文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，并指出中游行业的供需矛盾正在持续改善，这预示着未来中游行业的价格和盈利能力有望回升 [1][2] - 具体而言，中游行业的需求与投资增速差在2025年11月进一步扩大至7.6%，且自2025年3月以来持续为正，这为未来中游PPI定基指数止跌回升创造了条件，预计2026年可能看到中游PPI持续上行，从而带动中游行业ROE向上运行 [1][2][4][5] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，当该差值大于0时，表明需求增速超过资本开支增速，供需矛盾缓解，未来价格有望止跌 [1][3][8] - **指标构建**：将经济需求与上、中、下游行业进行匹配，上游需求包括材料出口、建安投资及石油制品与装潢材料消费；中游需求包括机电出口、设备投资及汽车、家电、通讯器材、办公用品四项耐用品消费；下游需求包括劳动密集型产品出口及调整后的社零，各板块投资数据则汇总自工业投资分行业数据 [1][3][8] - **当前现象**：2025年11月，中游需求增速为8.9%，低于10月的9.3%和9月的10.3%，但中游投资增速回落更快，为1.3%，低于10月的2.9%和9月的4.2%，导致需求与投资增速差扩大至7.6%，前值为6.4%，该差值自2024年5月持续上行，并于2025年3月转正，而上游和下游截至10月的增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [1][4][9] - **未来推演**：历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续为正，有望在未来两年内看到中游PPI定基指数止跌回升，预计2026年很可能实现，2025年11月中游PPI环比已转正至0.04%，为2024年6月以来首次，若PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，进而推动中游ROE向上运行 [2][4][5][10] - **支撑因素**：中游增速差预计将保持为正，原因在于“内卷式竞争”整治重点在中游，且中游内需有中央特别国债支持的“两新”项目，外需方面，机电出口因海外毛利率高于国内，叠加全球工业生产修复，韧性有望延续 [4] 二、11月主要经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**：2025年11月，供给侧有所走弱，规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比为4.2%，需求侧消费与投资偏弱，出口回升，社会消费品零售总额同比增速为1.3%，出口同比增速为5.9%，固定资产投资当月同比为-12.0%，房地产销售面积同比为-17.3%，物价方面，PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7%，金融方面，社会融资规模存量增速为8.5% [13][43] - **就业**：就业形势总体稳定，11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平，外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4% [15][45] - **消费**：社会消费品零售总额增速回落，以旧换新相关商品受高基数影响增速继续回落，六项合计增速为-5.9%，其中家电同比-19.4%，汽车同比-8.3%，价格波动较大的石油及制品消费同比-8.0%，金银珠宝消费同比8.5% [17][47] - **房地产**：行业景气有所回落，国房景气指数为91.9，投资、销售、新开工、竣工等指标同比均大幅下降，投资增速为-30.3%，销售面积增速为-17.3%，资金来源增速为-32.5%，房价方面，二手房价格环比依然偏弱 [20][50] - **工业生产**：工业增加值增速小幅回落至4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平，装备制造业增速维持高位，11月为7.7%，其中汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献显著，建筑链产品产量依然偏弱 [23][53] - **投资**：固定资产投资依然偏弱，1-11月累计增速为-2.6%，制造业投资1-11月累计增速为1.9%，基建投资（不含电力）1-11月累计增速为-1.1%，分行业看，汽车制造业投资增长15.3%，铁路船舶航空航天等运输设备制造业投资增长22.4% [26][56]