**ARMOUR Sports 2025年投资者日电话会议纪要分析** **涉及的行业与公司** * 行业：运动服装与户外装备行业 * 公司：ARMOUR Sports（旗下核心品牌Arc'teryx、Salomon、Wilson）[1][12][15] **核心财务与业务表现** * 公司2024年总营收超50亿美元（2019年规模翻倍）[15] * Arc'teryx品牌2024年营收达20亿美元（较2019年增长4倍）[15] * 直接面向消费者（DTC）渠道占比从2020年15%提升至当前50%[16] * 全球自有零售门店约550家[16] * 中国市场占集团总营收25%（五年前不足10%）[16] * 2024年第三季度预计所有业务板块实现强劲增长 Solomon和Arc'teryx领涨[12] **增长战略与目标** * Arc'teryx设定五年目标：2030年营收达50亿美元[34][68] * 核心增长支柱： * footwear（营收占比从8%提升至13%）[225] * women's（年增长35% YTD Q2）[164] * Valence（当前占比5% 目标提升至7%）[229] * circularity（目标50%业务来自循环经济）[255] * 门店扩张计划：从当前150家增至2030年近300家（长期潜力500-600家）[60] **产品与创新** * 产品设计四大原则：authentic functional beautiful responsible[113-120] * 核心技术优势： * Gore-Tex Pro防水材料联合研发[72] * Warp技术专利（攀登装备核心知识产权）[84][137] * 山地运动实验室（Mountain Athlete Lab）建立[153-154] * 创新项目： * Mogo Hike Assist（动力外骨骼设备）[143][159] * ReBird循环平台（2021年推出 已服务15万件产品）[274] **区域市场策略** * 北美：品牌知名度提升为重点（当前e-commerce占比39%）[61-62] * 中国：已成为Arc'teryx全球第一大市场（2024年）[21] * 欧洲：显著未开发潜力（当前仅12家品牌门店）[66] * 亚太：韩国市场通过收购加速扩张[65] **关键风险与挑战** * 品牌知名度仍较低： * Arc'teryx在欧美市场认知度不足[24] * Solomon在北美 Wilson在中国需提升知名度[24] * 中国市场增长预期放缓（未来五年增速将趋于平衡）[66] **组织与文化** * 管理层变革：80%高管为2020年后新加入[23] * 品牌直营模式转型：从矩阵结构转向品牌自主运营[18-19] * 文化投资：年度领导力峰会（300名全球领导者参与）[53] **合作伙伴与生态** * 技术合作：Gore（材料） Apple（空间视频） Google（Mogo项目） MIT（热力学研究）[158-159] * 循环经济伙伴：材料回收与再制造技术合作[272] **未被充分关注的细节** * 专业市场（LEAF系列）为创新提供光环效应（军警/搜救装备技术反哺民用产品）[136][149] * 东京创意中心成立（聚焦亚太市场需求与湿热环境产品开发）[109] * 女性消费者占户外参与率创新高（美国超50% 攀岩馆参与率近50%）[167-168] **数据引用说明** * 所有数据均来自会议记录原文 单位转换遵循十亿（billion）百万（million）千（thousand）规范 * 具体数据点标注对应文档ID（如[15]表示doc id=15）

股价及交易表现 - 9月17日股价下跌1.05% 成交额达3.22亿元[1] - 当日融资买入4628.11万元 融资偿还4421.57万元 实现融资净买入206.55万元[1] - 融资融券余额合计4.82亿元 融资余额占流通市值比例达5.76%[1] 融资融券状况 - 融资余额处于近一年90%分位高位水平[1] - 融券余量0股 融券余额0元 处于近一年30%分位低位水平[1] - 融券卖出与偿还量均为0股[1] 公司基本概况 - 主营业务包含户外用品业务（服装63.31% 鞋品13.29% 装备3.71%）和芯片业务（17.13%）[1] - 成立日期1999年1月11日 上市日期2009年10月30日[1] - 注册地址位于北京市昌平区北七家镇宏福科技园28号[1] 股东结构变化 - 股东户数达5.80万户 较上期增长31.04%[2] - 人均流通股15220股 较上期减少23.69%[2] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入6.53亿元 同比下降7.82%[2] - 归母净利润2009.41万元 同比大幅下降76.50%[2] 分红历史记录 - A股上市后累计派现5.09亿元[2] - 近三年累计派现3041.77万元[2]

定增方案核心争议 - 公司计划非公开发行募资19.3亿元 由实控人李明及关联方通域合盈全额现金认购 发行价7.28元较市场价9.22元折价21% [2][3][7] - 募资用途全部列为"补充流动资金" 未披露具体项目规划 与公司账面货币资金8.27亿元及理财产品1.39亿元（合计类现金9.66亿元）形成反差 [2][3][4] - 定增完成后实控人李明直接及间接持股比例将从13.68%提升至33.60% 控制权大幅巩固 [3][19] 财务状况分析 - 公司经营现金流持续为正 2022-2024年累计净流入8.36亿元（2022年2.02亿/2023年4.09亿/2024年2.25亿） [3] - 资产负债率仅20.55% 远低于行业平均水平 短期借款1000万元 长期债务1亿元 偿债压力极低 [4] - 2022-2024年净利润维持在6900万至1亿元区间 主业保持盈利 [7] 控制权结构演变 - 世纪金源集团二代掌门人黄涛通过西藏万青企业于2020年12月入股通域基金 认缴2亿元获17.795%份额 [10] - 2024年底通州国资委背景股东退出 黄涛通过博韬富盈追加认购2亿元 估算其直接间接持有通域基金份额达48% [11][13] - 西藏万青同时获得通域合盈40%股权 黄涛成为公司实质最大出资人及决策影响者 [11][15] 资本运作意图推测 - 19.3亿元资金可能用于芯片业务扩张（2024年芯片营收2.22亿元）或并购重组 契合"户外+芯片"双主业战略 [20] - 公司现金储备将升至近30亿元 为黄涛控制的皖通科技（软件信息）、安奈儿（童装）等上市公司潜在协同运作提供条件 [18][20] - 定增方案是否符合证监会《募集资金监管规则》中"专款专用、聚焦主业"要求存在合规性疑问 [7] 实控人背景与资本策略 - 黄涛自2022年起转向谋求上市公司控制权 先后入主皖通科技（002331）、安奈儿（002875）及探路者 [16][18] - 其选择的标的均具有主业承压、原实控人退出、无退市风险特征 探路者因低负债与充足现金成为优质资本平台 [18] - 黄涛早期作为LP投资多个IPO项目 当前策略通过基金架构规避直接持股5%以上的信披义务 [15][16]

天眼查App显示，近日，深圳市昀迹户外用品有限公司成立，法定代表人为张舒瑜，注册资本3万人民 币，经营范围为一般经营项目是：户外用品销售；互联网销售（除销售需要许可的商品）；体育用品及 器材零售；日用品销售；针纺织品销售；针纺织品及原料销售；箱包销售；眼镜销售（不含隐形眼 镜）；皮革销售；鞋帽零售；服装服饰零售；服装服饰批发；家居用品销售；美发饰品销售；国内贸易 代理；货物进出口；技术进出口。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营活动）， 许可经营项目是：无。 ...

（原标题：骆驼携手Angelababy，推出联名款） 近日，户外领域的领军品牌骆驼正式宣布与知名演员Angelababy杨颖续约，并将携手共同探索户外生活 的无限可能。此举旨在进一步推动户外文化在年轻群体中的普及，同时强化品牌的户外形象。 此次合 作中，骆驼与Angelababy杨颖联合推出了名为"羽神QUEEN"的羽绒服系列。该系列采用专业防护且轻 巧保暖的创新设计，旨在为户外爱好者和都市人群提供兼具高性能与时尚感的冬季装备。"羽神 QUEEN"羽绒服运用了骆驼独有的防泼水技术，达到了4级防泼水标准，能够轻松应对小雨或小雪等突 发天气状况。此外，该款羽绒服还采用了东丽克轻20D细格纹面料，在确保防风及抗静电功能的同时， 以柔软舒适的质地减轻穿着者的负担，提高活动自由度，让户外探险不再受衣物限制。不仅如此，双方 还共同推出了另一款联名产品——"QUEEN冲锋衣"。这款冲锋衣不仅满足了户外活动的功能需求，同 时也非常适合都市生活。"QUEEN冲锋衣"配备了ENFO三防科技，能够有效抵御风雨侵袭，防止油污沾 染，展现出色的防风性能；其内衬经过特殊处理，具有良好的抗静电效果，既柔软舒适又持久保暖；前 胸及袖口处精心 ...

天眼查App显示，近日，上海逐风野户外用品有限公司成立，法定代表人为刘佳，注册资本10万人民 币，经营范围为一般项目：户外用品销售；日用杂品销售；互联网销售（除销售需要许可的商品）；日 用百货销售；家居用品销售；二手日用百货销售；技术服务、技术开发、技术咨询、技术交流、技术转 让、技术推广；货物进出口；技术进出口。（除依法须经批准的项目外，凭营业执照依法自主开展经营 活动）。 ...

行业核心观点 - 户外行业增长逻辑发生变化 从功能性消费转向社交符号消费 出现销量与使用频率脱钩现象 [4][6][7] - 社交媒体算法重塑户外消费逻辑 使户外活动从体验转变为视觉竞赛和时尚游戏 [15][16][17] - 户外装备正重演工装发展路径 从功能型产品演变为身份象征符号 [19][21][22] - 行业分化加剧 高端品牌依靠专业性守住价值 大众品牌陷入价格战红海 [26][27][28] 市场表现数据 - 探路者2024年上半年归母净利润同比暴跌74%至81% 三夫户外同期归母净利润激增65%至144% [4] - 2024至2025雪年国内滑雪场人均滑雪次数仅1.91次 与冬奥前持平 [5] - 2024年上半年携程露营订单量同比下滑23.6% [5] - 中国户外相关企业数量超17.7万家 2024年新增4.2万家 同比增幅近50% [13] - 迪卡侬2023年全球营收增长仅1.15% [36] 消费行为变化 - 泛户外人群从2018年1.45亿增至2021年底超4亿 [9][13] - 小红书露营笔记从2021年初100万篇增至2022年中400万篇 [12] - 抖音露营内容累计播放量超274亿次 [12] - 闲鱼户外装备搜索量翻倍 2023年底平台月出租商品超400万件 户外装备占比最大 [10] 品牌战略分化 - 安踏采用多品牌矩阵策略：始祖鸟定位高端向奢侈品看齐 萨洛蒙打造功能与时尚结合的爆款单品 [28] - 凯乐石实行"专业吸引潮流"策略 同时维护硬核攀登形象与时尚潮流产品线 [30] - 伯希和采用流量打法：2024年创下14小时GMV破6000万记录 营销费用与研发费用差距巨大 [33] - 迪卡侬启动品牌焕新：精简产品线 注入设计感 提升专业形象应对上下夹击 [36] - 北极狐战略调整：2016年起开设综合店展示产品线 推出年轻化ValleyRiver系列 聚焦徒步旅行场景 [38] 行业发展历程 - 2016年国务院发布健身休闲产业指导意见 预测2020年户外运动市场规模达9000亿元 [9] - 2018年实际市场规模仅589.7亿元 与目标相差甚远 [9] - 疫情成为行业转折点 户外从兴趣爱好转变为精神解药 [12] - 行业面临根本性问题：增长依赖虚拟朋友圈而非真实山野体验 [41]

来源：新华网 国际户外品牌正在以更细分、精准的产品定位，"抢滩"中国市场。 根据不完全统计，今年以来，已有包括Norrøna、NNormal、Marmot、Nordisk等至少8个国际户外品牌 宣布进入中国市场。其中，主打越野跑、登山、野炊等小众户外赛道的品牌成为主流。 事实上，随着国内户外运动市场的不断扩大，以及始祖鸟、萨洛蒙、Lululemon等"先发玩家"业绩持续 向好，中国市场正在被越来越多的国际户外品牌所关注，而细分赛道的崛起为新玩家提供了更多商机。 | 2025年以 | | --- | 来，已经进入或准备进入中国市场的部分国际户外品牌 制图：新华网时尚频道 国际户外品牌"集体"入华 今年5月，在离开中国市场七年后，挪威百年户外运动品牌Norrøna宣布与零售代理商滔搏达成合 作，"重启"中国市场。无独有偶，另一体育运动零售代理商三夫户外也宣布2025年启动Marmot（土拨 鼠）在中国市场的运营。 对普通消费者来说，可能不熟悉Norrøna与Marmot（土拨鼠），但作为专业户外运动经典品牌，户外圈 前者有着和始祖鸟"比肩"的知名度，而后者则是户外装备三大代表——"一鸟二象三鼠"之一。两者均于 多 ...

行业投资评级 - 报告对导热散热材料行业持积极看好态度 重点关注苏州天脉等本土企业 [3][4] 核心观点 - 下游电子设备高性能化、智能化、薄型化趋势显著提升散热需求 驱动行业持续增长 [3][12] - 热管和均温板凭借优异导热性能正加速替代传统散热方案 渗透率持续提升 [3][31] - 本土化采购成为重要趋势 国内供应链企业技术成熟有望受益 [3][35] - 全球热管理市场规模将从2023年173亿美元增至2028年261亿美元 复合增长率8.5% [3][21] 细分市场分析 - 热管市场2021年规模29.72亿美元 预计2025年达37.76亿美元 年复合增长率6.17% [15] - 均温板市场2021年规模7.04亿美元 预计2025年达11.97亿美元 年复合增长率14.20% [15] - 导热界面材料全球市场规模2019年52亿元 预计2026年达76亿元 年复合增长率5.57% [16] - 中国导热界面材料市场规模2021年13.5亿元 预计2026年达23.1亿元 年复合增长率11.34% [16] - 石墨膜2020年全球市场规模超70亿元 其中智能手机占比67% [16][17] 下游应用领域 - 消费电子领域：5G手机渗透率提升及AR/VR等新兴设备发展催生新增散热需求 [24][25] - 汽车电子领域：新能源汽车销量占比超40% 2035年预计达50%以上 推动散热需求增长 [27] - 安防行业：摄像头出货量从2020年4.1亿颗预计增至2025年8.3亿颗 散热需求同步提升 [28][30] 技术发展趋势 - 热管和均温板已成为中高端智能手机主流散热方案 替代传统石墨膜组合 [31][32] - iPhone 17 Pro系列有望引入铜质均热板技术 替代石墨烯散热片 [3] - 本土企业如苏州天脉在热管、均温板领域全球份额达0.53%和8.92% 打破境外垄断 [36] 市场竞争格局 - 行业集中度较低 日本和中国台湾厂商在传统领域占优 国内企业加速追赶 [36] - 本土代表企业包括苏州天脉、中石科技、碳元科技等 在细分领域建立较强地位 [36][38] - 国产终端品牌全球份额提升 带动上游供应链企业持续受益 [35] 重点受益标的 - 苏州天脉：较早布局超薄热管和均温板 通过多家知名品牌认证并实现规模出货 [4] - 中石科技：产品涵盖导热界面材料、人工合成石墨、热管/均热板等多品类 [38]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][6] 核心观点 - 公司短期盈利承压但长期增长动力明确 新品类拓展和全球化产能布局成为核心增长引擎 [1][2][3] - 预计25-27年收入持续高增长 归母净利润增速达36%/51%/28% [5][11] - 当前估值具备吸引力 对应25-27年PE为15/10/8倍 [5][11] 财务表现 - 2025H1实现营收6.85亿元 同比增长14.22% 归母净利润1.46亿元 同比增长44.53% [1] - Q2单季度营收3.29亿元 同比微增0.67% 归母净利润0.50亿元 同比下降20.12% [1] - 2025H1毛利率35.12% 同比下降2.1个百分点 期间费用率10.02% 同比上升0.11个百分点 [4] - Q2单季度毛利率31.1% 同比下降5.1个百分点 费用率保持相对稳定 [4] 业务发展 - 多元化品类拓展成效显著 水上用品和保温箱包成为第二增长曲线 [2] - 水上用品通过越南基地生产规避贸易壁垒 享受关税红利 [2][3] - 保温箱包瞄准户外露营等场景刚性需求 技术壁垒较高且毛利率可观 [2] - 深度绑定行业头部客户如RTIC 利用客户示范效应迅速打开市场 [2] 产能布局 - 形成越南 柬埔寨和摩洛哥三大海外基地供应链网络 [3] - 越南基地主要生产水上用品 海外无明确大型竞争对手 [3] - 柬埔寨基地作为保温箱包专用生产基地 产能具有高稀缺性 [3] - 摩洛哥基地正在建设中 预计与现有基地形成协同效应 [3] 盈利预测 - 预计25-27年实现收入12.7/18.7/24.0亿元 增速分别为27%/47%/29% [5][11] - 预计25-27年实现归母净利润2.5/3.8/4.9亿元 增速分别为36%/51%/28% [5][11] - 对应每股收益1.78/2.69/3.45元 [11] - 看好床垫修复 新能源汽车订单和海外产能订单持续释放 [5]