业绩表现 - 1H25收入975.4亿元 同比增长5% 归母净利润31.6亿元 同比下降4% 低于预期[2] - 1H25其他收益净额同比减少49%至3.8亿元 主因管网改造补贴减少[2] - 天然气销售量同比增长10%至291亿方 其中分销贸易气量同比增22.6%至124亿方 零售气量同比增2.2%至167亿方[2] 运营数据 - 零售气价差0.44元/方 同比下降0.01元/方 新增用户39.9万户 同比下降11.2%[2] - LNG接收站平均负荷率86.8% 同比提升1.4个百分点 LNG工厂负荷率57.1% 同比下降1.3个百分点[2] - LPG销量307万吨 同比增长4.9%[2] 指引调整 - 下调2025年零售气量增速指引至同比增长5%（原指引+8%）[3] - 调整LNG工厂加工量指引至同比增长0-2%（原指引+7%）[3] - 上调LPG销量指引至580万吨（原指引560万吨）[3] - 维持全年新增用户60-70万户 LNG接收站负荷率85-90% 上游权益销售量800万桶指引[3] 盈利预测 - 下调2025/2026净利润预测9.9%/10.1%至60.19亿元/62.05亿元[1] - 当前股价对应2025/2026年10.1x/9.6x市盈率[1] - 目标价下调5.9%至8.00港元 对应2025/2026年10.5x/10.1x市盈率 较现价有4.6%上行空间[1] 业务分析 - 分销与贸易业务盈利能力承压 主因LNG现货价格走弱[4] - 国际LNG供需关系或趋于宽松 对价格敏感的分销贸易气量盈利仍存下行压力[4] 股东回报 - 1H25派息保持小幅增长[5] - 在手现金充裕且自由现金流维持高位 中长期派息比例有望提升至55-60%[5]

乌克兰军事行动与能源设施打击 - 乌克兰使用三艘搭载1100公斤TNT炸药的无人艇袭击克里米亚大桥5号桥墩，导致桥体结构受损[3] - 乌克兰同时发射三枚"海马斯"火箭弹炸毁匈牙利段"友谊"输油管道及斯洛伐克边境变电站，造成匈牙利85%石油供应中断[5] - 乌军通信设备与2024年俄军总参谋部遇袭案同源，暴露系统性渗透漏洞[3] 俄罗斯军事反击与技术应用 - 俄军出动四架图-95M轰炸机，每架挂载八枚Kh-101巡航导弹实施超低空突袭[7] - 首次组合使用"匕首"高超音速导弹（10马赫速度）和"沙赫德-136"无人机，摧毁乌军"爱国者"雷达站[7] - 采用无人机蜂群战术：五架佯攻吸引火力，12架主力无人机摧毁克列缅丘格炼油厂催化裂化装置[9] 能源基础设施损毁情况 - 克列缅丘格炼油厂三枚导弹引爆五万吨液化天然气，火球高度达150米[9] - 炼油厂60%产能报废，修复需18个月以上，乌克兰全国天然气储备跌破安全线[9] - 阿塞拜疆石油公司（SOCAR）在敖德萨的油库被重点摧毁，数十亿美元投资化为灰烬[11] 全球能源市场波动 - 欧盟天然气现货价格瞬间飙涨7.8%，各国启动能源应急预案[13] - 匈牙利因石油断供陷入混乱，加油站出现千米长排队现象[5][13] - 德国法国重新评估对乌军援风险，美俄峰会成果几近泡汤[13] 地缘政治与经济影响 - 阿塞拜疆向乌克兰输送200万美元电力设备并解除武器禁运，招致俄罗斯报复[11] - 现代战争进入精确化速决化时代，高超音速武器与无人机蜂群成为不对称打击标配[15][16] - 能源进口国需建立自主供应链，避免命脉受制于人[16]

行业投资评级 - 看好/维持 [1] 核心观点 - 国内LNG出厂价格月环比下跌4.63%至4220元/吨，美英加天然气期货价格普遍下跌 [1][8][11] - 中国天然气7月产量环比下降10.89%，表观消费量环比降1.33%但同比增3.33% [2][16] - 欧美天然气库存量环比上升，美国库存增6.13%，欧洲库存增15.90% [2][17] - 欧洲自俄罗斯天然气进口量同比大幅下降57.40%，中国天然气进口量环比微增0.82% [2][24][29] 天然气价格 - 国内LNG出厂价4220元/吨，环比跌205元/吨（-4.63%），同比跌709元/吨（-14.38%）[8] - 美国NYMEX天然气期货价3.00美元/百万英热单位，环比跌6.55%，同比涨39.15% [8] - 加拿大天然气期货价0.92加元/千兆焦耳，环比暴跌38.93% [11] - 英国天然气期货价79.53便士/色姆，环比跌2.67% [11] 供需情况 - 中国7月天然气产量537720吨，环比减少65690吨（-10.89%）[2][16] - 中国6月天然气表观消费量348.89亿立方米，环比降1.33%，同比增3.33% [16] 库存状况 - 美国液化天然气/液化石油气库存190026千桶，环比增6.13%，同比增6.65% [2][17] - 欧洲天然气库存809.07亿千瓦时，环比增110.99亿千瓦时（+15.90%），同比降18.20% [2][17] 进出口动态 - 欧洲6月天然气进口累计量175158.71百万立方米，环比微降0.23%，同比增13.81% [2][24] - 欧洲自俄罗斯6月进口量7261.10百万立方米，环比骤降20.08%，同比暴跌57.40% [2][24] - 中国7月天然气进口量1063.18万吨，环比增0.82%，同比降2.09% [2][29] 行业基本数据 - 行业涵盖65家上市公司，总市值37287.38亿元，流通市值32452.14亿元 [4] - 行业平均市盈率11.65 [4]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入21.58亿元同比下降1.64% 归母净利润8844.26万元同比上升7.77% [1] - 第二季度营业总收入10.24亿元同比上升3.24% 但归母净利润6099.82万元同比下降1.79% [1] - 扣非净利润8815.39万元同比显著增长19.54% 显示主营业务盈利改善 [1] 盈利能力指标 - 毛利率15.52%同比下降1.53个百分点 净利率5.18%同比提升6.71% [1] - 三费占营收比8.98%同比下降6.5% 成本控制效果显著 [1] - 每股收益0.1元同比增长11.11% 每股净资产3.43元增长3.19% [1] 资产负债结构 - 货币资金6.68亿元同比下降10.56% 应收账款4.29亿元基本持平 [1] - 有息负债13.27亿元大幅减少19.33% 融资结构优化 [1] - 长期借款减少23.02% 财务费用下降31.33% 融资成本降低 [3] 现金流状况 - 每股经营性现金流-0.16元同比下降9.93% [1] - 经营活动现金流净额下降因天然气业务工程建设收款减少 [3] - 投资活动现金流净额改善16.9% 因购建固定资产支出减少 [3] 运营动态分析 - 存货增长7.26% 因原材料采购增加 [3] - 合同负债下降37.65% 因预收天然气销售款结转收入 [3] - 研发费用大幅增长31.23% 公司加大研发投入 [3] - 投资收益增长48.12% 参股公司收益增加 [3] 历史业绩评估 - 2024年ROIC为4.34% 净利率3.29% 资本回报率偏弱 [4] - 近10年中位数ROIC为5.22% 2016年最低达-7.78% [4] - 上市28份年报中出现2次亏损 生意模式存在脆弱性 [4] 财务健康度提示 - 货币资金/流动负债仅30.83% 现金流覆盖能力不足 [4] - 有息资产负债率达21.18% 债务压力需关注 [4] - 应收账款/利润高达366.16% 回款效率待提升 [4]

“宁电入湘”工程投产与湖南能源结构 - 中国首条以输送“沙戈荒”风电光伏大基地新能源为主的特高压输电通道全面投产，输电距离1616公里，途经六省市 [1] - 配套电源装机容量1764万千瓦，其中新能源1300万千瓦（风电400万千瓦、光伏900万千瓦），新能源装机占比超70%创同类工程新高 [1] - 工程额定最大送电能力达800万千瓦，年输送电量360亿至400亿千瓦时，占湖南最高负荷近10% [2] - 每年可替代湖南标准煤约600万吨，减少二氧化碳排放约1800万吨，相当于10亿棵树年吸收量 [1] - 湖南2024年全社会用电量2374亿千瓦时（同比增4.3%），人均用电3628度，外购电量539亿千瓦时占22.7% [2] - 工程投产后湖南外来电占比将接近30%，但能源对外依存度仍达74.6%，需再建3-4条外电通道使外电占比超40% [2] 区域能源战略与政策动态 - 湖南代表团2023年及2025年全国两会均提交能源建设建议，要求加大“宁电入湘”“疆电入湘”支持力度 [1][3] - 建议将“疆电入湘”纳入国家“十五五”电力规划，并推进遵义—吉安天然气管道怀化—衡阳段建设 [3][4] 地方产业发展与政策目标 - 广东超高清视频产业2024年营收超9000亿元，2025年有望成为第十个万亿级产业集群 [6] - 重庆计划2027年科技贷款余额达1万亿元，绿色贷款余额突破1.2万亿元，普惠小微贷款余额突破7000亿元 [7] - 东莞修订人才入户政策，放开学历及技能类人才年龄限制，新增职业技能等级认定入户渠道 [8] 消费趋势与户外经济 - 小红书报告显示“周末短途户外”成城市主流生活方式，北京上海笔记曝光量分别达18.96亿次和14.88亿次 [11] - 北京户外内容搜索量同比增72%，上海发布量同比增108%，西藏云南新疆为自然探索热门目的地 [11] 外贸与产业运行数据 - 深圳前7个月进出口总额2.58万亿元（同比持平），结束连续6个月负增长 [12] - 出口1.56万亿元（降5.4%），进口1.02万亿元（增9.4%），一般贸易占比54.9% [12] - 有进出口实绩企业4.9万家（同比增2300家），民营企业进出口1.8万亿元占近七成 [12] 行业监管动态 - 西安全面暂停网约车“一口价”及特惠单，严禁价格欺诈和恶意压价 [9] - 广东清远、河南开封、江西鹰潭等多地已要求平台禁止强制司机接“一口价”订单 [9]

投资评级 - 维持"买入"评级，目标价未明确提及但隐含估值区间为2025年PE 10.2倍 [7] 核心财务数据 - 2025年中期业绩：营业收入975.43亿元（+4.97% YoY），归母净利润31.61亿元（-4.36% YoY），中期股息0.1791港元/股 [7] - 2025E-2027E盈利预测：归母净利润59.80/62.54/65.73亿元（原值63.90/69.09/74.78亿元），EPS 0.69/0.72/0.76元/股 [7] - 2025年分红比例计划提升至45%，当前股息率约4.4% [7] 天然气销售业务 - 1H25天然气销售量290.95亿m³（+10.05% YoY），零售气量166.66亿m³（+2.23% YoY），工业用气量124.71亿m³（+8.0% YoY） [7] - 毛差同比下降0.01元/m³至0.44元/m³，主因高毛差商业及加气站销气规模下降 [7] - 工商销气占比提升3.6pct至85.0%，天然气销售收入800.78亿元（+6.06% YoY），税前利润44.77亿元（-10.55% YoY） [7] LNG加工与储运业务 - LNG接收站负荷率86.8%（+1.4pct YoY），装车量同比高增75.5% [7] - 14座LNG工厂平均负荷率57.1%（-1.3pct YoY） [7] - 1H25税前利润18.36亿元（+11.4% YoY），全年接收站负荷率目标85-90% [7] LPG销售业务 - 1H25销售量306.84万吨（+4.9% YoY），零售量100.31万吨（+2.8% YoY），批发量206.53万吨（+5.9% YoY） [7] - 税前利润5.44亿元（-3.03% YoY），收入增速1.03%低于销量增速 [7] 行业与战略 - 1H25全国天然气表观消费量同比下降0.9%，公司销气增速显著优于行业 [7] - 新增5个城燃控股项目及39.88万用户，累计用户达1685.26万户 [7] - 原油供需宽松或推动进口管道气及LNG成本下降，利好长期盈利能力 [7]

业绩表现 - 上半年税后纯利同比下跌4%至32亿元人民币 [1] - 中期股息同比增长1% 派付比率为45% [1] - 天然气销售税前利润同比下降10% LPG销售税前利润同比下降3% [1] 财务预测调整 - 全年零售气量增长预测从8%下调至5% [1] - 2025至2027财年税后纯利预测下调6%至7% [1] - 目标价从8.7港元下调至8.3港元 [1] 经营状况 - 单位毛利下降导致利润收缩 [1] - 零售气量增长表现疲弱 [1] - 公司增长空间有限 维持中性评级 [1]

业绩预测调整 - 美银证券将昆仑能源2024年全年零售气量增长预测从8%下调至5% [1] - 2025至2027财年税后纯利预测下调6%至7% [1] - 目标价从8.7港元下调至8.3港元 [1] 上半年财务表现 - 上半年税后纯利同比下跌4%至32亿元人民币 [1] - 中期股息同比增长1% 派付比率为45% [1] - 天然气及LPG销售税前利润分别同比下降10%和3% [1] 业务表现分析 - 单位毛利下降及零售气量增长疲弱导致天然气和LPG利润下滑 [1] - 业绩表现可能令预期同比持平的投资者失望 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年公司净利润同比增长2%至7.58亿港元 低于预期2% [1] - 上半年天然气业务税后利润同比增长6%至5.27亿港元 [1] - 可再生能源业务净利润仅增长5%至1.72亿港元 [2] - 延伸业务重组带来1亿港元收益 填补了主要业务利润未达预期的缺口 [1][4] 天然气业务 - 天然气销售量与去年同期持平 居民客户销售增长被商业客户销售下降抵消 [1] - 单位毛利从2024年上半年的0.56元/立方米改善至2025年上半年的0.57元/立方米 [1] - 新接驳用户数同比下降16%至38万户 [2] 可再生能源业务 - 新增分布式光伏项目装机容量280MW投入运营 [3] - 总发电量同比大幅增长44% 但单位毛利同比下降0.04元/千瓦时 [3] - 光伏发电业务营业利润仅增长11%至1.69亿元人民币 [3] - 分布式光伏项目部分股权处置收益下降15%至3700万元人民币 仅处置120MW项目股权 [4] - 能源与碳管理利润同比下降13%至2500万元人民币 主要因去年电力交易基数较高 [4] 业务重组与股权变动 - 延伸业务重组于2025年上半年完成 公司目前仅持有母公司控股合资企业12%股权 [4] 业绩展望 - 预计2025年下半年净利润将较上半年大幅增长32% 主要因可再生能源业务利润通常在下半年更高 [1][5] - 2024年可再生能源业务约63%利润来自下半年 [5] - 2025-2027年每股收益预测下调4-12% [1] 估值调整 - 基于现金流折现的目标价从4.99港元下调至4.77港元 对应2025年预期市盈率9.6倍 [5]

行业产量数据 - 2025年6月中国天然气产量达到212亿立方米 同比增长4.6% [1] - 2025年上半年中国天然气累计产量达1308.3亿立方米 累计增长5.8% [1] 相关企业 - 涉及上市企业包括中国石油（601857） 中国石化（600028） 广汇能源（600256） 新天然气（603393） 首华燃气（300483） 蓝焰控股（000968） 新潮能源（600777） [1] 数据来源 - 数据源自国家统计局与智研咨询整理 [3]