报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 香港交易所 2025 年一季度业绩创新高，收入及其他收益 69 亿港元，同比+32%，归母净利润 41 亿港元，同比+37%，主要因投资气氛好转、内地投资者参与离岸市场带动港股现货市场成交额增长 [7] - 政策红利期叠加周期底部，看好香港交易所α与β同步优化，维持此前盈利预测，预计 2025 - 2027 年股东应占溢利分别为 149.34 亿、156.73 亿、165.73 亿港元，对应增速分别为 14%、5%、6%，当前股价对应 PE 估值分别为 28.9x、27.6x、26.1x [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 收盘价 340.80 港元，一年最低/最高价 218.40/397.80 港元，市净率 8.32 倍，港股流通市值 432,078.81 百万港元 [5] 基础数据 - 每股净资产 40.98 港元，资产负债率 86.19%，总股本 1,267.84 百万股，流通股本 1,267.84 百万股 [6] 各业务板块表现 - 现货分部：2025 年一季度收入 33 亿港元，同比+75%，收入占比 48%，现货市场日均交易额同比+153%至 2250 亿港元，沪深港通北向及南向每日平均成交额分别为 1911 亿元和 1099 亿港元，分别+44%和+255%，债券通北向通日均交易额 463 亿元，同比+2%，联交所 IPO 发行 17 家，同比增加 5 家，总融资额 19 亿港元，同比+290% [7] - 衍生产品市场：2025 年一季度股本证券及金融衍生品分部收入 17 亿港元，同比+9%，衍生产品平均每日成交合约张数创历史新高，达 187 万张，同比+24%，联交所牛熊证及权证等日均交易额基本持平，交易总数同比+68%，期交所衍生品合约和联交所期权合约平均每日成交张数分别同比+5%和 50%，新上市权证、牛熊证数量分别同比+24%、+48% [7] - 商品分部：2025 年一季度收入 7 亿港元，同比+11%，2024 年 LME 收费交易的日均成交总额同比+6% [7] - 数据及连接分部：2025 年一季度收入 5 亿港元，同比+4%，主要因客户使用量增加导致网络及设备托管服务费分别增加 10%及 8% [7] - 公司项目：2025 年一季度公司项目收入 5 亿港元，同比 - 1%，公司内部投资收益 3.8 亿港元，同比+3%，年化投资净回报 5.47%，同比 - 0.69pct，主要因外部投资组合投资收益下滑 [7] 主要核心假设 - 交易市场指标：联交所平均每日成交金额 2023 - 2027E 分别为 105.0、131.8、175.0、183.8、192.9 十亿港元，增速分别为 - 16%、26%、33%、5%、5%等 [14] - 上市数据：主板新上市公司数目 2023 - 2027E 均为 68 家，创业板新上市公司数目 2024 - 2027E 分别为 3、3、4、4 家等 [14] 港交所可比公司估值 - 与纳斯达克、洲际交易所、伦敦交易所、芝加哥商品交易所相比，港交所 2025 年 PE 为 28.9 倍，PB 为 7.9 倍，ROE 为 23.5%，股息率为 2.7% [15] 香港交易所三大财务预测表 - 资产负债表：2024A - 2027E 资产总计分别为 381,629、399,288、417,159、438,042 百万港元等 [16] - 利润表：2024A - 2027E 营业收入分别为 22,374、25,538、27,058、28,833 百万港元等 [16] - 主要财务指标：2024A - 2027E 每股收益分别为 10.29、11.78、12.36、13.07 港元等 [16]

股价表现 - 4月30日梧桐国际收盘价0 33港元/股 单日涨幅22 22% 成交量48 2万股 成交额14 34万港元 振幅29 63% [1] - 最近一个月累计涨幅56 98% 年初至今累计涨幅12 03% 跑赢恒生指数同期9 71%的涨幅 [1] 财务数据 - 2024年全年营业总收入7585 75万元 同比减少27 76% 归母净利润-1 83亿元 同比扩大41 06% [1] - 资产负债率14 44% 显示较低财务杠杆水平 [1] 行业估值 - 其他金融行业市盈率TTM平均值20 02倍 行业中值-0 08倍 [1] - 梧桐国际市盈率-1 29倍 行业排名第149位 低于同业如香港信贷3倍 国银金租3 09倍等 [1] 公司背景 - 1993年11月在香港联交所主板上市 2019年6月更名为梧桐国际发展有限公司 [2] - 企业策略聚焦金融服务业务 平衡财务稳健与股东回报提升 [2]

市场表现 - 4月30日恒生指数上涨0 51%至22119 41点 亦辰集团股价单日上涨31 48%至0 355港元/股 成交量314 6万股 成交额104 6万港元 振幅38 89% [1] - 公司最近一个月累计跌幅10% 但年初至今累计涨幅10 29% 跑赢恒生指数同期9 71%的涨幅 [1] 财务数据 - 截至2024年9月30日 公司营业总收入7709 67万元 同比增长9 77% 归母净利润亏损6951 45万元 同比扩大457 42% 资产负债率21 26% [1] 行业估值 - 其他金融行业市盈率TTM平均值为20 02倍 行业中值为-0 08倍 亦辰集团市盈率为-0 6倍 行业排名第159位 [1] - 同业对比显示 其他高裕金融市盈率0 55倍 东方汇财证券1 93倍 招商局中国基金2 17倍 香港信贷3倍 国银金租3 09倍 [1] 公司背景 - 公司为全球性专业服务平台 在全球拥有逾120位专业人士 包括加拿大地区 [2] - 2017年5月于香港联交所创业板上市 由建泉集团和雅博集团合并而成 前者提供金融服务 后者提供商业解决方案 [2]

市场表现 - 4月15日恒生指数上涨0.23%至21466.27点，公司股价收报0.365港元/股，单日涨幅7.35%，成交量7361股，成交额2475港元，振幅11.76% [1] - 公司近1个月累计下跌5.56%，年内累计跌幅13.92%，同期恒生指数上涨6.77%，表现显著落后大盘 [1] 财务数据 - 截至2024年9月30日，公司营业总收入14.72亿元，同比增长63.12%，归母净利润-2.16亿元但同比收窄61.3% [1] - 毛利率达56.82%，资产负债率为52.7% [1] 行业对比 - 其他金融行业市盈率（TTM）平均值为20.53倍，行业中值为-0.09倍，公司市盈率-0.08倍，行业排名第169位 [1] - 可比公司市盈率：东方汇财证券1.93倍、招商局中国基金2.13倍、国银金租2.94倍、香港信贷3.04倍、中关村科技租赁3.6倍 [1] 业务构成 - 公司主营业务涵盖物业管理、房地产开发投资、酒店运营、旅游代理及金融投资 [2] - 控股两家港股上市公司：泛海国际集团（0129）和泛海酒店集团（0292） [2]

市场表现 - 3月31日港股收盘恒生指数下跌1 31%至23119 58点 保德国际发展股价上涨10 46%至0 169港元/股 成交量9万股 成交额1 57万港元 振幅3 27% [1] - 最近一个月公司股价累计下跌26 79% 今年以来累计下跌45 36% 同期恒生指数上涨16 78% 表现显著跑输大盘 [1] 财务数据 - 截至2024年9月30日 公司营业总收入6856 67万元 同比增长280 91% 归母净利润亏损3709 06万元 同比扩大111 68% [1] - 毛利率为5 65% 资产负债率达71 09% [1] 行业估值 - 其他金融行业市盈率TTM平均值为14 25倍 行业中值为1 93倍 [1] - 公司市盈率为-0 11倍 行业排名第167位 低于可比公司东方汇财证券1 93倍 招商局中国基金2 44倍 国银金租3 22倍等 [1] 公司背景 - 保德国际发展是香港基地 百慕达注册的多元化投资控股公司 在香港联交所上市代码372 [2] - 业务涵盖商品贸易 化学品仓储 管理服务 金融机构业务及贷款融资服务 通过股权工具 债务融资和金融资产进行战略投资 [2]

股价表现 - 3月27日国际资源股价收报4.5港元/股，单日涨幅12.5%，成交量286.45万股，成交额1331.32万港元，振幅34.0% [1] - 最近一个月累计涨幅8.7%，年初至今累计涨幅29.87%，跑赢恒生指数同期17.07%的涨幅 [2] 财务数据 - 截至2024年6月30日，公司实现营业总收入1.29亿元，同比增长11.79% [2] - 归母净利润2.88亿元，同比增长855.03%，资产负债率2.81% [2] 行业估值 - 其他金融行业市盈率（TTM）平均值为1.27倍，行业中值为-0.21倍 [3] - 国际资源市盈率4.37倍，行业排名第7位，高于东方汇财证券（1.93倍）、维信金科（3.36倍）、香港信贷（3.4倍）、国银金租（3.42倍）及中关村科技租赁（3.67倍） [3] 公司业务 - 公司为香港联交所上市公司，专注于金融服务、放债业务、自营投资及房地产业务 [3] - 持有香港证监会第1类（证券交易）、第2类（期货合约交易）、第4类（就证券提供意见）、第5类（就期货合约提供意见）、第6类（就机构融资提供意见）及第9类（提供资产管理）牌照 [3] - 通过附属公司世达发展及Funderstone Finance在香港从事放债业务，均持有放债人牌照 [3] 重大事件 - 2025年3月28日将披露2024财年年报 [4]

报告公司投资评级 - 上调目标价至400.0港元，对应35.0x的PE，较前一收盘价有18.6%的涨幅，维持买入评级 [5] 报告的核心观点 - 港交所业绩超预期的核心驱动力为现货市场活跃度提升及商品业务增长，政策红利与多元化产品布局为未来增长提供支撑，建议短期关注流动性改善下的估值修复，长期看好其“立足中国、连接全球”的战略定位 [5] 各部分总结 整体业绩与股东收益 - 2024年全年公司实现收入及其他收益223.7亿港元（同比+9.1%），归母净利润130.5亿港元（同比+10.0%），创历史新高；Q4单季收入63.8亿港元（同比+31.4%），归母净利润37.8亿港元（同比+45.6%），季度增速显著提升；全年派息每股9.3港元，派息比率维持90.0%，股东回报稳定 [2] - 交易费及交易系统使用费/结算及交收费/联交所上市费/存托管及代理人服务费/市场数据费/投资净收益在2024年全年收入同比增速分别为+18.0%/+15.5%/-2.2%/-0.8%/-1.5%/-0.6%，交易费及结算费的增长得益于现货与商品市场一级衍生品的交投活跃度提升 [2] 现货市场与沪深港通 - 全年现货市场收入86.2亿港元（同比+18.5%），主要受益于日均成交额大幅增长及政策红利释放；全年现货市场日均成交额1318亿港元（同比+26.0%），其中24Q4日均成交额1869亿港元（同比+105.0%，环比+58.0%），创季度新高；2024年10月8日成交额6207亿港元，刷新历史纪录 [3] - 沪深港通交易量表现较好，北向日均成交额1501亿元人民币（同比+39.0%），南向日均成交额482亿港元（同比+55.0%），沪深港通全年实现收入27亿港元（同比+24.0%），Q4贡献占比显著提升 [3] 衍生品与商品业务 - 全年衍生品产品合约日均成交合约张数达到155万张（同比+15.0%），股票期权、恒生科技指数期货及人民币货币期货为主要驱动力；衍生品部门全年收入50.1亿港元（同比-12.0%），主要因保证金投资收益减少（同比-8.4%至31.8亿港元），受到保证金利率回扣增加及低利率环境影响 [4] - 商品部门全年收入28.7亿港元（同比+31.0%），主要得益于伦敦金属交易所（LME）交易量提升及结算费率优化 [4] 投资收益 - 公司2024年全年实现投资收益净额49.3亿港元（同比-0.6%），较前三季度降幅（-4.0%）收窄，主要因Q4市场利率环境边际改善及自有资金收益提升 [4] - 公司自有资金的投资收益净额为17.5亿港元（同比+17.6%），平均年化回报率为5.1%，保持较好增长；保证金及结算所基金的投资收益净额为31.8亿港元（同比-8.4%），平均资金规模2042亿港元（同比-3.3%），平均年化回报率为1.6%，主要系公司为吸引成交量而增加部分合约的结算参与者利息回扣以及日元抵押品比例的增加 [4] 盈利预测 |财政年度|总收入（百万港元）|总收入变动(%)|净利润（百万港元）|净利润变动(%)|每股已摊薄盈利(港元)|每股已摊薄盈利变动(%)|基于现价的市盈率(倍)|每股派息(港元)|股息率| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|11.2%|11,862|17.7%|9.4|17.7%|36.0|8.4|2.5%| |2024年实际|22,374|9.1%|13,050|10.0%|10.3|9.9%|32.8|9.3|2.7%| |2025年预测|24,431|9.2%|14,150|8.4%|11.2|8.4%|30.2|10.0|3.0%| |2026年预测|24,829|1.6%|14,348|1.4%|11.3|1.4%|29.8|10.2|3.0%| |2027年预测|26,629|7.2%|15,619|8.9%|12.3|8.9%|27.4|11.1|3.3%| [7] 主要财务报表 损益表 |财务年度|收入（百万港元）|营运支出（百万港元）|税前溢利（百万港元）|税项（百万港元）|纯利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|EBITDA（百万港元）|每股已摊薄收益(港元)|收入增长(%)|EBITDA增长(%)|每股收益增长(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|20,516|-5,688|13,332|-1,351|11,862|-1,443|14,828|9.36|11.2%|12.5%|17.7%| |2024年实际|22,374|-6,093|14,853|-1,698|13,050|-1,402|16,281|10.29|9.1%|9.8%|9.9%| |2025年预测|24,431|-6,769|16,105|-1,841|14,150|-1,531|17,662|11.16|9.2%|8.5%|8.4%| |2026年预测|24,829|-6,917|16,330|-1,867|14,348|-1,556|17,912|11.32|1.6%|1.4%|1.4%| |2027年预测|26,629|-7,157|17,777|-2,032|15,619|-1,669|19,471|12.32|7.2%|8.7%|8.9%| [12] 财务分析 |财务年度|税前溢利率(%)|EBITDA率(%)|净利率(%)|成本收入比率(%)|实际税率(%)|股息支付率(%)|ROA(%)|ROE(%)| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|65.0%|72.3%|57.8%|20.7%|10.1%|89.8%|3.2%|23.3%| |2024年实际|66.4%|72.8%|58.3%|21.0%|11.4%|89.7%|3.6%|24.6%| |2025年预测|65.9%|72.3%|57.9%|21.4%|11.4%|90.0%|3.6%|25.5%| |2026年预测|65.8%|72.1%|57.8%|21.6%|11.4%|90.0%|3.4%|25.0%| |2027年预测|66.8%|73.1%|58.7%|20.6%|11.4%|90.0%|3.7%|26.3%| [12] 资产负债表 |财务年度|公司现金（百万港元）|应收账款、预付款及按金（百万港元）|财务资产（百万港元）|无形资产（百万港元）|固定资产（百万港元）|保证金（百万港元）|其他资产（百万港元）|总资产（百万港元）|参与者对结算所基金的缴款（百万港元）|保证金按金（百万港元）|财务负债（百万港元）|应付账款、应付费用及其他负债（百万港元）|借款（百万港元）|拨备（百万港元）|递延收入（百万港元）|其他（百万港元）|总负债（百万港元）|股东权益（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|10,286|33,332|83,338|19,279|1,553|91,369|102,022|341,179|21,955|176,165|58,100|27,849|447|175|1,367|3,325|289,383|51,796| |2024年实际|15,045|54,497|126,009|19,605|1,504|96,089|68,880|381,629|27,124|188,857|67,863|37,584|452|187|1,356|3,799|327,222|54,407| |2025年预测|26,298|58,652|132,309|19,605|1,519|99,067|75,470|412,920|38,519|198,300|71,256|41,754|497|175|1,622|4,317|356,441|56,479| |2026年预测|27,659|56,272|138,925|19,605|1,534|97,029|77,911|418,935|40,218|196,262|74,819|42,668|547|175|1,729|4,355|360,772|58,163| |2027年预测|30,081|54,398|145,871|19,605|1,550|93,365|80,726|425,596|42,564|192,598|78,560|44,149|602|175|1,857|4,596|365,099|60,496| [12] 现金流量表 |财务年度|除税前溢利（百万港元）|折旧及摊销（百万港元）|已付税项（百万港元）|其他（百万港元）|营运活动现金流（百万港元）|资本开支（百万港元）|其他投资活动（百万港元）|投资活动现金流（百万港元）|银行借款变化（百万港元）|已付股息（百万港元）|融资活动现金流（百万港元）|现金变化（百万港元）|期初持有现金（百万港元）|期末持金现金（百万港元）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023年实际|13,332|1,443|-2,947|-328|11,500|-1,386|-4,904|-6,290|0|-10,316|-11,250|-6,040|15,258|9,212| |2024年实际|14,853|1,402|-1,283|-2,198|12,774|-1,604|4,798|3,194|0|-10,416|-11,261|4,707|9,212|13,910| |2025年预测|16,105|1,531|-1,634|10,673|26,675|-1,605|-436|-2,041|0|-12,191|-12,246|12,388|13,910|26,298| |2026年预测|16,330|1,556|-1,829|212|16,269|-1,633|-440|-2,073|0|-12,780|-12,835|1,361|26,298|27,659| |2027年预测|17,777|1,669|-1,792|429|18,082|-1,749|-445|-2,194|0|-13,411|-13,466|2,422|27,659|30,081| [12]