报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 光伏玻璃短期需求存在下降预期，随着行业供需差扩大，新月价格预计稳中有降[1][2][6] 各目录总结 光伏玻璃周度展望 - 供给层面：上周一座650吨保窑窑炉复产，实际在产产能增加，目前在产产能89330吨/日，产能利用率68.32%；后续多条产线有投产计划，但因行情偏弱和需求淡季，计划可能推迟；上周工信部针对产能政策开会，暂无定论，市场持续关注[1][6][10] - 需求层面：上周月末结算，订单基本交付，新单少，厂家走货弱，短期需求预期下降[1][6][18] - 库存方面：上周厂家库存增幅大，需求下滑使供需差扩大，厂家或再面临高库存压力[1][6][21] 国内光伏玻璃产业链数据一览 光伏玻璃现货价格 - 截至10月31日，2.0mm镀膜（面板）主流价格13元/平方米，3.2mm镀膜主流价格20元/平方米，均环比上周持平[1][7] 供给端 - 上周一座650吨保窑窑炉复产，实际在产产能增加，目前在产产能89330吨/日，产能利用率68.32%；后续多条产线有投产计划，但因行情偏弱和需求淡季，计划可能推迟；上周工信部针对产能政策开会，暂无定论，市场持续关注[1][6][10] 需求端 - 上周月末结算，订单基本交付，新单少，厂家走货弱，短期需求预期下降[1][6][18] 库存端 - 上周厂家库存增幅大，需求下滑使供需差扩大，厂家或再面临高库存压力[1][6][21] 成本利润端 - 上周光伏玻璃行业盈利下滑，目前行业毛利率约为0.43%[24] 贸易端 - 2025年1 - 9月我国光伏玻璃出口量较2024年同期增长19.7%，出口端维持景气，海外装机需求旺盛[32]

投资评级 - 报告对福莱特维持“推荐”评级 [5] 核心观点 - 2025年第三季度公司业绩超预期，主要受益于行业去库存、玻璃价格上涨以及成本下降 [1][2] - 公司作为光伏玻璃行业龙头企业，凭借规模、资源和技术优势，有望穿越行业周期 [3] - 预计公司未来几年盈利将显著改善，2025-2027年归母净利润增速分别为-18.2%、102.9%、52.0% [3] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度营业收入124.64亿元，同比下降14.66%；归母净利润6.38亿元，同比下降50.79% [1] - 2025年第三季度单季营业收入47.27亿元，同比增长20.95%，环比增长29.22%；归母净利润3.76亿元，同比实现扭亏，环比大幅增长142.93% [1] - 第三季度末公司存货环比下降7.51亿元至12.07亿元，显示库存持续消化 [2] 行业与公司运营分析 - 2025年7月初光伏玻璃价格处于底部，3.2mm和2.0mm玻璃价格分别为18.5元/平米和10.5元/平米 [2] - 随着行业产能出清和组件企业备货，玻璃价格在8月和9月连续上涨，至9月初3.2mm和2.0mm玻璃价格分别上涨至20元/平米和13元/平米，较7月初涨幅分别为5.3%和18.2% [2] - 第三季度原材料纯碱价格环比下降，带动公司成本端改善 [2] - 截至2025年8月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，在产产能为16400吨/天，并计划在印度尼西亚投资建设新产能 [3] - 公司与信义光能共同占据光伏玻璃行业超过50%的市场份额，盈利能力显著优于二三线企业 [3] 盈利预测与财务指标 - 预计2025-2027年营业收入分别为162.60亿元、196.75亿元、249.95亿元，增速分别为-13.0%、21.0%、27.0% [3][4] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.24亿元、16.71亿元、25.40亿元，增速分别为-18.2%、102.9%、52.0% [3][4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.35元、0.71元、1.08元 [4] - 以2025年10月31日收盘价计算，对应2025-2027年市盈率分别为53倍、26倍、17倍 [3][4] - 预计公司盈利能力将持续提升，毛利率从2025年的15.25%改善至2027年的18.31%，净利润率从2025年的5.07%提升至2027年的10.16% [10]

2025年第三季度业绩表现 - 公司2025年第三季度实现营业收入47.27亿元，同比增长0.95% [1] - 公司2025年第三季度实现归母净利润3.76亿元，环比大幅增长142.5% [1] - 公司2025年第三季度毛利率约为15.9%，环比提升0.2个百分点 [1] 成本控制与运营效率 - 2025年第三季度成本控制超预期，毛利率改善得益于原材料价格环比下降及费用控制加强 [1] - 越南基地维持2000吨日熔量满产满销，海外市场维持高溢价与高毛利 [1] - 福莱特越南子公司2025年上半年实现营业收入9.24亿元，实现归母净利润1.42亿元，海外产能盈利优势显现 [1] 产能状况与行业周期 - 截至2025年9月底，公司已冷修三座光伏玻璃窑炉，目前在产产能为16,400吨/天 [1] - 行业处于下行周期，公司主动减产冷修，其他在建项目落地将根据建设进度和市场情况而定 [1] - 行业日熔量约为8.87万吨，对应约49GW光伏组件，2025年10月当月光伏玻璃接近供需均衡 [2] 竞争优势与战略布局 - 公司领先全行业扩建1200吨/1600吨大窑炉，大窑炉在能耗和良品率方面发挥规模效应，建立成本优势 [2] - 公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区需求 [2] - 福莱特与信义光能两家市场占有率合计超过50%，盈利能力与二三线企业拉开较大差距 [2] 行业供需与价格展望 - 近期光伏玻璃报价为：2.0mm单层镀膜12.6-13.6元/平方米，2.0mm双层镀膜13.6-14.6元/平方米，行业挺价气氛浓厚 [2] - 行业库存天数约为24天，2025年7月行业预计约3000吨窑炉冷修，目前日熔量处于相对历史低位 [2] - 光伏玻璃冷修窑炉重启需一个季度爬产时间，推演2026年光伏旺季光伏玻璃有望顺利去库并涨价 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年至2027年的归母净利润分别为6.76亿元、11.33亿元、17.84亿元 [3] - 公司2025年至2027年市净率（PB）分别为1.21倍、1.15倍、1.07倍 [3] - 给予公司2026年每股净资产1.45倍PB，对应目标价14.6元 [3]

投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] - 基于2026年每股净资产1.45倍市净率，对应目标价为14.6元人民币 [3] 核心观点 - 行业周期底部公司业绩逆势环比增长，2025年第三季度归母净利润环比大幅提升142.5%至3.76亿元，符合市场预期 [1] - 反内卷背景下公司有望加速迎来业绩拐点，预计2025-2027年归母净利润分别为6.76亿元、11.33亿元、17.84亿元 [3] - 当前处于周期底部，边际反转可期，2025年10月光伏玻璃接近供需均衡，2026年光伏旺季有望顺利去库存并涨价 [3] 近期财务表现与运营 - 2025年第三季度实现营业收入47.27亿元，同比微增0.95% [1] - 2025年第三季度毛利率约为15.9%，环比改善0.2个百分点，主要得益于原材料价格下降和费用控制 [1] - 公司预计2025年第三季度出货量环比持平，越南基地维持2000吨日熔量满产满销，海外市场维持高溢价与高毛利 [1] - 福莱特越南子公司2025年上半年实现营业收入9.24亿元，实现归母净利润1.42亿元，海外产能盈利优势显现 [1] 产能与成本优势 - 公司在行业下行周期主动减产冷修，截至2025年9月底已冷修三座光伏玻璃窑炉，在产产能为16,400吨/天 [2] - 公司领先全行业扩建1200吨/1600吨大窑炉，充分发挥能耗和良品率等规模效应，建立成本优势 [2] - 公司计划在印度尼西亚投资建设光伏玻璃窑炉，以满足不同国家和地区的需求 [2] - 福莱特与信义光能两家市场占有率合计超过50%，盈利能力与二三线企业拉开较大差距 [2] 行业现状与展望 - 近期光伏玻璃行业挺价气氛浓厚，库存天数约为24天，光伏玻璃日熔量约为8.87万吨，对应约49GW光伏组件 [3] - 2025年7月行业预计有3000吨左右窑炉冷修，目前日熔量处于相对历史低位 [3] - 光伏玻璃冷修窑炉重启需要一个季度爬产时间，为2026年旺季供需改善创造条件 [3] - 近期2.0mm单层镀膜光伏玻璃报价为12.6-13.6元/平方米，2.0mm双层镀膜报价为13.6-14.6元/平方米 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年归母净利润同比增速分别为-32.88%、67.71%、57.47% [4] - 预测公司2025-2027年市净率分别为1.21倍、1.15倍、1.07倍 [4] - 预测公司2025-2027年毛利率分别为11.8%、14.4%、18.7%，净利率分别为4.3%、7.0%、10.5% [12] - 预测公司2025-2027年净资产收益率分别为3.02%、4.82%、7.05% [4]

交银国际对福莱特玻璃的评级与目标价调整 - 上调福莱特玻璃2025年盈利预测，但小幅下调2026至2027年盈利预测 [1] - 维持1.1倍2026年市账率的估值基准，目标价由11.7港元上调至12.05港元 [1] - 评级由“买入”下调至“中性”，因近期股价反弹后估值吸引力有限 [1] 福莱特玻璃第三季度业绩表现 - 第三季度收入和盈利分别为47.3亿元人民币和3.76亿元人民币，同比增长21%和扭亏为盈，按季增长29%和143% [1] - 第三季度光伏玻璃均价环比下跌，但毛利率环比仍提高0.1个百分点至16.8% [1] - 由于产品价格上涨，冲回存货减值0.82亿元人民币 [1] 福莱特玻璃第三季度运营与库存状况 - 下游组件客户因价格触底反弹预期强烈而大量囤货，导致公司在产量环比下降的情况下销量大增 [1] - 期末存货环比锐减38%并创四年新低 [1] - 销量大增受益于第二季度末存货减值后的低价库存在第三季度销售，以及纯碱价格下跌导致成本下降 [1] 光伏玻璃行业供需与价格动态 - 内地光伏玻璃在产产能由5月底的10.0万吨降至7月底的8.9万吨 [2] - 在减产和下游囤货推动下，行业库存天数由7月中旬的36天快速降至9月下旬的15天 [2] - 2.0毫米玻璃每平米价格由8月的11元大幅回升至9月的13元并维持至今，走势强于预期 [2] 光伏玻璃行业未来展望 - 10月以来行业库存天数快速反弹，目前已达21天，预计后续库存将持续上升 [2] - 预计11月起玻璃价格或将重回下跌趋势，因组件客户消耗囤积库存而减少采购以及组件减产 [2] - 行业已建成产能众多，仅两家一线企业的待投产产能就高达1.1万吨，加之较多海外产能建设中，预计将较长时期内压制产品价格 [2] 福莱特玻璃近期业绩预期 - 预计公司未来两个季度业绩将明显转弱 [1]

公司业绩与预期 - 第三季度纯利超出预期 [1] - 业绩超预期主要由于光伏玻璃价格恢复带动毛利率回升以及资产减值冲回 [1] - 截至第三季末存货按季减少38.4% [1] - 预计2025至2027年纯利分别为10.4亿元、18亿元及22.8亿元 [1] 行业与公司前景 - 光伏玻璃行业供需改善带动公司销量增长 [1] - 第四季度库存压力有望明显缓解 [1] - 在行业反内卷背景下第四季度光伏玻璃价格有望保持相对平稳 [1] - 公司盈利能力或持续改善 [1] - 公司作为行业龙头拥有规模和盈利优势 [1] 投资观点 - 维持对公司的"增持"评级 [1] - 目标价由12.79港元上调至13.54港元 [1]

公司财务表现 - 第三季度净利润达到3.76亿元人民币，超出市场预期 [1] - 第三季度毛利率为16.8%，远高于该行8%至9%的预测 [1] - 过去两个季度的毛利率在16%至17%之间，可能成为公司新的长期底部水平 [1] 行业与市场环境 - 太阳能行业面临需求疲软的状况 [1] - 行业存在持续供过于求的问题 [1] 估值与评级调整 - 业绩公布后公司股价已上涨12%，估值趋于合理 [1] - 将2026财年盈利预测大幅上调55% [1] - 目标价从7港元上调至12.8港元 [1] - 估值基础调整为基于2026财年预测市盈率15.5倍，原先为13.5倍，与五年平均水平相符 [1] - 投资评级由“跑输大市”上调至“中性” [1] 公司竞争优势 - 相较于小型或仅限国内市场的同业，公司具备更显著的利润优势 [1]

港股市场 - 恒生指数下跌87点（0.44%）至26,346点[1] - 恒生科技指数下跌77点至6,093点[1] - 港股全日大市成交额2,427亿元，港股通净买入22.6亿元[1] - 紫金矿业及招金矿业股价下跌4%-5%[1] - 汇丰控股第三季利润超预期，收盘股价上涨4.4%[1] 美股与宏观政策 - 美联储降息25个基点，联邦基金利率目标区间降至3.75%-4.00%[2] - 道琼斯指数收盘下跌74点至47,632点，纳斯达克指数上涨131点至23,958点创新高[2] - 英伟达股价突破200美元，市值超过5万亿美元[2] 中国宏观政策 - “十五五”规划建议提出全面实施“人工智能+”行动并前瞻布局未来产业[3] 行业动态 - 小马智行回港上市集资约72亿港币，文远知行集资约30亿港币[4] - 福莱特玻璃25年第三季度盈利3.8亿元人民币，同比扭亏为盈[4] - 粤海投资前三季度盈利同比增长13.2%[4]

财务业绩表现 - 2025年前三季度实现归母净利润6.38亿元，同比下降51% [1] - 2025年第三季度归母净利润3.76亿元，同比大幅增长285%，环比大幅增长143% [1] - 第三季度出货量环比高增长，业绩表现超出市场预期 [1] 季度展望与盈利能力 - 展望2025年第四季度，考虑到库存处于低位水平，预计玻璃价格将持续保持坚挺 [1] - 第四季度为天然气取暖旺季，价格可能有所上涨 [1] - 整体预计2025年第四季度盈利能力仍有望实现环比改善 [1] 产能与战略布局 - 公司现有产能保持稳定，安徽及南通产能将根据市场情况投产 [1] - 印尼2条1600吨窑炉预计于2027年年底点火投产，旨在满足不同国家和地区的光伏玻璃需求 [1] - 公司盈利能力较二三线企业持续拉开差距，有望持续保持行业领先优势 [1] 盈利预测与估值 - 考虑到玻璃价格回升，研报上调公司2025年至2027年的盈利预测 [1] - 对应的市盈率分别为38倍、23倍和18倍 [1]

行业成本结构分析 - 2024年头部企业与腰部企业的毛利率差距为10%-20%，光伏玻璃企业成本差距高于下游光伏组件行业，龙头企业成本优势突出 [1] - 当前龙头企业与腰部企业成本差距平均约为3.6元/平方米，若剔除冷修带来的额外成本，龙头企业平均成本优势约为2.4元/平方米 [3] - 产能冷修导致产能利用率降低，进而带来固定成本（费用和折旧）提升，是本轮成本差距扩大的主要因素 [1][3] 成本优势驱动因素 - 窑炉规模是历史成本差距主要来源，大型窑炉通过降低燃料单耗、提高成品率（切边比例更小）来优化成本 [2] - 头部企业在原片生产的熔化环节技术更优，表现为更高的成品率和更低的单耗控制 [2] - 资源端布局带来成本优势，包括自供低铁石英砂、纯碱和天然气的规模采购，以及通过港口枢纽和产业集群降低运输成本 [2] 成本差距动态演变 - 2022年后日熔量千吨左右窑炉的点火潮曾阶段性缩小窑炉规模差距，但2024年下半年落后产能出清，窑炉规模优势弱化 [3] - 龙头企业窑炉规模优势在本轮周期减小，冷修带来的单位固定成本增加加大了成本差距 [1][3] - 随着企业优化人员和设备，固定成本摊销将回归正常水平，头部企业凭借融资渠道优势有望持续降低财务费用 [3] 未来技术展望与投资标的 - 若第四代超大窑炉落地，有望重启窑炉规模优势，头部企业资源端布局能力将得到进一步发挥和体现 [1][3] - 重点推荐旗滨集团，其成本优化速度快，窑炉规模与成本管控能力行业领先，预计2025年上半年毛利率已接近头部企业水平 [4] - 同时建议关注信义光能、福莱特和南玻A [4]