10月市场回顾 - 10月狭义乘用车零售达225.0万辆，同比微降0.5%，环比微增0.3% [2] - 10月新能源狭义乘用车零售128.8万辆，同比增长7.3%，环比下降1.3%，渗透率达57.0% [2] - 市场受国庆促销、新车上市及以旧换新政策推动月初走强，中旬因补贴调整趋缓，下旬因经销商冲击目标再度走强 [2] 11月市场展望 - 11月狭义乘用车零售市场规模预计为225万辆左右，环比持平，同比下降8.7% [2][5] - 11月新能源零售量预计为135万辆左右，渗透率有望首次提升至60% [2][5] - 市场步入年末冲刺阶段，叠加“双十一”促销，但受补贴政策大面积调整影响，消费者观望情绪加剧，不确定性增强 [2][5] 厂商销售动向 - 占市场总销量近八成的头部厂商本月零售目标均低于去年同期 [2] - 多数厂商对11月销售情况预期趋于中性 [2] 周度走势推算 - 第一周日均零售4.6万辆，同比下降19%，环比下降4% [3][4] - 第二周日均零售6.7万辆，同比下降9%，环比下降7% [3][4] - 第三周日均零售预计7.0万辆，同比下降8%，环比增长5% [3][4] - 第四周日均零售预计11.8万辆，同比下降3%，环比增长13% [3][4] 市场不确定性因素 - 截至11月，所有省份均已完成对置换补贴政策的调整，仅北京及西藏未对补贴额度或申领方式做细化调整 [5] - 报废更新补贴政策方面，目前仅贵州、江西、海南3个省份维持原有政策，政策覆盖面收窄、支持力度减弱 [5] - 10月社会消费品零售总额同比增长4.3%，但汽车类消费品零售总额同比下降0.2%，汽车消费仍面临压力 [5] 市场潜在动力 - 新能源汽车购置税补贴即将退坡，提前购买需求逐渐释放，新能源市场预计将逐步升温 [5] - 广州车展推动以及新车型交付爬坡，将为市场注入新动能 [5] - 新能源市场在10月短暂承压后，预计将重回高速增长轨道，成为年底车市最稳定的支撑力量 [5]

投资评级 - 报告对小鹏汽车-W（09868）的投资评级为“买入”，且为维持评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点为：小鹏汽车2025年第三季度综合毛利率表现亮眼，公司开启“一车双能”新纪元，定位升级为“物理AI世界的出行探索者，面向全球的具身智能公司”，新车周期、智驾加速与海外拓展共同驱动，未来多重增长可期 [3][7] 2025年第三季度财务表现 - 2025年第三季度实现营收203.8亿元，同比增长101.8%，环比增长11.5% [5][6] - 其中汽车业务收入为180.5亿元，同比增长105.3%，环比增长6.9%，增长主要得益于新车型交付量增加 [6] - 服务及其他收入为23.3亿元，同比增长78.1%，环比增长67.3%，增长源于售后服务及技术研发服务收入提升 [6] - 2025年第三季度GAAP净亏损为3.8亿元，同比及环比分别收窄78.9%和20.3% [5][6] - Non-GAAP净亏损为1.5亿元，同比及环比分别收窄90.1%和60.6% [5] - 综合毛利率达到20.1%，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [6] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，环比下降1.2个百分点，环比下降主要受产品换代影响 [6] - 研发开支为24.3亿元，同比增长48.7%，环比增长10.1% [6] - 销售及一般管理费用为24.9亿元，同比增长52.6%，环比增长15.0% [6] 运营与业务进展 - 截至报告期，公司拥有销售门店690家，覆盖全国242个城市 [7] - 自营充电站达2,676座，其中包括1,623座S4及S5超快充站 [7] - 2025年1月至9月，公司海外累计交付量突破2.9万台，同比增长125% [7][8] - 公司已在印尼、奥地利布局本地化生产，并启动德国慕尼黑研发中心 [7] 未来展望与预测 - 公司预计2025年第四季度汽车交付量为12.5万至13.2万辆，同比增长36.6%至44.3%，环比增长7.8%至13.8% [7] - 预计2025年第四季度总营收为215亿元至230亿元，同比增长33.5%至42.8%，环比增长5.5%至12.9% [7] - 小鹏X9超级增程版车型已于2025年11月20日上市，综合续航达1,602公里，标志着公司进入“一车双能”产品周期 [7] - 报告预测公司2025年至2027年营业收入分别为770亿元、1,215亿元、1,556亿元，对应同比增速为88%、58%、28% [8] - 预测2025年至2027年归母净利润分别为-13亿元、23亿元、54亿元 [8] - 预测2025年至2027年每股收益（EPS）分别为-0.68元、1.22元、2.83元人民币 [8][9] - 对应2025年至2027年的市销率（PS）估值分别为1.85倍、1.17倍、0.92倍 [8][9]

市场整体表现 - 2024年11月21日，乘用车板块整体下跌1.81%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌2.45%，深证成指下跌3.41% [1] - 板块内个股普跌，领跌个股为海马汽车，当日跌停，跌幅为10.00% [1] 个股价格与交易表现 - 北汽蓝谷收盘价7.66元，下跌0.26%，成交105.23万手，成交额8.07亿元 [1] - 比亚迪收盘价92.70元，下跌0.97%，成交45.17万手，成交额41.83亿元 [1] - 长城汽车收盘价21.62元，下跌1.28%，成交17.00万手，成交额3.68亿元 [1] - 长安汽车收盘价11.79元，下跌2.08%，成交87.21万手，成交额10.34亿元 [1] - 上汽集团收盘价14.70元，下跌2.13%，成交55.71万手，成交额8.25亿元 [1] - 广汽集团收盘价7.60元，下跌2.31%，成交35.23万手，成交额2.70亿元 [1] - 赛力斯收盘价123.40元，下跌2.58%，成交24.92万手，成交额31.10亿元 [1] - 海马汽车收盘价9.45元，下跌10.00%，成交279.81万手，成交额27.60亿元 [1] 板块资金流向 - 当日乘用车板块整体呈现主力资金净流出，净流出金额为12.95亿元 [1] - 游资资金整体净流入1.35亿元，散户资金整体净流入11.61亿元 [1] 个股资金流向明细 - 北汽蓝谷主力资金净流入2086.22万元，净占比2.59%，游资净流入1117.83万元，散户净流出3204.05万元 [2] - 长城汽车主力资金净流出2480.01万元，净占比-6.73%，游资净流出1235.42万元，散户净流入3715.43万元 [2] - 广汽集团主力资金净流出5197.35万元，净占比-19.28%，游资净流入1656.72万元，散户净流入3540.63万元 [2] - 上汽集团主力资金净流出9190.32万元，净占比-11.14%，游资净流入1510.30万元，散户净流入7680.02万元 [2] - 长安汽车主力资金净流出2.48亿元，净占比-24.01%，游资净流出202.50万元，散户净流入2.50亿元 [2] - 海马汽车主力资金净流出2.78亿元，净占比-10.06%，游资净流入4165.53万元，散户净流入2.36亿元 [2] - 比亚迪主力资金净流出2.81亿元，净占比-6.71%，游资净流出2657.11万元，散户净流入3.07亿元 [2] - 赛力斯主力资金净流出3.41亿元，净占比-10.95%，游资净流入9114.47万元，散户净流入2.50亿元 [2]

2025年10月中国品牌乘用车销量表现 - 2025年10月中国品牌乘用车销量为214.8万辆，环比增长7%，同比增长11.2% [1] - 当月销量占乘用车销售总量的72.5%，占有率较去年同期提升2.4个百分点 [1] 2025年1-10月中国品牌乘用车累计销量表现 - 2025年1-10月中国品牌乘用车累计销量达1679.9万辆，同比增长21.3% [1] - 累计销量占乘用车销售总量的69.4%，占有率较去年同期提升4.8个百分点 [1]

2025年10月中国品牌乘用车销量表现 - 2025年10月中国品牌乘用车销量达214.8万辆，环比增长7%，同比增长11.2% [2] - 当月销量占乘用车销售总量比例为72.5%，较去年同期提升2.4个百分点 [2] 2025年1-10月中国品牌乘用车累计销量表现 - 2025年1-10月中国品牌乘用车累计销量达1679.9万辆，同比增长21.3% [2] - 累计销量占乘用车销售总量比例为69.4%，较去年同期提升4.8个百分点 [2]

板块整体表现 - 2024年11月20日，乘用车板块整体下跌1.48%，表现弱于大盘，当日上证指数下跌0.4%，深证成指下跌0.76% [1] - 板块内个股普遍下跌，在列出的8只股票中，仅1只上涨，7只下跌 [1] - 板块主力资金净流出15.85亿元，而游资和散户资金分别净流入1.32亿元和14.53亿元 [1] 个股价格表现 - 赛力斯领跌板块，跌幅达2.51%，收盘价为126.67元 [1] - 比亚迪跌幅为1.64%，收盘价为93.61元，成交额最高，达36.92亿元 [1] - 上汽集团和广汽集团跌幅相近，分别为1.83%和1.89% [1] - 长城汽车和长安汽车跌幅较小，分别为0.32%和0.33% [1] - 出版印度（原文如此，或为海马汽车）是板块内唯一上涨个股，涨幅1.45% [1] 个股资金流向 - 赛力斯和比亚迪遭遇显著主力资金抛售，主力资金净流出额分别高达6.34亿元和6.94亿元，主力净占比分别为-20.51%和-18.79% [2] - 北汽蓝谷、海马汽车、长安汽车、上汽集团的主力资金净流出额在4156.78万元至7865.53万元之间 [2] - 长城汽车是唯一获得主力资金净流入的个股，净流入743.41万元，主力净占比2.68% [2] - 赛力斯在主力资金大幅流出的同时，获得游资资金净流入1.12亿元 [2]

整体市场表现 - 11月1日至16日全国乘用车市场零售88.6万辆，同比下降14%，较上月同期下降6% [1] - 今年以来累计零售2014.2万辆，同比增长7% [1] - 11月车市零售走势不强，但相对于2023年同期销量仍有7%的小幅增长 [1] 新能源市场表现 - 11月1日至16日全国乘用车新能源市场零售55.4万辆，同比增长2%，较上月同期增长7% [1] - 今年以来新能源累计零售1070.3万辆，同比增长21% [1] - 全国乘用车市场新能源零售渗透率达到62.5% [1] 市场环境与政策影响 - 国家宏观经济持续向好，消费信心相对稳定 [1] - 部分地区的以旧换新和报废更新补贴政策大幅收紧，导致10月乘用车零售出现环比负增长 [1] - 近期经销商观望心态较强 [1] - 2026年新能源汽车“免征”购置税政策将调整为“减半征收” [1] 行业展望 - 车企将抢抓年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏 [1] - 随着企业新品继续密集上市、行业综合治理工作稳步推进，汽车市场有望延续良好发展态势 [1]

整体市场表现 - 11月1日至16日全国乘用车市场零售88.6万辆，同比下降14%，较上月同期下降6% [1] - 今年以来累计零售2014.2万辆，同比增长7% [1] - 11月车市零售走势不强，但相对于2023年同期销量仍有7%的小幅增长 [1] 新能源市场表现 - 11月1日至16日全国乘用车新能源市场零售55.4万辆，同比增长2%，较上月同期增长7% [1] - 今年以来新能源累计零售1070.3万辆，同比增长21% [1] - 全国乘用车市场新能源零售渗透率达到62.5% [1] 市场环境与政策影响 - 国家宏观经济持续向好，消费信心相对稳定 [1] - 部分地区的以旧换新和报废更新补贴政策大幅收紧，导致10月乘用车零售出现环比负增长 [1] - 2026年新能源汽车“免征”购置税政策将调整为“减半征收” [1] - 近期经销商观望心态较强 [1] 行业展望 - 车企将抢抓年底政策切换窗口期，生产供给保持较快节奏 [1] - 随着企业新品继续密集上市、行业综合治理工作稳步推进，汽车市场有望延续良好发展态势 [1]

投资评级与核心观点 - 报告对该公司维持“买入”投资评级 [1][4][6] - 目标价为122.71港币，较前值126.08港币有所下调 [4][6][14] - 核心观点是看好公司“双能+AI+机器人+对外合作”等多条成长曲线的发展前景 [1] 第三季度业绩表现 - 25Q3实现收入204亿元，同比增长102%，环比增长12% [1][6] - 25Q3归母净利润为-3.8亿元，亏损同比收窄79%，环比收窄20% [1][6] - 前三季度累计营收545亿元，同比增长120%；累计归母净利润-15亿元，亏损同比收窄66% [1] - 25Q3毛利率达20.1%，创历史新高，同比提升4.8个百分点，环比提升2.8个百分点 [2] - 汽车业务毛利率为13.1%，同比提升4.5个百分点，但环比下降1.2个百分点，已连续八个季度同比改善 [2] - 25Q3汽车交付量为11.6万辆，同比增长149%，环比增长13% [2] - 25Q3单车收入为15.6万元，同比下降18%，环比下降5%；单车毛利为2.0万元，同比增长26%，环比下降13% [2] - 受益于大众合作项目，其他业务毛利率高达75%，同比提升14.5个百分点，环比提升21.0个百分点 [2] - 公司费用管控成效显著，25Q3销售及管理费用率和研发费用率均为12%，同比均下降4个百分点 [2] 未来展望与业务规划 - 公司预计25Q4交付量在12.5万至13.2万辆之间，营收在215亿至230亿元之间 [2] - 小鹏X9超级增程版即将上市，预售价格35-37万元，CLTC综合续航1602km，预计月销达3000台以上 [2] - 预计26年公司将快速拓展增程矩阵，或有7款车型 [2] - 与大众合作的首款车型“与众08”将于2026年投产，基于G9平台打造，具备L2++智能驾驶和800V架构 [2] - 公司发布新一代人形机器人IRON，拥有82个自由度，预计于26年底实现规模量产 [3] - 混电飞行汽车“A868”预计将实现500公里长航程；陆地航母全球订单累计突破7000台，计划于26年实现量产 [3] - Robotaxi业务规划于2026年推出三款车型，将搭载自研“图灵”AI芯片，总算力约3,000 TOPS [3] 盈利预测与估值 - 考虑到行业竞争，下调25年收入预测9%至772亿元；维持26年收入预测1276亿元，27年收入预测1539亿元 [4][10] - 预测25年归母净利润为-12.79亿元，26年将扭亏为盈至20.77亿元，27年进一步增长至55.40亿元 [10] - 采用分部估值法：汽车销售业务给予0.95x 2026E PS，对应估值约1121亿元；机器人业务估值400亿元；Robotaxi业务估值330亿元；大众合作业务估值299亿元 [4][11][12][13] - 综合市值约2150亿元，据此得出目标价122.71港币 [4][14][18] 行业与公司数据 - 截至11月18日，公司港股市值为164,145百万港币，收盘价为85.95港币 [7] - 预测国内新能源汽车增速25E为22%，26E为15%，27E为13% [21] - 预测公司销量增速25E为121.6%，26E为48.9%，27E为21.5% [21] - 预测公司整体毛利率25E为18.50%，26E为18.21%，27E为18.97% [21]

整体市场表现 - 11月1-16日全国乘用车市场零售88.6万辆，同比去年同期下降14%，较上月同期下降6% [1][2][5] - 11月1-16日全国乘用车厂商批发102.1万辆，同比去年同期下降14%，较上月同期增长14% [2][8] - 今年以来累计零售2,014.2万辆，同比增长7%，累计批发2,479.5万辆，同比增长11% [1][2][8] 新能源车市场 - 11月1-16日新能源车零售55.4万辆，同比去年同期增长2%，较上月同期增长7% [1][2] - 11月1-16日新能源车批发61.8万辆，同比去年同期增长1%，较上月同期增长17% [2] - 今年以来新能源车累计零售1,070.3万辆，同比增长21%，累计批发1,267.5万辆，同比增长28% [1][2] - 11月1-16日新能源零售渗透率达62.5%，新能源批发渗透率达60.6% [2] 周度销售走势 - 11月第一周日均零售4.6万辆，同比去年同期下降19%，环比上月同期下降4% [5] - 11月第二周日均零售6.7万辆，同比去年同期下降9%，环比上月同期下降7% [5] - 11月第一周日均批发5.2万辆，同比去年同期下降22%，环比上月同期增长48% [8] - 11月第二周日均批发7.9万辆，同比去年同期下降5%，环比上月同期下降4% [8] 生产与投资 - 2025年10月汽车生产328万辆，同比增长11%，其中新能源汽车生产171万辆，同比增长19%，渗透率52% [10] - 2025年1-10月汽车生产2,733万辆，同比增长11%，其中新能源汽车生产1,267万辆，同比增长28%，渗透率46% [10] - 2025年1-10月汽车投资增速达到17.5%，处于近年历史高位 [10] 商用车市场 - 2025年10月商用车国内销量25万辆，同比增长12%，环比下降14% [12] - 2025年1-10月商用车国内销量255万辆，同比增长10% [12] - 2025年10月新能源商用车销量8.2万辆，同比增长49%，1-10月累计68万辆，同比增长56% [12] - 2025年1-10月商用车新能源渗透率达27%，10月当月渗透率达33% [12] 价格与消费 - 2025年10月社会消费品零售总额46,291亿元，同比增长2.9%，其中汽车消费额4,255亿元，同比下降7% [9] - 2025年1-10月乘用车均价17.0万元，较2024年下降0.7万元，10月均价16.6万元 [14] - 2025年1-10月新势力均价23.9万元，较2024年下降3.2万元，自主品牌均价12.2万元，较同期下降0.5万元 [14] 市场环境与展望 - 10月车市零售逐周降温，部分地区以旧换新和报废更新补贴政策收紧影响燃油车零售 [6] - 三季度以来汽车出口局面向好，自主新能源海外市场表现亮眼，推动出口全方位提升 [8] - 随着车购税免税政策退出临近，部分品牌可能通过技术升级或突击促销争夺市场 [15]