杠杆 [15] 各条业务线数据和关键指标变化 - 水泥业务：销量同比增长3.9%，主要因需求增加；毛利率同比提高2.6个百分点，主要因煤炭和水泥添加剂等原材料成本降低 [13] - 混凝土、路面材料和砂浆业务：销售额同比增长22.3%，主要因皮乌拉机场项目及其他基础设施项目的混凝土和路面材料销量增加；但毛利率同比下降6.5个百分点，主要因皮乌拉机场项目执行过程中汇率差异和成本增加 [5][13] - 预制材料业务：销售额同比增长6.8%，主要因向公共部门的销量增加；但毛利率同比下降1.8个百分点，主要因年初消耗库存导致固定成本分摊减少 [14] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司专注于建筑解决方案战略，通过参与基础设施项目，增加水泥销售渠道，虽部分项目利润率不高，但有助于巩固市场地位 [17][19] - 公司推进脱碳战略，探索生物质（甘蔗渣）和废旧轮胎作为清洁燃料的应用，已进行工业规模试验且效果良好 [8][9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 公司认为本季度营收实现稳健复苏，虽3月降雨影响销售，但已出现复苏迹象，对全年积极态势充满信心 [4] - 公司相信建筑解决方案战略是正确方向，虽短期内可能面临学习曲线和额外成本，但长期将带来稳定需求 [13][14] - 公司预计今年剩余时间混凝土销量将增加，有望实现发货量正增长 [28][36] 其他重要信息 - 公司每三年与工会进行集体谈判，为促成多年协议，第一年提供较高奖金，导致费用增加，但后续两年影响会逐渐平衡 [5][12] - 公司维持石灰生产，虽有时规模不大，但只要有机会就会继续，资本支出基本维持在每年1亿索尔 [33] 问答环节所有提问和回答 问题: 是否值得继续销售混凝土、路面材料、预制材料和建筑用品 - 公司认为应从整体战略角度看待，建筑解决方案是公司发展方向，虽部分项目利润率不高，但能接触终端客户，增加水泥销售渠道，且在一些大型项目中仍有不错利润，公司对该战略充满信心 [17][19] 问题: 因工会奖金导致的销售、一般和行政费用（SG&A）增加，是否会在未来季度持续，EBITDA利润率是否会全年持平 - 本季度因工会奖金产生约900万美元一次性费用，后续季度不会出现，EBITDA利润率将保持稳定 [22] 问题: 公司目前参与的基础设施项目，能否在2025年维持当前混凝土销量水平，未来是否有新项目增加销量 - 公司预计今年剩余时间混凝土销量将增加，部分项目刚启动，需求将上升，且希望查维莫奇克新阶段项目今年能推进 [28] 问题: 公司未来资本分配方向，是否考虑分红或加大去杠杆力度 - 公司有与两家银行的俱乐部交易义务，未来几年会继续履行。因无重大资本支出计划，公司将保持稳健的股息政策，同时降低债务 [31] 问题: 石灰生产和销售情况，未来是否停止报告该业务板块 - 公司将继续生产石灰，虽有时规模不大，但只要有机会就会继续。不报告该板块与业务规模的重要性有关，资本支出基本维持在每年1亿索尔 [33] 问题: 本季度发货量同比复苏趋势是否会在当前季度持续，混凝土发货量下季度是否会下降 - 公司认为发货量全年将保持增长趋势，混凝土业务也将有良好表现 [36][37]

财务数据和关键指标变化 - 本季度营收同比增长4.8%，达到4.992亿美元，主要因袋装水泥、混凝土和路面材料销量增加 [3][10] - 毛利润同比增长5.5%，主要因原材料成本略有下降和营收改善 [10] - 综合EBITDA为1.347亿美元，同比增长1.4%，主要因营业收入增加但部分被费用增加抵消 [3][10] - 行政费用同比增长22.4%，主要因工会奖金导致人员费用增加 [11] - 销售费用同比增长18.8%，主要因广告促销费用和工会奖金增加 [11] - 净利润同比增长6.5%，主要因营收、毛利润增加，其他收入增加和融资费用略有减少 [14] - 净债务与EBITDA比率为2.6倍，低于上一季度，公司持续去杠杆 [14] 各条业务线数据和关键指标变化 - 水泥业务：销量同比增长3.9%，主要因需求增加；毛利率同比提高2.6个百分点，主要因煤炭和水泥添加剂等原材料成本降低 [12] - 混凝土、路面材料和砂浆业务：销售额同比增长22.3%，主要因皮乌拉机场项目及其他基础设施项目的混凝土和路面材料销量增加；但毛利率同比下降6.5个百分点，主要因皮乌拉机场项目汇率差异和成本增加 [4][12] - 预制材料业务：销售额同比增长6.8%，主要因向公共部门的销量增加；毛利率同比下降1.8个百分点，主要因年初消耗库存导致固定成本分摊减少 [13] 公司战略和发展方向及行业竞争 - 公司专注于建筑解决方案战略，通过提前介入项目、展示产品优势和利用关键技术，成为秘鲁北部基础设施开发的首选供应商，未来将继续推进该战略 [4][5][6] - 公司推进脱碳战略，本季度生物质燃料工业规模试验进展良好，同时探索使用报废轮胎等燃料，以实现可持续发展 [8][9] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尽管3月降雨影响销售，但公司已看到复苏迹象，对全年积极势头充满信心 [3] - 公司认为建筑解决方案战略是正确道路，虽有短期成本，但长期前景乐观 [12][13][17] - 预计今年剩余时间混凝土销量将增加，有望受益于恰维莫奇克新阶段项目 [25] 其他重要信息 - 公司每三年与工会进行集体谈判，为促成长期协议，第一年提供较高奖金，导致费用增加，但后续两年影响会平衡 [4][11] - 公司将继续生产石灰，虽有时报告可能因重要性问题不体现，但只要有机会就会持续生产，每年资本支出约1亿索尔 [31] 问答环节所有提问和回答 问题: 是否值得继续销售混凝土、路面材料、预制材料和建筑用品 - 公司认为应从整体战略考虑，建筑解决方案是发展方向，虽部分项目利润率不高，但能扩大市场份额，且水泥业务仍有不错利润，公司对该战略充满信心 [17][18][19] 问题: 因工会奖金导致的SG&A增加，后续季度是否会有类似同比增长，全年EBITDA利润率是否会持平 - 本季度约900万美元的额外费用是一次性的，后续季度不会出现，全年EBITDA利润率将保持稳定 [21] 问题: 基于目前基础设施项目，今年是否能维持混凝土销量水平，未来是否有新项目增加销量 - 今年剩余时间混凝土销量将增加，部分项目刚启动，需求会上升，且希望恰维莫奇克新阶段项目今年能推进 [25] 问题: 未来资本配置是否考虑分红或加大去杠杆力度 - 公司将保持稳定的股息政策，同时降低债务，因无重大资本支出计划且杠杆可控 [27][29] 问题: 石灰生产和销售情况，是否会停止报告该业务，是否会归入其他类别 - 公司将继续生产石灰，报告与否取决于重要性，只要有机会就会持续生产，每年资本支出约1亿索尔 [31] 问题: 本季度发货量同比复苏趋势是否会持续，下季度混凝土发货量是否会下降 - 公司认为全年发货量将保持增长趋势，混凝土业务也将有良好表现 [35][36]

报告行业投资评级 - 行业观点为有吸引力 [6] 报告的核心观点 - 鉴于供应管控、价格协调、成本降低且不受贸易战影响，更看好水泥行业；建筑材料也因二手房销售改善而复苏 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 各细分行业情况 水泥行业 - 2024年亏损后，水泥企业自2024年四季度结盟，旺季价格健康回升，行业预计需求同比下降5 - 10%，企业聚焦利润，叠加煤价下降，利润率有望恢复；2024年底出台控制产能政策，低效产能可进行置换，东部、中部和南部多数省份限制跨省置换，有效供应或下降，海螺、中建材、华润水泥和华新等龙头企业将受益，且需求不受贸易冲突负面影响 [2] 后期建筑材料行业 - 2025年房地产开工和竣工量将继续下降，新基建和工业投资或温和增长，需求较弱；但二手房销售改善和“以旧换新”政策将带动需求提升，雨虹、伟星和联塑有望受益 [3] 浮法玻璃行业 - 近期因期货市场价格上涨，贸易商投机需求使价格略有上升，库存从生产商转移至贸易商和下游加工厂；但房地产需求仍弱，加工厂订单天数从2024年3月底的12.3天降至2025年3月底的8.2天，而供应仍处于157.6kt/d的高位，供应压力持续，拖累盈利 [4] 公司评级及目标价变化 |公司|评级|价格目标（新）|价格目标（旧）|目标涨幅/跌幅|EPS变化（2025e - 2027e）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |东方雨虹|EW|13.00（RMB）|11.50（RMB）|11%|-25% / -13% / -21% [7][8]| |中国联塑|EW|4.20（HKD）|3.40（HKD）|1%|-19% / -15% / -8% [7][8]| |安徽海螺水泥（A）|OW|37.40（RMB）|30.80（RMB）|47%|16% / 16% / 16% [7][8]| |安徽海螺水泥（H）|OW|29.80（HKD）|24.50（HKD）|35%|16% / 16% / 16% [7][8]| |西部水泥|EW|1.50（HKD）|1.50（HKD）|4%|-1% / 8% / -2% [7][8]| |中国建材|OW|2.30（HKD）|2.30（HKD）|39%|-14% / -18% / -20% [7][8]| |信义玻璃|UW|6.50（HKD）|6.60（HKD）|-4%|-23% / -9% / -10% [7][8]| |株洲旗滨集团|UW|4.00（RMB）|4.20（RMB）|-27%|NM / -87% / -47% [7][8]| 各公司具体情况 中国建材 - 下调2025 - 2027年水泥销量预测6%，降低生产成本7%，提高GP/t 23%/20%/20%；下调2025 - 2027年骨料ASP 7%，GP/t下降27%/28%/29%；下调其他收入；EPS预测下降14%/18%/20%；基于DCF的目标价维持在2.30港元 [12] - 看好理由包括华南地区水泥价格因行业自律有望维持，长期需求因大湾区基建稳定健康，股息支付率高约50%，估值有吸引力 [22][23] 西部水泥 - 因乌干达项目，上调2025 - 2027年水泥销量1%/8%/10%；因行业自律和海外市场变化，提高2025 - 2027年GP/t 7%/14%/9%；EPS估计变化为 -1%/8% / -2%；基于DCF的目标价维持在1.50港元 [12] - 国内水泥市场盈利受供需宽松和陕西竞争激烈影响，但海外业务扩张或支撑盈利，股票估值合理 [46] 安徽海螺水泥 - 因行业自律上调2025 - 2027年水泥ASP假设4%，基于煤价下降降低生产成本3%，销量假设不变；EPS预测上升16%/16%/16%；A/H股基于DCF的目标价分别升至37.40元人民币和29.80港元 [12] - 盈利前景有韧性，因东部市场需求和利润率好，且骨料业务扩张可平滑价格波动影响；增长可见，通过水泥业务价值链的横向和纵向扩张，以及海外扩张和潜在并购，支持中长期增长 [67][87] 东方雨虹 - 调整2025 - 2027年销售增长假设，降低2025年GPM预测，提高管理费用；EPS估计下降25%/13%/21%；因有在建项目，下调2025年起的资本支出假设，FCF改善；基于DCF的目标价升至13.0元人民币 [12] - 有望通过品牌声誉和销售渠道扩张继续扩大市场份额，拓展产品线和转向零售渠道可驱动增长和改善利润率及现金流，但房地产市场疲软拖累需求 [106][107]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”（有吸引力）[7] 报告的核心观点 - 2025年2季度关税影响将对材料行业造成压力，看好黄金、水泥、建筑材料和钢铁；下半年若有进一步刺激措施，金属相关股票可能表现出色 [1][6] - 2025年1季度需求有复苏迹象，但2季度因关税担忧前景不确定；预计关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，将2025年实际GDP预测下调30个基点至4.2% [2] 各部分总结 需求与关税影响 - 2025年1季度需求有复苏迹象，3月国内挖掘机销量同比增长38%，正极生产商订单因电动汽车和储能需求强劲增长20%，太阳能和风能订单也很强劲 [2] - 关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次冲击影响经济，将2025年实际GDP预测下调30个基点至4.2%；预计2季度前端贸易影响90个基点，下半年北京可能出台1 - 1.5万亿人民币补充财政刺激措施，部分抵消60个基点 [2][18] 各板块分析 黄金 - 黄金是大宗商品中的首选，央行持续购买黄金，ETF资金流入自2022年初以来首次显著增加，经济学家预计国债收益率下降将推动黄金宏观背景向好；推荐招金矿业和紫金矿业 [3] 水泥和钢铁 - 水泥行业2024年11月宣布供应侧控制措施，目前主要企业正在进行产能置换，行业更注重盈利能力；预计吨毛利同比大幅增加，且不受贸易战影响；推荐安徽海螺、中国建材、华新水泥、华润建材和宝钢 [4] - 钢铁行业国家发改委在近期人大会议上重申将控制钢铁生产，预计2025年减产3000万吨，出口减少1500 - 2000万吨 [4] 铜和铝 - 预计2025年电网和电动汽车相关绿色基础设施/消费刺激将持续，推动铜、铝和锂的需求；若下半年宣布额外财政刺激措施，将支持需求和市场情绪，改善铜等宏观驱动金属的表现；铝因产能上限和原材料供应增加，利润率有望扩大；推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥和中国铝业 [5][23] 其他板块 - 建筑材料行业，预计2025年房地产开工和竣工将继续下降，但新基础设施和工业投资可能温和增长，二手房销售改善和政府“以旧换新”房产计划将带动需求；推荐东方雨虹、伟星新材和中国联塑 [28] - 铝行业，2024年国内铝土矿和全球氧化铝短缺，目前有大量新氧化铝产能计划投产，预计将导致氧化铝供应过剩，铝冶炼厂利润率扩大 [29] - 锂行业，2025年1季度需求好于预期，但预计价格上涨空间有限，部分此前减产的产能可能在价格回升时重启 [30] - 铜行业，短期内因关税对全球需求前景的担忧面临压力，但强劲基本面和中国更多刺激措施的可能性限制了下行空间；预计2025年中国铜需求同比增长1 - 2% [31][32] - 铀行业，尽管现货价格回调，但基本面依然稳固，合同价格稳定在约80美元/磅，预计供应失衡将推动价格上涨，利好中广核矿业 [35] - 太阳能玻璃行业，2025年1季度价格反弹，但预计6月需求将下降，行业供应增加将对价格和盈利造成压力 [36][38] - 浮法玻璃行业，价格近期因投机需求略有上涨，但房地产需求依然疲软，供应压力持续，盈利仍受拖累 [39] - 稀土磁体行业，价格在2024年4季度至2025年1季度有上升趋势，预计2季度将继续上涨，政策和关税可能收紧供应，生产商毛利率有望继续恢复 [40] - 玻璃纤维行业，需求好于预期，价格已恢复，部分生产线提前投产，行业基本面在2025年将更加平衡 [41] - 煤炭行业，供应宽松将对价格造成压力，预计2025年秦皇岛5500大卡动力煤均价降至680元/吨，同比下降20%，柳林4号焦煤均价降至1270元/吨，同比下降33% [42] 推荐股票 - 安徽海螺水泥，预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而改善，海螺作为行业龙头将受益 [43] - 华新水泥，预计水泥行业利润率改善，且华新在18个国家有快速增长的海外产能，有助于分散风险和保持高利润率 [44] - 宝钢股份，预计钢铁行业新供应改革政策将改善行业利润率和市场情绪，宝钢作为行业龙头将受益最大 [44] - 中国铝业，预计中国铝需求将超过产量，中国将从净出口国转变为净进口国，中铝作为行业龙头已降低杠杆，预计将增加股息 [45] - 中国宏桥，被视为中国铝需求结构转变和供应受限的主要受益者 [45] - 紫金矿业，因其项目可见的产量增长而受到青睐，预计2023 - 2028年铜和黄金产量将实现8 - 10%的复合年增长率 [46] - 洛阳钼业H股，公司计划在2024 - 2028年大幅增加产量，铜、钴和钼产量的复合年增长率分别为16%、11%和12% [47] - 招金矿业，作为纯黄金矿商，预计将受益于黄金价格上涨和海宇金矿的产量增长 [48] - 中广核矿业，作为低成本铀矿商，预计将受益于铀价上涨周期 [48]

估值提升计划触发情形及审议程序 - 公司股票连续12个月每日收盘价低于最近年度经审计每股净资产（2022年8 63元/股 2023年9 12元/股） 触发证监会市值管理指引要求制定估值提升计划[2] - 董事会已审议通过《2025年度估值提升计划》[3] 战略规划与业务布局 - 过去五年"一主两翼"战略推动累计纳税51亿元 现金分红26 5亿元 回购股份4 7亿元 平均分红率超40%[4] - 新五年规划升级为"三驾马车"模式：基石建材产业链 新经济股权投资链 第二成长曲线业务链[4] - 将重点发展硅基材料 碳基材料等新兴业务 通过并购重组加速布局 已投入17亿元股权投资半导体/新能源领域[8] 主业运营与创新升级 - 水泥建材业务在华东 西北 西南完成布局 净资产收益率和毛利率居行业前列[6] - 推进智能化 生态化 高端化升级 深化骨料及特种水泥业务 配套环保/物流/新能源延伸业务增效[7] 公司治理与股东回报 - 2024-2026年承诺每年现金分红不低于净利润35%或4亿元 2024年拟10派6 3元 分红金额6 01亿元占归母净利润95 73%[10] - 实施三期员工持股计划 核心管理层激励与估值挂钩[9] - 上市以来累计分红38 19亿元（含回购） 其中现金分红33 45亿元[10] 投资者沟通与ESG建设 - 加强自愿性信息披露 通过业绩说明会 路演等多渠道沟通[12] - 每年发布ESG报告 从环境 社会等多维度提升综合价值[11] 计划评估与董事会意见 - 每年评估破净情形下的计划实施效果 必要时在业绩说明会专项说明[13] - 董事会认为计划综合考虑行业特点及公司现状 具备合理性和可行性[14]

报告行业投资评级 - 行业评级为“Attractive”，表示分析师预计该行业未来12 - 18个月的表现相对于相关广泛市场基准具有吸引力 [7] 报告的核心观点 - 2025年2季度关税影响将对材料行业造成压力，建议关注黄金、水泥、建筑材料和钢铁；下半年若有进一步刺激措施，金属相关股票可能表现出色 [1][6] - 2025年1季度需求有复苏迹象，但2季度因关税担忧前景不确定，关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2% [2] 根据相关目录分别进行总结 需求与关税影响 - 2025年1季度需求有复苏迹象，3月国内挖掘机销量同比增长38%，正极生产商订单因电动汽车和储能需求增长20%，太阳能和风能订单也很强劲 [2] - 关税冲击将通过贸易渠道和对国内需求的二次打击影响经济，预计2025年实际GDP增速下调30个基点至4.2%，其中贸易影响90个基点，下半年潜在的1 - 1.5万亿人民币刺激措施可抵消60个基点 [2] 各板块分析 黄金 - 黄金是大宗商品中的首选，央行持续购买黄金，ETF资金流入自2022年初以来首次显著增加，经济学家预计国债收益率下降将推动黄金宏观背景向好，推荐招金矿业和紫金矿业 [3] 水泥和钢铁 - 水泥行业2024年11月宣布供应侧控制措施，目前主要企业正在进行产能置换，行业更注重盈利能力而非价格战，预计吨毛利同比大幅增加，推荐安徽海螺、中国建材、华新水泥、华润建材和宝钢 [4] - 钢铁行业国家发改委在近期人大会议上重申将控制钢铁生产，预计2025年减产3000万吨，出口减少1500 - 2000万吨 [4] 铜和铝 - 预计2025年电网和电动汽车相关的绿色基础设施/消费刺激将持续，推动铜、铝和锂的需求，若下半年宣布额外财政刺激措施，将支持需求和市场情绪，改善铜等宏观驱动金属的表现，推荐紫金矿业、洛阳钼业、中国宏桥和中国铝业 [5] 各公司分析 安徽海螺 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，海螺作为行业龙头将是主要受益者 [43] 华新水泥 - 预计水泥行业利润率将因新一轮行业自律和供应侧改革而提高，华新在18个国家拥有快速增长的海外产能，有助于分散风险并保持高利润率 [44] 宝钢 - 预计钢铁行业新的供应改革政策将改善行业利润率和市场情绪，宝钢作为行业龙头将受益最大 [44] 中国铝业 - 中国铝需求在2024年超过产量，中国正从铝净出口国转变为净进口国，中铝作为行业龙头，过去几年降低了杠杆率，预计将增加股息 [45] 中国宏桥 - 宏桥被视为中国铝需求结构转变和供应受限的关键受益者 [45] 紫金矿业 - 紫金矿业因其项目可见的产量增长，仍是中国材料行业的首选标的之一，预计2028年铜产量从2023年的100万吨增至150 - 160万吨，黄金产量从68吨增至100 - 110吨，2023 - 2028年复合年增长率为8 - 10% [46] 洛阳钼业 - 洛阳钼业H股因其2024 - 2028年的高产量增长而受青睐，2023年生产42万吨铜（中国排名第二）和5.55万吨钴（全球排名第一），计划到2024 - 2028年将年产量提高到80 - 100万吨铜、9 - 10万吨钴和2.5 - 3.5万吨钼，目标产量中点意味着铜、钴和钼产量的五年复合年增长率分别为16%、11%和12% [47] 招金矿业 - 招金矿业是纯黄金矿商，预计2025 - 2026年海域金矿投产将带来产量快速增长，预计将受益于降息周期中金价上涨 [48] 中广核矿业 - 中广核矿业是低成本铀矿商，预计将受益于铀价上涨周期 [48]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2025年第一季度材料需求基本符合预期，钢铁和水泥表现较强，煤炭较弱 [1] - 中美贸易战升级，关税影响已波及电池供应链，未来几个月大宗商品也将受影响，中国需出台政策刺激内需并调整供应 [1] - 短期内看好防御性板块，新的行业偏好顺序为黄金>钢铁>水泥>铜>铝>电池>动力煤>锂，行业首选股为招金、宝钢、海螺和紫金 [1] 根据相关目录分别进行总结 关税影响 - 截至4月16日，除铜外（2025年第二季度待定232条款关税），其他材料关税已对出口形成限制，电池供应链受直接影响最大，若关税持续，其他大宗商品间接出口也将受影响，中国大宗商品表观消费可能减弱 [2] - 关税表显示不同材料的关税税率，如电池部件、稀土磁体等总关税达170%，ESS电池为152.5%，钢铁、铝、电动汽车电池为70%，铜、锂、煤炭为20% [4] 人民币快速贬值情景分析 - 虽非近期基本情况，但分析显示，人民币快速贬值对钢铁、锂和铝不利，因原材料多依赖进口且行业金属价格受中国供需影响；对黄金和铜有利，因以人民币计价的商品价格将上涨 [5] - 各行业受人民币贬值影响不同，钢铁、铝、锂成本上升，影响为负；铜、黄金价格上涨，影响为正；电池成本上升但影响不显著；煤炭、水泥影响不显著 [6] 各行业分析 - **黄金**：4月16日，Comex黄金价格达3358美元/盎司，年初至今上涨27%，花旗大宗商品团队预计短期内金价将表现出色，招金和紫金作为金矿生产商将受益，预计金价每上涨5%，招金净利润将增加10%，紫金净利润将增加4% [7] - **钢铁**：数月来一直呼吁进行供应改革2.0，认为关税战增加了出台更果断政策的必要性，2025年预计减产5000万吨，结合刺激内需政策，可缓解美国关税上调和全球衰退带来的不利影响，维持对钢铁行业的积极看法 [11] - **水泥**：水泥主要在国内消费，是关税上升背景下的防御性行业，预计2025年行业自律性增强，第二季度平均销售价格和利润率将改善 [12]

纪要涉及的行业和公司 - **行业**：Greater China Cement（大中华水泥行业）[65] - **公司**：Anhui Conch Cement Co. Ltd（安徽海螺水泥股份有限公司）、Asia Cement（亚泥股份）、China National Building Material Company（中国建材集团有限公司）、China Resources Building Materials（华润水泥控股有限公司）、Huaxin Cement Co（华新水泥股份有限公司）、Taiwan Cement（台湾水泥股份有限公司）、West China Cement（西部水泥有限公司）[65][67] 纪要提到的核心观点和论据 安徽海螺水泥2024年业绩情况 - **净利润**：2024年净利润77亿元人民币，同比下降26%，低于市场预期的86亿元人民币；4Q24净利润15亿元人民币，同比增长42%，环比增长33%。业绩低于预期归因于水泥生产成本高于预期、SG&A费用高于预期以及4Q24计提约3.35亿元人民币资产减值[1] - **股息**：拟每股派发现金股息0.71元人民币，派息率49%，与去年持平；A股隐含股息率2.9%，H股隐含股息率3.4%[1] - **水泥和熟料发货量**：2024年水泥和熟料总发货量2.71亿吨，同比下降7.5%，自产产品发货量2.68亿吨，同比下降6.1%；4Q24自产产品发货量7300万吨，同比下降11%，环比增长5%[2] - **水泥和熟料ASP、单位成本和毛利润**：2024年自产水泥和熟料ASP为246元人民币/吨，同比下降10%；预计4Q24实现ASP为265元人民币/吨，同比增长8%，环比增长12%；尽管煤炭价格持平，但生产成本环比上涨7元人民币/吨；预计4Q24单位毛利润为75元人民币/吨，高于4Q23的55元人民币/吨和3Q24的53元人民币/吨[3] 安徽海螺水泥2025年指引 - **产能**：目标新增1.96亿吨骨料和2780万平方米混凝土产能[4] - **发货量**：预计自产水泥和熟料总发货量2.68亿吨，与去年持平[4] - **生产成本**：预计生产成本与去年基本持平[4] - **资本支出**：预算资本支出119亿元人民币，低于2024年实际的156亿元人民币[4] 估值与风险 - **H股目标价**：通过A股目标价推导得出，应用0.92的港元/人民币汇率和自2023年以来35%的A/H溢价[9] - **A股目标价**：通过贴现现金流模型得出，加权平均资本成本（WACC）为9.6%，股权成本为11.7%，终端增长率为1%[13] - **上行风险**：14th FYP重大项目带来的基础设施需求强于预期；生产停产和环保削减比预期严格；潜在加强的环境控制导致熟料供应紧张[10][15] - **下行风险**：房地产需求远低于预期；政府干预水泥定价；生产停产和环保削减放松[11][12][15] 其他重要但是可能被忽略的内容 - **摩根士丹利业务关系**：与多家公司存在业务关系，包括持有华西水泥1%以上普通股权益；未来3个月有望从亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥获得投资银行服务补偿；过去12个月从中国建材获得非投资银行产品和服务补偿，为亚泥股份、中国建材、华润水泥、华新水泥、台湾水泥提供投资银行服务，为中国建材提供非投资银行证券相关服务[21][22][23][24] - **分析师评级与行业观点**：采用相对评级系统，包括Overweight、Equal - weight、Not - Rated、Underweight；行业观点分为Attractive、In - Line、Cautious[28][33][36] - **研究报告相关政策**：根据发行人、行业或市场发展适时更新报告；“Tactical Idea”观点可能与常规研究观点相反；研究报告通过Matrix专有研究门户提供，部分通过第三方供应商分发；使用需遵守摩根士丹利使用条款、隐私政策和全球Cookie政策[43][45][46][47] - **合规与监管披露**：涉及多个地区的合规与监管披露，包括台湾、中国大陆、巴西、墨西哥、日本等；摩根士丹利香港证券有限公司是安徽海螺水泥、中国建材在港交所上市证券的流动性提供者/做市商[53][54][56][57]