公司业绩表现 - 第三季度实现营业收入390.64亿元，同比增长0.56%，实现净利润192.24亿元，同比增长0.48% [1] - 前三季度累计实现营业收入1284.54亿元，同比增长6.36%，实现归母净利润646.27亿元，同比增长6.25% [1] - 前三季度茅台酒收入1105.14亿元，系列酒收入178.84亿元 [2] - 批发渠道前三季度收入728.42亿元，i茅台平台酒类不含税收入达126.92亿元 [2] 行业对比分析 - 与已披露三季报的白酒同行相比，公司是少数在第三季度保持正增长的企业 [4] - 部分同行如口子窖、老白干酒、伊力特、皇台酒业第三季度营收同比下跌30%至40%，盈利跌幅更为显著 [4] - 相较于上一轮行业周期调整，公司当前表现更优，2014年前三季度营收和归母净利润曾同比下跌0.99%和3.4% [4] 管理层观点与市场调研 - 管理层通过市场调研认为茅台酒市场整体呈现稳中向好的发展态势 [5] - 调研指出9月以来终端动销增长显著，渠道体系展现出良好韧性，渠道存销比环比显著下降并处于良好水平 [5] - 管理层一直强调公司具备穿越周期的能力 [5] 机构投资者动向 - 知名基金经理张坤管理的两只基金在第三季度小幅加仓公司股票 [6] - 张坤认为中国内需消费市场长期仍是投资沃土，当前较低估值提供了安全边际，市场悲观情绪只是放大短期困难 [6]

即时零售市场竞争格局 - 市场形成综合电商平台与垂类平台等多模式共存的竞争格局 [1] - 综合电商巨头是绝对主导力量，美团闪购在618期间20小时内白酒成交额激增超90倍，日订单峰值突破1.5亿单 [1] - 京东酒世界依托物流网络实现“29分钟达”全域覆盖，淘宝闪购自5月上线后酒水品类中白酒增长高达172% [1] 白酒企业渠道战略转变 - 2025年成为白酒企业从观望走向前台、主动布局即时零售的元年 [2] - 行业龙头贵州茅台与淘宝闪购启动深度合作，上线超1000家官方门店提供“30分钟送达”服务，其“i茅台”APP新增“即时配送”功能 [2] - 国台酒、沱牌舍得等品牌官宣与即时零售平台达成战略合作，美团闪购联合汾酒、洋河等十余家头部品牌推出行业首个“全链路保真体系” [2] 渠道变革带来的挑战 - 首要风险是价格体系崩塌，电商平台将名酒作为引流工具，通过巨额补贴打价格战，例如美团闪购上1499元的飞天茅台和800元的五粮液严重穿透传统渠道底线 [3] - 线下经销商担忧沦为平台的“送货工具人”，高额平台扣点、复杂流量规则和微薄利润让传统酒商持谨慎态度 [3] - 信任与体验仍是线上渠道短板，高端白酒的社交、品鉴与收藏属性难以线上满足，假货风险是消费者核心顾虑之一 [3] 行业发展趋势与核心课题 - 即时零售是白酒行业应对消费变迁的必然选择，创造了增量市场，触达了年轻群体，倒逼了效率升级 [3] - 行业终极形态不应是平台与传统渠道的零和博弈，核心课题是如何在拥抱效率的同时守护价格生命线，在平台赋能与经销商利益间找到平衡点 [3]

行业核心观点 - 酱香型白酒行业风向转变 从疯狂扩产到市场冷静 乐观预期被理性甚至悲观取代 [1] - 酱酒的黄金时代或已结束 未来将是少数头部品牌的生存游戏 若不能解决库存、创新产品和拓展大众市场 行业繁荣恐难以为继 [6] 市场饱和与库存高压 - 行业在2018-2021年经历爆发式增长 大量资本涌入导致产能激增 2022年全国酱酒产能约60万千升 占白酒总产能8% 但销售收入占比超30% 供需失衡 [3] - 渠道库存积压严重 经销商资金链紧张 部分中小品牌出现价格倒挂 市场从"抢货"转为"去库存" [3] 消费趋势转变 - 酱酒核心客群为商务宴请和高端礼品市场 但经济增速放缓叠加消费降级 消费者更趋务实 [5] - 浓香型、清香型白酒凭借性价比和口感多样性重新夺回份额 年轻群体对烈酒整体需求下降 转向低度酒、预调酒等新赛道 [5] - 酱酒"高端神话"被打破后 缺乏大众化产品支撑的市场难以持续扩张 [5] 政策与成本压力 - 环保政策趋严限制赤水河流域（酱酒核心产区）的新增产能 原料（高粱）和人工成本上涨进一步挤压利润空间 [5] - 国家严打白酒过度包装和虚假宣传 依赖"稀缺性""投资属性"的营销套路逐渐失效 [5] 资本退潮与行业出清 - 过去酱酒的高毛利吸引大量业外资本（如房地产、金针菇企业）跨界布局 但行业回报率下滑导致资本撤离 中小酒企融资困难 [6] - 缺乏品牌力和渠道能力的厂商将加速出清 行业集中度提升 但整体规模可能萎缩 [6]

**行业与公司** * 纪要涉及中国白酒行业，重点关注多个省份（湖南、安徽、河南、江苏、四川）的渠道销售情况[1] * 提及的具体公司包括：贵州茅台、五粮液、泸州老窖、山西汾酒、洋河股份、古井贡酒、今世缘等主要白酒企业[1][6][10] **核心观点与论据：黄金周销售疲软，宴会成为唯一增长支柱** * 黄金周期间白酒消费势头同比保持疲软，符合预期[1] * 宴请需求是唯一增长支柱，在江苏和河南等省份表现优于其他消费场景[1] * 礼品需求今年趋势性减弱，例如500元以上的高端月饼市场份额从2023年的7.2%降至2025年迄今的约1.8%，中秋前月饼销售额同比下降超45%[1] * 黄金周前四天重点零售和餐饮企业零售总额同比增长3.3%，低于2025年五一假期6.3%的增幅[1] * 分区域看，安徽整体零售端销售额同比下降约20%-30%，江苏下降20%以上，河南下降10%-15%，四川下降20%[1] * 分品牌看，飞天茅台动销同比持平，非标茅台动销下降20%以上，普通五粮液动销下降约10%-15%，国窖1573在某些区域年初至今动销下降25%以上[1] **批发价格与渠道库存** * 节后批发价格趋势明显走弱，飞天茅台（原箱）和普通五粮液节后价格是过去五年中最弱的（除2024年飞天茅台外）[1] * 节后主要产品批发价格保持稳定，但面临下行压力：飞天茅台约1800元/瓶，普通五粮液约820元/瓶，高度国窖约850元/瓶，青花20约355-360元/瓶[6] * 洋河因持续控货，批发价格保持韧性，梦之蓝水晶版回升至370元/瓶，而古井贡酒压力较大，古16批发价降至300元以下，古8零售价低于200元[6] * 渠道库存相对稳定，未出现大规模去库存：五粮液小于2个月，老窖约3个月，汾酒约2个月，洋河梦之蓝约3个月[6] * 飞天茅台库存为1周，非标茅台库存为1.5个月，显示飞天茅台零售需求更具韧性[6] * 古井贡酒渠道库存仍面临高压，黄金周后可能更专注于向经销商去库存[6] **品牌方渠道政策与近期价格动态** * 品牌方未强推预付款，五粮液在部分区域将2025年经销商配额削减20%-40%，老窖对预付款无硬性要求[1] * 经销商可能以完成年度配额的约60%-90%收官[4] * 具体预付款进度：茅台90%+，五粮液85%-90%，老窖55%，汾酒83%-85%，古井贡酒80%+，今世缘预计节后达90%+，洋河60%+[10] * 最近一周（9月29日至10月5日），原箱飞天茅台批发价下降30元至1780元/瓶，散瓶飞天下降25元至1760元/瓶，茅台15年和1L飞天茅台均下降40元/瓶，普通五粮液和国窖1573批发价保持平稳[7][16][17] * 年初至今（至10月5日），原箱飞天茅台批发价下降535元至1780元/瓶，散瓶下降460元至1760元/瓶，普通五粮液（根据不同来源）下降110元至840元/瓶或下降100元至815元/瓶，国窖1573下降20元至840元/瓶[17][23] **行业动态与公司新闻** * Waima在重庆开设首家线下门店（10月3日），提供包括茅台、五粮液、老窖在内的烟酒茶产品[17] * i茅台推出即时配送服务（9月29日），支持最快30分钟同城送达[17] * 五粮液管理层表示在浙江市场婚宴及喜庆宴席表现稳定，并加大销售模式创新[17] **股票表现与估值** * 截至10月6日当周，古井贡酒股价表现相对较好（+2%）[35][36] * 2025年年初至今股票表现：ZJLD（+33%）、酒鬼酒（+12%）、老窖（+5%）、汾酒（5%）、茅台（-5%）表现相对较好，洋河（-19%）、舍得酒业（-19%）表现较弱[36][38] * 报告提供了覆盖白酒公司的详细估值表，包括目标价、市盈率、EV/EBITDA等指标[38][43]

这份文档是高盛（Goldman Sachs）关于中国白酒行业的深度研究报告 以下是对其关键要点的全面总结 涉及的行业与公司 * 行业为中国白酒行业[1] * 涉及的公司包括 贵州茅台（Kweichow Moutai）[14] 五粮液（Wuliangye Yibin）[14] 泸州老窖（Luzhou Laojiao）[14] 山西汾酒（Shanxi Xinghuacun Fen Wine）[14] 洋河股份（Jiangsu Yanghe）[14] 古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Co）[14] 今世缘（Jiangsu King's Luck Brewery）[14] 水井坊（Sichuan Swellfun Co）[14] 酒鬼酒（Jiugui Liquor）[14] 核心观点与论据 行业趋势与业绩展望 * 预计2025年第三季度（3Q25）将是行业的业绩低谷 覆盖公司（除茅台和酒鬼酒外）销售额预计将同比下降5%至27% 其中茅台持平 五粮液下降9%[1] * 行业面临的主要压力源于2025年5月重申的“反铺张浪费”政策 该政策持续影响消费需求 特别是宴请消费场景受到严重损害 预计8月白酒零售量同比下降约30% 整个旺季期间销量可能下降15%至20%[1][11] * 批发价格持续疲软 飞天茅台和普通五粮液的批发价格在旺季来临前仍面临压力 同比分别下降约28%和十位数百分比（teens%）[11][27][29] * 为维护渠道健康 品牌方正优先进行更深度的去库存（destocking）并严格控制发货（shipment discipline） 同时通过降低或免除预付款（7-8月部分品牌预付款近乎为零）以及更积极地使用票据应收账款（2Q某些龙头如茅台显著增加）来缓解经销商融资负担[1] * 预计超高端白酒（Super-premium）2025年销售额增长1% 2026年环比复苏3% 而次高端白酒（Upper-mid-end）2025年销售额预计下降10% 2026年复苏5%[2][10] 估值与目标价调整 * 基于“行业见底”的叙事和市场整体重新评级（re-rating） 报告将目标估值倍数上调9%至19%（尤其是次高端品牌上调13%至19%） 12个月目标价平均上调约6%[2] * 估值分析显示 茅台 五粮液 老窖的股息承诺（ payout ratios在75%至100%以上）隐含的股息收益率分别为4.0% 5.1% 6.5% 为其股价提供了估值支撑[43] * 报告下调了2025-27财年的销售和净利润预测 超高端品牌销售/NP预测下调高达6%/8% 次高端品牌销售/NP预测下调高达17%/28%[2] * 具体公司目标价调整 茅台新目标价1724元（下调1%）[14][65] 五粮液新目标价145元（上调4%）[14][65] 老窖新目标价119元（上调10%）[14][65] 汾酒目标价187元（不变）[14][65] 洋河目标价39元（不变）[14][65] 古井贡新目标价140元（上调14%）[14][65] 今世缘新目标价42元（上调11%）[14][65] 水井坊新目标价33.8元（上调10%）[14][65] 酒鬼酒新目标价20.9元（上调2%）[14][65] 关键观察点与潜在催化剂 * 需密切关注假日旺季期间的动销（sell-through）和批发价格走势[11] * 政策影响仍在变化（如绍兴的宴请补贴与2012年“八项规定”的重申） 预计政策影响将在2026年第二季度逐步消退（反铺张浪费政策于2025年5月18日宣布） 2026年春节旺季可能带来情绪提振[11] * 产品策略是关键差异化因素 公司正采取务实策略矩阵来应对疲软 包括 a) 强化中端/大众产品组合（如老窖聚焦特曲 金沙扩张大众产品） b) 重新聚焦家宴市场（如五粮液强调1618和低度普五 珍酒李渡增加李渡系列/Long Jiang SKU） c) 针对年轻群体的低度酒产品创新（如五粮液29度“第一眼”）[11] * 潜在的股东回报提升 报告将五粮液2025年股息支付率预测上调至76%（相较于其保证水平的70%） 并认为白酒公司有提高股息支付率的潜力[11] 其他重要内容 渠道与价格动态 * 飞天茅台的批发价占城镇员工月薪的比例已回落至32% 与2013年的负担水平相当 五粮液该比例降至15% 低于2013年高水平十位数百分比（high teens%）的负担水平 负担能力的增强预计将逐步支撑家庭需求[31] * 茅台经销商组合销售（飞天+非标产品）的综合渠道利润水平低于每瓶400元人民币 飞天酒的渠道利润被非标产品的亏损所抵消[27] * 基于实地调研（福建/湖南） 部分零售终端近期已上调飞天茅台零售售价（每瓶上调50-100元人民币 从1800-1850元调至1900-1905元） 为中秋预售做准备 店主期望品牌方控制发货以支持节日零售利润[30] 风险与谨慎观点 * 报告对白酒行业仍持谨慎态度 认为复苏路径可能依然坎坷 需要时间消化渠道库存至2026年 即使家宴需求逐步正常化 整体消费和商务需求仍取决于政策/宏观环境[12] * 警惕情绪 overshoot（即过早的倍数重新评级） 直到看到更清晰的基本面拐点信号 反弹情景敏感性分析显示 多数次高端酒企当前股价已交易至/高于反弹情景估值[12][44] * 宏观仪表板（Macro dashboard）更新显示 尚未出现明确的触底信号 次高端需求疲软将持续取决于餐饮零售额是否保持低迷[69][70] 财务数据详述 * 1H25销量与均价分析 五粮液高端酒销量增长13% 但均价下降7% 中低端酒销量增长59% 但均价下降35% 老窖中高端酒销量增长13% 均价下降13%[24] * 2H25E预测 五粮液高端酒销售额预计下降11% 销量持平 均价下降11% 老窖中高端酒销售额预计下降25% 销量下降19% 均价下降8%[26] * 历史增长数据提供了2011-2027E的详细收入和净利润增长预期[23]

**公司研究** * **公司名称** 贵州茅台公司 (Kweichow Moutai Company Ltd, 600519.SS) [1][5] * **股票评级** 超配 (Overweight) [5] * **目标价格** 人民币1,785.00元 (较当前股价有18%的上涨空间) [5] * **当前股价** 人民币1,516.00元 (截至2025年9月12日收盘) [5] * **估值方法** 现金流折现法 (DCF)，关键假设：WACC为11%，长期增长率为2% [14] **行业与市场动态** * **行业名称** 中国白酒 [8] * **行业观点** 与大市同步 (In-Line) [5] * **市场表现** 自7月底以来白酒类股票上涨17% (同期沪深300指数上涨11%)，因市场预期最坏时期已在2025年第二季度过去 [8] * **政策环境** 渠道核查反馈显示，自8月以来未有进一步收紧反腐倡廉政策执行的迹象 [2] * **需求与季节因素** 7-8月因需求疲软和淡季影响，行业价格呈下降趋势，但到8月底开始企稳 [3] 管理层指出8月销售季节性优于7月和6月，10月假期前的9月当月至今(MTD)销售亦如此 [8] **渠道与库存状况** * **行业库存** 行业渠道库存环比保持稳定 [2] * **茅台库存** 渠道库存水平约为1.5个月 [8] * **其他品牌库存** 汾酒库存为1.5-2个月，其他主要品牌库存约为3个月 [8] **经销商回款与价格** * **茅台回款进度** 截至8月底，茅台经销商的预付货款已达到全年销售目标的约80%，进度与去年同期相似 [8] * **行业回款进度** 截至8月底，主要品牌的经销商整体回款进度同比放缓：五粮液(WLY)为70-80%，泸州老窖(Laojiao)为50-80%，汾酒(Fen Wine)约65%，洋河(Yanghe)为45-50%，古井贡酒(Gujing)约70% [8] * **批发价格** * 茅台飞天批发价约为每瓶1,800-1,860元人民币 [8] * 五粮液第八代批发价为每瓶820-860元人民币 [8] * 泸州老窖1573批发价为每瓶830-860元人民币 [8] **管理层指引与投资者关注点** * **管理层焦点** 强调稳定经营 [8] * **投资者问题** 关键问题集中在：1) 2025年销售目标修订的可能性；2) ‘1935’产品的批发价格；3) 经销商预付款趋势；4) i茅台(iMoutai)的销售占比趋势 [8] **前景预期与风险** * **需求预期** 预计需求压力将在未来3-6个月内持续，多数品牌需继续控制发货节奏以维持批发价格水平 [8] * **偏好标的** 在白酒股中保持选择性，更偏好汾酒和茅台 [8] * **上行风险** 高端白酒消费复苏快于预期、茅台批发价反弹快于预期、高盈利可见性驱动进一步估值重估 [17] * **下行风险** 高端白酒销量增长低于预期、茅台批发和零售价格持续下跌、系列酒表现弱于预期（尽管公司有投入） [17] **其他公司信息** * **股本数据** 发行在外稀释后股本为12.56亿股，当前市值为19,043.96亿元人民币，企业价值(EV)为17,484.69亿元人民币，日均交易额为54.74亿元人民币 [5] * **财务预测 (摩根斯坦利预估)** * **每股收益(EPS)** 2024年68.64元，2025年e 74.53元，2026年e 80.34元，2027年e 88.85元 [5] * **净利润** 2024年86.228亿元，2025年e 93.620亿元，2026年e 100.921亿元，2027年e 111.617亿元 [5] * **营收** 2024年1,706.1亿元，2025年e 1,862.6亿元，2026年e 2,008.5亿元，2027年e 2,231.2亿元 [5] * **市盈率(P/E)** 2024年22.2倍，2025年e 20.3倍，2026年e 18.9倍，2027年e 17.1倍 [5]

公司动态 - Maison Solutions Inc 与贵州茅台酒进出口有限公司签署海外分销协议 [1] - 协议内容涉及进口并分销30吨53度飞天茅台酒 [1] - 分销将通过公司在加利福尼亚州的HK Good Fortune门店进行 [1] 产品信息 - 53度飞天茅台酒是中国顶级高端白酒 [1] - Maison Solutions Inc 是一家总部位于美国的专业杂货零售商 [1] - 公司主要提供传统亚洲及国际食品和商品 [1]

**行业与公司** * 行业为中国白酒行业 公司为泸州老窖（Luzhou Lao Jiao Co Ltd 000568 SZ）和古井贡酒（Anhui Gujing Distillery Company Limited 000596 SZ）[1][3][6] * 摩根士丹利对该行业的观点为“与大市一致”（In-Line）[3] **核心财务表现** * 泸州老窖2025年第二季度销售额同比下降8% 符合预期 净利润同比下降11% 符合预期[3][6] * 泸州老窖2025年第二季度营业利润率同比下降3.3个百分点 因毛利率下降4.7个百分点（其中3.7个百分点源于更高的营业税金）以及运营费用比率改善1.3个百分点[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售额同比下降14% 不及预期 净利润同比下降12% 不及预期[6] * 古井贡酒2025年第二季度营业利润率同比提升1.0个百分点 因毛利率持平且运营费用比率改善1.0个百分点[6] **产品结构与渠道分析（基于2025年上半年数据）** * 泸州老窖的中高端白酒销售（占核心销售额92%）同比微降1%（销量+13% 平均售价-13%）毛利率为91.0%（下降1.3个百分点） 低端白酒销售同比下降17%（销量-7% 平均售价-11%）毛利率为44.3%（下降10.6个百分点）[6] * 泸州老窖的传统线下批发渠道销售（占酒类销售94%）下降4% 毛利率87.4%（下降1.7个百分点） 新兴线上渠道增长28% 毛利率83.5%（提升4.5个百分点）[6] * 古井贡酒的中高端产品（古井贡年份原浆）同比增长2% 至110亿元 大众市场产品（古井系列）下降4% 至12亿元 低端产品（包括黄鹤楼）增长7% 至15亿元[6] **区域市场表现与客户预收款** * 古井贡酒2025年上半年在华北地区销售同比下降27% 华中地区增长4% 华南地区下降6%[6] * 泸州老窖2025年第二季度客户预收款为35亿元 高于2024年同期的23亿元和2025年第一季度的31亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度客户预收款为14亿元 低于2024年同期的22亿元和2025年第一季度的37亿元[6] **现金流与现金状况** * 泸州老窖2025年第二季度销售商品收到的现金同比下降15% 至95亿元 净现金头寸增加至343亿元 高于上一季度的314亿元和去年同期的251亿元[6] * 古井贡酒2025年第二季度销售商品收到的现金同比增长19% 至70亿元 净现金为153亿元 低于上一季度的162亿元和去年同期的160亿元[6] **估值方法与风险** * 对泸州老窖采用现金流折现模型（DCF）进行估值 关键假设为12%的加权平均资本成本（WACC）和2%的永续增长率[13] * 对古井贡酒采用基础情形下的DCF估值法 关键假设为12%的WACC和2.0%的永续增长率[14] **上行与下行风险** * 泸州老窖的上行风险包括国窖1573和特曲系列销量增长超预期 以及高端国窖市场份额稳固增长 下行风险包括竞争加剧导致高端及中档产品销售增速放缓 销售趋势弱于预期导致运营去杠杆化 以及高端白酒需求疲软导致渠道健康状况恶化[16] * 古井贡酒的上行风险包括安徽省内增长强劲和产品结构升级加快 以及在新区/省份成功建立分销网络 下行风险包括中低端市场竞争加剧对销售和利润率的压力 以及消费复苏慢于预期[17] **其他重要内容** * 摩根士丹利可能与被研究公司存在业务关系 并因此存在潜在利益冲突[4] * 分析师证明其观点准确且未因本报告中的具体建议而获得直接或间接报酬[22] * 截至2025年7月31日 摩根士丹利持有其研究覆盖的多个公司1%或以上的普通股 包括C&S Paper Co Ltd、李宁和青岛啤酒[23]

行业整体表现 - 白酒行业处于探底过程中 今年上半年21家白酒上市公司中有15家业绩出现倒退 仅有6家保持正增长[1] - 二季度21家白酒上市公司中仅有4家营收保持增长 其余17家全部下滑 其中一半酒企跌幅超过20%[6] - 上半年全国白酒规上企业数量为887家 对比去年同期减少100多家 行业收入同比微增0.19%[16] 企业梯队分化 - 第一梯队领跑行业：贵州茅台营收893.89亿元(增长9.16%) 净利润454.03亿元(增长8.89%) 山西汾酒营收239.64亿元(增长5.35%) 净利润85.05亿元(增长1.13%) 五粮液营收527.71亿元(增长4.19%) 净利润194.92亿元(增长2.28%)[3] - 第二梯队保持增长：古井贡酒营收138.80亿元(增长0.54%) 老白干营收24.81亿元(增长0.48%) 金徽酒营收17.59亿元(增长0.31%)[3] - 第三梯队出现回落：泸州老窖营收164.54亿元(下降2.67%) 今世缘营收69.50亿元(下降4.84%)[3] - 第四梯队显著回调：洋河营收147.96亿元(下降35.32%) 酒鬼酒营收5.61亿元(下降43.54%) 珍酒李渡营收24.97亿元(下降39.60%) 水井坊营收14.98亿元(下降12.84%)[3] 重点企业表现 - 迎驾贡酒上半年营收下降16.89% 二季度营收跌24% 净利润跌35%[8] - 今世缘二季度营收同比大跌近30% 净利润同比大跌37%[8] - 山西汾酒结束连续八年两位数增长 涨幅回到个位数[8] - 古井贡酒从两位数增长转为下滑[8] - 酒鬼酒上半年营收下降43.54% 净利润下降92.6%[3][10] - 老白干酒通过合同负债减少维持增长 比过去三年同期少至少5亿[10] 行业竞争格局 - 茅台五粮液保持龙头地位 山西汾酒营收跻身行业第三[13][14] - 非一线白酒全线下滑 新一轮洗牌进行中[14] - 区域市场向头部品牌集中：安徽市场古井贡酒优势扩大 西北市场金徽酒领跑[16] - 竞争优势向行业、区域、香型的头部集中[4] 资本市场表现 - 中证白酒指数8月上涨11% 多家白酒股涨停[18] - 珍酒李渡8月股价涨超51% 酒鬼酒回涨超45% 舍得酒业涨超30%[18] - 白酒行业基金持仓占比降至2017年水平 处于历史估值相对低位[21] 行业展望 - 中秋国庆旺季或成为名酒价格筑底反弹窗口期[19] - 渠道经销商主要诉求仍是降库存 回款预计偏谨慎[19] - 本轮调整可能持续至2026年下半年 迎来"U型"复苏[19] - 调整期将加速淘汰行业"小、散、乱、弱" 形成"剩者为王、强者更强"格局[21]

公司业绩与财务表现 * 公司上半年总收入528亿元人民币 同比增长42% 略高于高盛预期的2% [1] * 公司二季度收入1583亿元人民币 同比增长01% 高于高盛预期的-7% [1] * 公司上半年净利润同比增长23% 二季度净利润46亿元人民币 同比下降76% 与高盛预期一致 [1] * 二季度营业利润率354% 净利润率293% 分别同比下降29和24个百分点 低于高盛预期的381%和318% [1] * 净利润率收缩主要由于销售费用增加 二季度销售费用同比增长9% 主要是促销费用增加 [1] * 经营活动产生的现金流量为153亿元人民币 同比增长18% [10] * 销售商品收到的现金为3123亿元人民币 同比增长12% [10] 产品结构与销售表现 * 白酒销售额491亿元人民币 同比增长43% 其中五粮液酒（高端）增长46% 系列酒增长27% [1] * 五粮液酒销售额410亿元人民币 销量同比增长127% 但平均售价同比下降72% [1] * 系列酒销售额81亿元人民币 销量同比增长588% 但平均售价同比下降353% [1] * 五粮液酒毛利率870% 系列酒毛利率608% 主要由于更多中低端产品销售 [9] * 批发渠道销售额2793亿元人民币 同比增长12% 毛利率787% [11] * 直销渠道销售额2119亿元人民币 同比增长86% 毛利率868% [11] * 直销销售占比43% [13] 渠道与客户关系 * 客户预收款在二季度末达到101亿元人民币 同比增长24% 环比一季度末的102亿元人民币略有下降 [1] * 客户预收款处于历史二季度最高水平 [10] * 经客户预收款变动调整后的销售额在二季度同比下降15% [10] * 前五大经销商销售额贡献301亿元人民币 占上半年总销售额的570% 而去年同期为107亿元人民币 占比21% [1] * 经销商总数从2024年底的3711家减少至3587家 其中五粮液经销商从2652家减少至2510家 系列酒经销商从1059家增加至1077家 [11] * 专卖店数量从2024年底的1768家增加至1786家 [11] 区域市场表现 * 东部地区销售额2011亿元人民币 同比增长79% 毛利率856% 同比下降06个百分点 [11] * 南部地区销售额2189亿元人民币 同比增长19% 毛利率780% 同比下降05个百分点 [11] * 北部地区销售额712亿元人民币 同比增长18% 毛利率856% 同比持平 [11] 行业与市场环境 * 第八代普通五粮液批发价目前为每瓶860元人民币（过去两周下降10元） 另一地区参考价为每瓶820元人民币（对比两周前的800元） [1] * 公司面临的政策影响和需求干扰 但其强大的渠道和品牌力 以及在宴席场景的市场份额提升帮助其保持了韧性 [2] * 渠道改革（专业销售公司的设立）自2025年初以来提供了帮助 [2] 估值与投资建议 * 公司股票交易于15倍2025年预期市盈率 股息收益率约为5% [2] * 公司承诺分红率不低于70% 或现金分红金额不低于200亿元人民币（取较高者） [2] * 高盛给予12个月目标价13900元人民币 基于176倍2026年预期市盈率折现 评级为买入 [15][17] * 当前股价为12662元人民币 潜在上涨空间98% [17] 风险因素 * 潜在的消费税上调 [15] * 酱香型品牌（如茅台）的潜在威胁 [15] * 高端白酒竞争加剧 [15]