报告核心观点 以 2.2%的估值为初筛标准，分城投债、产业债、金融债梳理信用债市场，为市场机构选择性价比与适配性较高的资产提供参考 [8] 2.2%以上城投债情况 全国层面 - 截至 2025 年 5 月 12 日，全国存量城投债规模 186206 亿元，估值 2.2%以上存量债 63480 亿元，占比 34.1%；估值 2.2%以上的公募非永续城投债 24115 亿元，占整体存量债比重 13.0% [10] 分省情况 - 江苏、浙江、安徽、福建等区域整体估值较低，2.2%以上债券占比均在 30%以下，但规模相对较大；江苏 1 - 3 年 AA(2)的存量较为丰富 [10] - 四川、湖南、湖北、江西等区域整体估值处于中游，2.2%以上占比在 30 - 40%区间；四川 2.2%以上存量超 4800 亿元 [10] - 河南、山东、陕西等区域整体估值相对较高，区域整体估值在 2.29 - 2.40%区间，2.2%以上债券占比在 47 - 63%区间；山东区域 2.2%以上存量超 8300 亿元，公募非永续存量超 2800 亿元 [10] - 重庆、天津、云南、广西、贵州等区域，2.2%以上债券占比在 49 - 73%区间，贵州省占比居高；重庆区域 2.2%以上债券集中在隐含 AA(2)，天津、云南、广西区域在隐含 AA 均亦有相当存量 [11] 聚焦省内 2.2%以上城投债分布 江苏、浙江、安徽、福建 - 江苏：2.2%以上的城投债在盐城有 1000 亿元以上存量，在南京、无锡、泰州有 800 亿元以上存量；公募非永续债在无锡产发等平台存量较多 [17] - 浙江：2.2%以上的城投债在湖州市存量最高，超 1000 亿元；在杭州、绍兴、宁波、嘉兴均有不低于 600 亿的存量；公募非永续债在宁波通商等平台存量相对较多 [17] - 安徽：2.2%以上的城投债在亳州、铜陵、阜阳、蚌埠均有超 140 亿元存量；公募非永续债在淮北建控等平台较多 [19] - 福建：2.2%以上的城投债在泉州、漳州均有 300 亿元以上存量；公募非永续债在福州城投等平台存量较多 [19] 四川、湖南、湖北、江西 - 四川：2.2%以上的城投债高度集中于成都市，达 1900 亿元，省本级存量超 800 亿元，泸州存量超 300 亿元，绵阳、眉山、遂宁存量超 170 亿元存量；公募非永续债在省本级等平台存量较多 [21] - 湖南：2.2%以上的城投债在株洲、长沙、常德市存量均超 400 亿元，衡阳、岳阳、郴州、怀化超 150 亿元；公募非永续债在株洲等存量较多 [21] - 湖北：2.2%以上的城投债在省本级存量超 500 亿元，武汉、黄石均超 350 亿元，宜昌超 280 亿元；公募非永续债在省本级尤为充沛，黄石城发等平台亦存量较多 [23] - 江西：2.2%以上的城投债在上饶市存量超 560 亿元，赣州、景德镇存量超 340 亿元；公募非永续债在南昌市政公用等平台亦存量较多 [23] 河南、山东、陕西 - 河南：2.2%以上的城投债在省本级、航空港、郑州、洛阳存量较多；公募非永续债在航空港投资存量超 360 亿元，河南交投存量超 100 亿元，河南投资等平台存量亦较多 [25] - 山东：2.2%以上的城投债，青岛市存量超 2200 亿元，潍坊市存量超 1100 亿元，济宁超 700 亿元，济南、淄博、威海及省本级存量均超 500 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较充裕 [25][27] - 陕西：2.2%以上的城投债，西安市存量超 1600 亿元，省本级超 550 亿元；公募非永续债，省本级平台陕西交控存量超 200 亿元，西安高新超 140 亿元，西咸发展等平台亦有相当存量 [28] 重庆、天津、广西、云南、贵州 - 重庆：2.2%以上的城投债在市本级超 400 亿元，长寿、綦江、涪陵超 300 亿元，大足、合川超 200 亿元；公募非永续债在万州经开等平台存量较多 [31] - 天津：2.2%以上的城投债在市本级存量超 950 亿元，滨海新区存量超 700 亿元；公募非永续债，津城建存量超 420 亿元，天保税投控等平台亦存量丰富 [31] - 云南：2.2%以上的城投债集中于省本级、昆明市，存量分别超 1000 亿元、700 亿元；公募非永续债，省本级等平台存量亦较多 [33] - 广西：2.2%以上的城投债主要在省本级、柳州市，存量分别超 900 亿元、690 亿元，南宁市存量超 260 亿元；公募非永续债，广西交投存量超 100 亿元，广西投资等存量亦较多 [33] - 贵州：2.2%以上的城投债主要分布在贵阳市、遵义市，分别超 600 亿元、400 亿元，省本级存量超 100 亿元；公募非永续债，贵阳产发等平台存量相对较多 [33][34] 2.2%以上产业债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量产业债规模为 103498 亿元，2.2%以上的存量债规模为 21368 亿元，占全部存量债的 20.6%；估值在 2.2%以上的公募非永续城投债有 14864 亿元，占整体存量债比重 14.4% [3][36] - 估值 2.2%以上占比较高且存量较多的行业有房地产（存量超 5300 亿元），综合、建筑装饰、非银金融（存量均超 2000 亿元），以及煤炭、钢铁、商贸零售（存量均超 1000 亿元） [3][36] - 房地产、建筑装饰、煤炭、非银金融行业 2.2%以上债项多分布于隐含 AA 等级，钢铁、商贸零售多在隐含 AA+等级；期限上，房地产、非银金融、建筑装饰、商贸零售等行业 2.2%以上的存量债均在 3 年内居多 [36] 2.2%以上金融债情况 - 截至 2025 年 5 月 12 日，存量金融债规模为 141692 亿元，2.2%以上的存量债规模为 9093 亿元，占全部存量债的 6.4% [4] - 银行二级债 2.2%以上存量超 3400 亿元，集中于 3 年期以上债项，隐含 AA 等级 3 年以上存量超 1000 亿元；民生银行、天津银行等主体存量较多 [4] - 银行永续债 2.2%以上存量超 2900 亿元，多分布于隐含 AA - 等级；民生银行、广州农商行等主体存量较多 [4] - 保险债 2.2%以上存量超 1500 亿元，平安人寿保险、泰康人寿保险等主体存量相对较多 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2017年8月至2020年1月信用债市场在中美贸易摩擦与政策对冲交织下经历四阶段演变 呈现"利率债避险强化、信用债风险定价重构"格局 初期关税预期与政策博弈主导市场情绪 后期市场逻辑逐步回归基本面验证 政策对冲有效性、信用修复节奏与跨境资本流动成为影响市场走向的关键变量 [3][12] 根据相关目录分别进行总结 第一阶段：预期扰动期（2017年8月 - 2018年6月） - 利率曲线分化与信用风险定价重构：债市呈"宽货币"与"紧信用"政策组合 短端受益定向降准下行 长端受国际油价、美联储加息及监管趋严压制 民企违约金额同比升近20% 投资者行为分化 利率曲线分化加剧信用债结构性矛盾 [22][24][25] - 贸易摩擦演进，信用债融资波动：关税落地前信用债融资波动 前期净融资额降 后因政策出台上升 2017年8月"301调查"启动 信用债净融资额先降后升 2018年5月受追加关税和资管新规影响净融资额下降 [29][30] - 信用债收益率整体上行，信用利差走阔：信用债收益率整体上行、信用利差走阔 AA+产业债和城投债收益率上行 2018年3月美国加征关税后债券收益率下行 4月后产业债收益率走高 信用债定价逻辑转向复杂博弈 [36][37] - 信用债违约压力初现，行业分布较广泛：宏观去杠杆、强监管叠加贸易摩擦预期 信用债违约与展期数量上升 违约主体以民企为主 行业分布从传统产能过剩领域扩散 [42] 第二阶段：政策对冲期（2018年7月 - 11月） - 政策对冲下的利率 - 信用传导效率分化：中美贸易摩擦升级 国内政策转向 央行降准推动短端利率下行 长端受地方债放量及CPI回升压制反弹 外资增配短债 民企债净融资同比下滑 利率债与信用债融资修复分化 [48] - 贸易施压与内需对冲，行业融资分化：关税政策落地 不同行业信用债融资分化 出口依赖型行业如商业贸易、轻工制造净融资额下降 公用事业行业受益内需托底净融资额上升 [51] - 信用债收益率整体下行，信用利差窄幅波动：关税实施后市场对贸易摩擦定价钝化 信用债收益率下行、信用利差窄幅波动 2018年7月央行降准后市场短期走"债牛"行情 9月贸易摩擦升级债市反应平淡 10 - 11月基本面转弱推动利率债与高等级信用债走强 [55] - 贸易摩擦正式升级，相对利好城投主体非标债：信用债违约率上升 非标债违约率整体上升 城投主体非标债在地方政策支持下兑付相对稳定 非城投主体非标债违约案例增加 [61][62] 第三阶段：宽信用验证期（2018年12月 - 2019年4月） - 流动性驱动与信用修复的"时间差"博弈：债市受贸易摩擦缓和与国内政策宽松驱动 2018年12月G20峰会后市场风险偏好短暂修复 2019年1月央行全面降准推动股债同涨 2 - 3月市场逻辑转向增长复苏预期 4月社融数据巩固宽信用效果债市转熊 [69] - 关税缓和与政策宽松，国企民企融资分化：中美关税谈判缓和 国内政策宽松 国有企业净融资额上升 民营企业受前期关税冲击滞后影响 净融资规模波动 [72] - 信用债收益率震荡，各行业产业债利差分化：中美贸易摩擦缓和 信用债收益率震荡、信用利差分化 贸易摩擦风险下调债市承压 出口依赖型行业产业债估值修复滞后 电气设备等行业信用利差修复慢 [74][78] - 信用债违约状况同比持平，民企改善不足：谈判缓和阶段市场情绪回暖 信用债展期与违约案例数量与前一阶段基本持平 民营企业融资渠道拓展效果不明显 流动性压力仍需缓解 [81] 第四阶段：流动性分层与跨境资本定价共振期（2019年5月 - 2020年1月） - 信用风险事件与外资避险的双重定价逻辑：2019年5月包商银行被接管引发流动性分层担忧 外资增配利率债 债市呈利率债避险与信用债分化格局 央行追加额度对冲贸易摩擦扰动 债市受"避险情绪 + 外资增配"驱动 [85] - 贸易摩擦预期摆动，城投债融资上行：流动性分层阶段 贸易摩擦预期摆动 政策工具转向结构性优化 放宽城投债"借新还旧"限制、LPR改革及地方政府专项债扩容推动城投债净融资规模增长 [88] - 信用债收益率整体下行，结构性分化加剧：信用债市场结构性分化加剧 关税提高引发债券收益率总体下行但走势分化 包商银行事件使市场风险偏好下降 高等级国企产业债信用利差收窄 民企产业债信用利差走阔 后期信用债收益率整体下行但信用利差延续分化 [90][93] - 贸易摩擦趋于长期化，信用债违约承压：贸易摩擦持续影响下 企业盈利空间受压 信用债市场新增展期和违约案例增加 城投平台非标债兑付相对稳定 [96] 本轮贸易摩擦，信用债走势如何演绎 2025年4月2日美国对华加征关税政策落地 信用债市场核心逻辑转向"避险交易 + 政策对冲" 利率债率先反应 信用利差整体收窄但结构分化 短久期高等级品种具配置价值 操作上宜采取"适度拉久期" + "适度下沉"策略 [100][101][105]

深圳服务企业拓展国内市场支持政策 - 深圳市商务局发布"2025年深圳服务企业拓展国内市场支持政策要点十条"，包含10条具体措施，旨在通过财政补贴等方式助力企业稳订单开拓国内市场 [1] - 政策支持企业参与消费品以旧换新补贴活动，对个人消费者购买家电、数码产品给予最高2000元补贴 [1] - 对投保国内贸易信用保险的企业按实际缴纳保险费用给予25%资金补助，单家企业每年最高资助50万元 [1][2] 促消费活动支持 - 支持商圈、行业协会、企业举办"深圳购物季""深圳新型消费季"等促消费活动，推动"线上+线下"或"商文旅体展"消费融合 [1] - 对纳入"深圳购物季"市级重点活动项目按实际投入的50%给予资助，最高200万元 [1][2] 数字化升级支持 - 支持商贸企业数字化改造，对消费场景数字化和信息化投入按实际投入的20%给予资助，最高300万元 [2]