核心观点 - 并购重组行情有望开启，助力科技企业估值提升，5月社融增速或继续抬升，美国5月非农超预期带动降息预期降温，科创债新政策下证券公司发行的科创债配置价值可观 [1][16][18][31] 宏观策略 宏观深度报告20250608 - 政策红利密集释放，监管机构推出举措优化并购重组环境，2025年审核速度提升，项目释放将更活跃 [14] - 本轮并购重组央国企主导整合浪潮，新兴产业成并购焦点，有望推动产业升级和科技发展 [14] - 经济转型势在必行，产业周期驱动力增强，政策红利持续释放，支持并购重组行情良性发展 [14] 宏观量化经济指数周报20250608 - 周度和月度ECI指数显示6月初经济运行平稳，供给端季节性回落，需求端有结构性分化，出口需关注中美谈判结果 [16] - ELI指数显示预计5月融资需求环比回暖，社融增速或继续抬升，新增贷款有票据冲量特征，政府债券融资扩张 [16] 海外周报20250608 - 中美高层通话与非农就业提振市场情绪，美股大涨，美债利率上行，美元指数下降，黄金价格上涨 [18] - 美国ISM调查数据走弱与贸易逆差收窄，表明“抢进口”行为告一段落，5月非农新增就业和时薪略超预期，但劳动力市场并非强劲 [18] - 预计5月CPI触底回升，未来上行幅度总体可控 [19] 宏观深度报告20250603 - 汇率、非关税壁垒可能取代关税成为关键贸易交锋工具，中美贸易谈判未来或一波三折 [21] - 若贸易摩擦加剧，美国可能提高非关税壁垒、削减财政赤字、干预美元汇率 [21] - 国内企业可拓展非美出口、出口转内销、出海降低对美出口风险敞口 [21] 宏观深度报告20250602 - 人民币汇率应防范正反馈风险，短期中间价或下移至7.17 - 7.18区间，引导即期汇率双向波动 [23] - 外汇市场形成一致性升值预期，“待结汇盘”有集中兑换风险，结汇需求回升，外资“减债买股” [23] 宏观量化经济指数周报20250602 - 5月供需两端回暖，但经济修复动能偏弱，消费和服务消费有改善，出口增速或因基数走高放缓 [25] - ELI指数显示重启国债买卖需综合研判，5月开展多种货币政策操作，加量投放中长期流动性 [25] 海外周报20250602 - 特朗普关税延期提振市场情绪，美股美债上涨，黄金大跌，4月美国商品进口环比大幅下降，“抢进口”行为放缓 [26] - 美联储倾向对降息保持谨慎态度，亚特兰大联储和纽约联储对25Q2美国GDP有不同预测 [26] - 特朗普对等关税法律依据遭挑战，但未来贸易局势仍不确定 [27] 固收金工 固收深度报告20250609 - 科技创新债券制度落地，新政策扩大发行主体范围、优化条款设计、流程和评估机制，纳入考核体系 [28] - 与过往政策对比，科创债发行主体拓展，募集资金用途更灵活 [30] - 新政策对券商、银行等金融机构有积极影响，金融机构发行科创债现状有特点，证券公司发行的科创债配置价值高 [30][31] 固收周报20250609 - 本周10年期国债活跃券收益率下行，债券市场微幅震荡，需关注关税政策和央行重启买入国债可能性 [9] 固收周报20250608 - 临近信评更新节点，建议布局核心科技题材转债和中低价标的 [10] 固收点评20250607 - 本周新发行绿色债券10只，规模约95.70亿元，成交额531亿元，均较上周减少 [10] - 本周新发行二级资本债2只，规模60.00亿元，成交量约1213亿元，较上周减少 [11] 推荐个股及其他点评 海螺创业（00586.HK） - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，25年自由现金流转正，提分红潜力大，预计2025 - 2027年归母净利润同增8%/6%/6%，首次覆盖给予“买入”评级 [13] 博迁新材（605376） - 公司电子粉体龙头技术领先，拓展新能源第二增长极，预计2025 - 2027年归母净利润同增185%/47%/36%，给予2026年30xPE，对应目标价42元，首次覆盖给予“买入”评级 [13]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年迎自由现金流转正拐点，提分红潜力大；海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估；预计2025 - 2027年公司归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥；截至2024年末，形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，通过持有49%海螺集团股权间接持有17.8%海螺水泥股权 [14] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降；2024年持续经营业务收入62.71亿元，同比降21.76%，税前利润22.50亿元，同比降21.67% [18] - 垃圾处置业务运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强；2024年垃圾处置收入48.79亿元，占比78%，运营收入39.04亿元；垃圾处置整体归母净利润占主业归母净利润94% [21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%；截至2024年底，资产总额823.26亿元，负债总额331.5亿元 [29] - 经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正；2024年经营性现金流20.24亿元，资本开支28.26亿元，简易自由现金流 - 8.02亿元，预计2025年转正；2020 - 2024年来自海螺集团股息可自由支配 [31] - 2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，随着资本开支下降分红提升潜力大；预测2025、2026年资本开支降至10、5亿元，经营性现金流净额增至22、24亿元，假设股息维持4亿元，分红潜力有望达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降；截至2024年底，已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，运营收入38.60亿元，建造收入9.75亿元 [37] - 公司项目集中布局中小城市，小型化项目居多，开拓海外市场；项目主要分布于云南、安徽等省份中小城市，单体规模300 - 600吨/日，海外布局越南项目 [41] - 公司小型化项目盈利能力达行业平均水平；2024年固废运营毛利率47.38%，主业平均ROE为7.92%，较同业均值高0.07pct [48] - 公司小型化项目实现行业平均盈利水平得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能；2024年综合融资成本2.51%，产能利用率111%居同业第二，联合川崎重工研发小型化设备 [52][53][58] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%；2024年外供蒸汽量37.7万吨，发电供热比1.47%，对比中科环保有较大提升空间，供热可增收 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，有望延续改善趋势；营业收入从2020年1762.43亿元降至2024年910.30亿元，归母净利润从351.30亿元回落至76.96亿元，2025Q1归母净利润同比增长20.5%达18.10亿元 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标海螺水泥市值存较大重估空间；预计2025年主业归母净利润8亿元，主业估值64亿元，当前公司市值154亿元，对应水泥股权估值90亿元，而海螺水泥港股市值963亿元*17.8% = 172亿元 [70] - 海螺创业体内海螺水泥股权价值折价率约52%，主要系水泥盈利及分红下滑，权益资产盈利兑现受集团分红截留；若水泥经营企稳，集团分红修复，将带动权益资产估值提升 [72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势，积极拓展海外市场；2024年节能装备板块收入8.18亿元，毛利2.14亿元，分别同比降低43%和19%，毛利率26.17% [78] - 新型建材坚持市场导向，总结技改成果，实现降本增效；2024年销售新型建材产品约814万平方米，收入1.02亿元，毛利 - 0.06亿元，未来将降本增效 [80] - 新能源稳健发展，实现电池回收、正极、负极产业链一体化；2024年新能源板块收入2.9亿元，同比增长177%，毛利0.24亿元，同比增长235%，毛利率8.34% [87] - 港口物流是长江流域最大的专业煤炭码头之一，作业高效，货运稳定；2024年吞吐量约3026万吨，收入1.82亿元，毛利1.07亿元，毛利率58.72% [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速分别为10%、4%、4%，建造收入增速均为 - 50%，业务毛利率分别为41.34%、43.61%、45.06% [97] - 预计2025 - 2027年节能装备收入和毛利与2024年持平；新型建材收入增速为 - 10%、 - 7%、 - 5%，毛利率恢复至5%；新能源业务收入增速维持5%，毛利率维持9%；港口物流收入增速恢复至5%，毛利率维持60% [97] - 公司垃圾焚烧主业迎现金流拐点，水泥股权价值待重估；预计2025 - 2027年实现归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同比增长8%/6%/6%，对应PE估值为7.1/6.7/6.3倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级 [99][100]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [1][100] 报告的核心观点 - 公司垃圾焚烧运营主导业绩增长，2025年自由现金流转正，提分红潜力大，海螺水泥业绩企稳，股权价值待重估，预计2025 - 2027年归母净利润21.82/23.04/24.38亿元，同增8%/6%/6%，对应估值7.1/6.7/6.3倍PE [8] 根据相关目录分别进行总结 现金流迎转正拐点，分红提升潜力大 - 公司是员工持股平台，主业聚焦垃圾发电，间接持股海螺水泥17.8%，截至2024年末形成以垃圾焚烧发电为主，多业务协同发展格局，员工与企业利益深度绑定 [14][16] - 2020 - 2024年归母净利润下滑，主要因海螺水泥经营承压使应占联营公司利润下降，2024年持续经营业务收入和税前利润下降，垃圾处置运营收入稳健增长，盈利结构优化，业绩稳健性增强 [18][21] - 2024年资产负债率同降0.38pct至40.27%，经营性现金流持续向上，资本开支快速下降，自由现金流转正，2024年分红比例同增19.23pct至32.51%，预计2025、2026年分红潜力达41%、71%，对应潜在股息率达5.8%、10.6% [29][31][37] 资金成本&经营效率双强，固废小型化项目盈利可观 - 国内市场接近饱和，公司投运高峰已过，建造收入持续下降，截至2024年底已投运产能4.81万吨/日，在建产能0.15万吨/日，项目集中布局中小城市，积极拓展海外市场 [37][41] - 2024年公司固废运营毛利率47.38%达行业平均，主业平均ROE为7.92%稍高，小型化项目盈利能力得益于资金成本低、产能负荷率高、设备技术赋能 [48][52][53] - 公司发电效率持续提升，2018 - 2024年入厂吨上网复增3%，2024年外供蒸汽规模大幅提高，发电供热比有较大提升空间，供热可提升收益、改善现金流 [59][63] 海螺水泥业绩企稳，股权价值有待重估 - 海螺水泥业绩回暖，2025Q1归母净利润同比增长20.5%，经营拐点初步确立，盈利有望企稳 [66] - 公司体内海螺水泥股权价值被低估，对标市值重估空间大，折价率约52%，若海螺水泥经营企稳、集团分红比例修复，将带动权益资产估值提升 [70][72] 节能装备开拓海外增量，新能源业务稳健发展 - 节能装备依托川崎重工技术优势拓展海外市场，2024年收入和毛利同比降低，毛利率因海外毛利率增加而增长 [78] - 新型建材坚持市场导向降本增效，2024年收入和毛利同比降低，未来将提高业务利润率 [80] - 新能源稳健发展，实现产业链一体化，2024年收入和毛利同比增长，毛利率提升，未来将扩大市场份额 [87] - 港口物流是长江流域专业煤炭码头，作业高效，货运稳定，2024年收入及毛利率下降，整体经营稳定 [93] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年垃圾处置运营收入增速10%、4%、4%，建造收入增速 - 50%，毛利率41.34%、43.61%、45.06%；其他业务各有发展趋势 [97] - 公司垃圾焚烧主业盈利和现金流向好，权益资产价值被低估，预计2025 - 2027年归母净利润同增8%/6%/6%，对应PE估值7.1/6.7/6.3倍，低于同业均值，首次覆盖给予“买入”评级 [99][100]

纪要涉及的行业和公司 - 行业：垃圾发电行业、水务行业、农林生物质发电和危废处理行业 - 公司：光大环境 纪要提到的核心观点和论据 垃圾发电行业 - **2024年表现**：自由现金流首次转正，从2023年的 -4亿元提升至6亿元；营业收入同比下降1.6%，归母净利润减少2%，但分红比例提升至34%，同比增加7个百分点；行业整体资产质量和股票流动性有所改善，自由现金流回升弹性显著[3] - **长期发展前景**：具有跑马圈地性质，提前抢占优质区位可享受高标杆电价收益；补贴取消后，东部及南部地区标杆电价和人均垃圾产生量较高，为长期盈利提供保障；湖南地区未来将成布局重点，占比9%[10] 光大环境 - **行业地位**：国内最大的垃圾发电运营商，2023年市场份额约16%；环保能源板块是核心业务，2024年贡献公司52%的收入、96%的EBITDA和97%的净利润；长期自由现金流估算约20亿港币，高于2024年分红总额，不考虑补贴也能覆盖未来分红[2][4] - **主要业务板块**：包括环保能源（生活垃圾发电和餐厨处置）、光大水务（市政污水处理）和绿色环保（农林生物质及危废处置）[5] - **市场表现**：垃圾发电领域市场份额约16%，污水处理市场份额约3%，农林生物质发电市场份额为6%，各业务板块均有较强盈利能力与市场竞争力[6] - **产能扩张**：2010 - 2020年产能增长率达30%，2016 - 2022年通过PPP模式扩张；垃圾发电产能主要集中在山东、江苏等东部沿海经济发达省份[7] - **经营效率**：单项目产能约900吨/日，高于行业平均；吨发电量330千瓦时/吨，处于行业中等偏上水平，反映较高经营效率与技术优势[9] - **运营收入及现金流**：2024年运营收入占整体收入比例提升至64%；整体运营现金流约89亿港币，国补回收20亿元，纯现金流约70亿元；垃圾焚烧发电贡献最多现金流[14] - **长期自由现金流及分红**：长期自由现金流估算约20亿港币，高于2024年分红总额，能覆盖未来分红；管理层保持分红绝对值上升[15] - **估值变化**：垃圾焚烧发电行业十二五期间估值高，十三五期间因扩张导致估值下降，2022年以来处于底部；光大环境作为行业龙头，自由现金流修复，长期盈利和估值有望提升[16] - **持仓情况**：公募重仓持仓比例EQ24提升、EQ25下降，南向资金持仓不断提升；一年期PE约6.8，对应股息率6.5%，具备较强长期投资价值[17][18] 水务业务 - **发展前景**：有保底水量支撑，表现平稳；毛利率约42%，接近行业平均；地方财政压力减轻和居民水价提升有望带来毛利率边际改善[11] 农林生物质发电和危废处理板块 - **行业现状及挑战**：农林生物质发电依赖秸秆等燃料，产能集中在安徽，国补退坡后盈利预期下降，2022年后在建项目减少；危废处理业务下游产废需求不足，处置量和价格下降，2024年绿色环保板块建设收入同比减少近70%，计提约10亿港币减值，净亏损3亿港币；2025年上半年危废处置价格环比企稳[12][13] 其他重要但可能被忽略的内容 - 垃圾发电行业补贴取消后，各省燃煤标杆电价决定长期收益，东部及南部地区标杆电价较高且人均垃圾产生量多，为盈利提供保障[10] - 垃圾焚烧发电因政府支付处置费，每度电可增加两毛钱，相当于6毛钱左右的火电资产且无燃料成本，每度电可获2 - 3毛钱经营性现金流[14] - 公募重仓持仓比例EQ25下降是因资金轮动从高股息、电力环保撤出转向科技主题，南向资金持仓提升可能是长线资金买入，对成长风格不敏感[17]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价10.39港币 [1][8] 报告的核心观点 - 2024年海螺创业收入和归母净利同比下降，但垃圾发电主业核心净利润同比增长，看好公司运营性收入占比提升对盈利质量的改善以及水泥投资收益的稳定提升，公司有望延续压降资本开支、提升分红率 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司整体业绩 - 2024年实现收入62.7亿元，同比-21.8%，归母净利20.2亿元，同比-18.0%，低于预期（25.4亿）；扣除应占联营公司海螺集团收益影响，垃圾发电主业核心净利润6.7亿元，同比+7.2% [1] 发电运营业务 - 2024年垃圾处置主业收入48.8亿元，同比-20.8%，其中建设收入9.8亿元，同比-63.8%，运营收入39.0亿元，同比+12.7%，炉排炉垃圾发电收入38.6亿元，同比+13.4% [2] - 2024年垃圾处置毛利率同比+9.0pct至37.6% [2] - 24年末在运炉排炉垃圾发电项目48100吨/日，同比+13.6%，上网电量约51.2亿度，同比+14.6% [2] - 24年末在建和报批待建项目合计2750吨/日，较23年末的8500吨/日明显减少，短期重心是推进运营项目管理赋能 [2] 水泥联营业务 - 2024年应占联营公司收益13.2亿元，同比-20.8%，其中1H24/2H24分别为7.0/6.1亿元，同比-44.8%/+56.4%，降幅收窄系水泥行业2H24以来积极推进复价，海螺水泥盈利逐季改善 [3] - 预计25年经济大省挑大梁将释放海螺水泥核心区域经营弹性，随着行业竞合共识明确，供给侧变革加速落地，公司应占联营公司收益有望边际企稳回升 [3] 投资与分红情况 - 2024年投资活动所用现金净额24.3亿元，较2023/2022年分别减少46.8%/49.9%，系主动减少资本性支出 [4] - 24年度股息拟每股派发0.3港元，加上24年9月特别股息0.1港元，股利支付率合计32%，较2023年度的13%明显提升，未来分红派息有望更积极 [4] 盈利预测和估值 - 下调公司收入增速预测，调整后预计25 - 26年归母净利24.8/27.6亿元（较前值分别下调10%/8%），27年净利30.3亿元 [5] - 基于分部估值法，微调目标价1%至10.39港元（前值10.5港元，基于环保7.9xPE、海螺8.0xPE） [5] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|8,015|6,271|6,750|7,342|8,041| |+/-%|1.51|(21.76)|7.65|8.77|9.51| |归属母公司净利润(人民币百万)|2,464|2,020|2,484|2,755|3,034| |+/-%|(36.04)|(18.03)|23.02|10.90|10.13| |EPS(人民币，最新摊薄)|1.36|1.13|1.39|1.54|1.69| |ROE(%)|5.40|4.30|5.10|5.43|5.73| |PE(倍)|5.35|6.46|5.25|4.48|0.00| |PB(倍)|0.28|0.27|0.26|0.24|0.00| |EV EBITDA(倍)|8.75|10.20|8.80|8.00|7.29| [7] 分部估值 - 持续经营业务（垃圾处置等）2025E核心净利润767百万元，目标PE 8.0x，股权估值6,137百万元；应占联营公司（海螺水泥股权投资）2025E净利润9,945百万元，权益占比17.8%，目标PE 8.0x，股权估值14,190百万元 [13] - 加总后考虑多元化经营折扣15.0%，海螺创业股权估值17,279百万元（人民币），折合18,617百万港币，目标价隐含2025E PE 7.0x，目标价格10.39 HKD [13] 主要垃圾发电上市公司估值对比 |股票名称|股票代码(彭博)|市值(2025年5月2日)|2025E平均净利润|2025E P/E| |----|----|----|----|----| |伟明环保|603568 CH|33,207百万元|3,270百万元|10.2| |光大环境|257 HK|21,746百万港元|3,738百万港元|5.8| |三峰环境|601827 CH|13,710百万元|1,279百万元|10.7| |绿色动力环保|1330 HK|6,006百万港元|720百万港元|8.3| |平均| - | - | - |8.8| [14] 盈利预测相关报表数据 - 利润表、现金流量表、资产负债表等展示了2023 - 2027E各年度的营业收入、成本、利润、现金流、资产负债等多项指标及变化情况 [18] - 业绩指标涵盖增长率、盈利能力比率、偿债能力、营运能力、估值指标、每股指标等方面的预测数据 [18]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[5] 报告的核心观点 - MCP是开放协议，为AI模型连接不同工具提供标准化方式，为AI agent调用外部功能带来全新可能，从AI应用底层体系看，其能增强AI决策与执行能力，更易孕育出好的Agent产品；互联网大厂纷纷接入MCP布局Agent，垂类/通用Agent有望持续迭代升级 [1][2][10] 根据相关目录分别进行总结 MCP打开功能调用全新可能，驱动AI agent体系进一步完善 - MCP是开放协议，标准化了应用程序向大语言模型提供上下文的方式，类似AI应用的万用USB接口，简化了AI模型与数据、工具和服务交互的方式，若工具软件方加入MCP生态，AI agent可更直接调用第三方软件工具，扩展能力边界 [10] - MCP优点包括简化开发、灵活性、实时响应、安全性与合规性、可扩展性，相比传统API接口，在集成难度、实时通信、动态发现、可扩展性、安全性与控制方面有显著优势 [13][14] - 字节扣子已接入MCP，用户可借用第三方软件能力扩展自身agent能力边界；阿里云百炼平台投入MCP体系建设，集成超30款MCP服务，全面支持MCP生态发展 [17][18] 互联网大厂纷纷接入MCP布局Agent，垂类/通用Agent有望持续功能升级 传统功能性APP走向agent化，AI有望带来全新功能升级 - 飞猪推出AI agent“问一问”，可智能化安排旅游攻略，涉及商品可一键下单预订，相比传统旅游AI工具，准确性、可用程度更高，产品交互体验更流畅，其解决传统旅游AI痛点的关键在于开放协议接口+实时数据+多智能体协作 [21][22][24] - 同程旅行推出AI agent“程心AI”，可提供一站式、个性化旅行攻略生成及全流程闭环服务，关键在于设计大模型和大数据结合的体系，基于真实数据结合用户诉求提供高质量旅行方案 [25][26] - 阿里钉钉推出AI助理，可智能化帮助用户完成请假助手、智能日程等办公任务 [28] - 飞书推出智能伙伴，让每个用户拥有专属ai智能伙伴，有长期记忆，更懂用户，还支持部署在飞书上的业务应用 [29] 伴随着MCP带来的功能聚合，通用agent不断涌现 - 夸克从浏览器发展成聚合AI搜索、生图、写作等多种功能的流量入口 [29] - 百度心响是通用AI智能体，通过自然语言交互帮助用户实现复杂任务拆解等，在健康、法律等专业场景实现「多智能体协作」机制 [32] - 360纳米发布MCP万能工具箱，接入超110款工具，覆盖多种场景且工具免费，用户可调用工具创建智能体，解决“AI可用”问题 [33][36] - Genspark是综合性AI agent引擎，具备AI PPT、深度研究等功能，能根据用户查询实时生成个性化页面，提供干净、丰富、互动性强的数字图景 [39] 投资建议 - 建议关注AGENT相关公司，如金山办公、泛微网络等；算力相关公司，如寒武纪、海光信息等；垃圾发电相关公司，如旺能环境、盈峰环境等；互联网大厂AI链相关公司，如寒武纪、恒玄科技等；军工AI相关公司，如能科科技、品高股份等 [3][4][41]