投资评级 - 维持买入评级 [2] 核心观点 - 公司通过"资源自给+技术领先"构建多维壁垒，全产业链发展优势显著，为未来业绩稳定增长提供有力保障 [5] - 预计2025年每股收益1.03元，2026年每股收益1.21元，对应PE分别为7.36倍和6.24倍 [5] 财务表现 - 2025年上半年营业收入153.28亿元，同比增长11.19% [3] - 2025年上半年归母净利润20.84亿元，同比增长0.51% [3] - Q2营业收入74.03亿元，同比+6.37%，环比-6.59% [5] - Q2归母净利润10.26亿元，同比-24.2%，环比-3.02% [5] - 预计2025年营业总收入320.20亿元，2026年营业总收入333.55亿元 [6] - 预计2025年归母净利润47.93亿元，2026年归母净利润56.48亿元 [6] 生产运营 - 电解铝产量58.54万吨，同比基本持平 [5] - 氧化铝产量119.99万吨，同比增加9.76% [5] - 自备电发电量66.02亿度 [5] - 阳极碳素产量27.26万吨，同比增加1.38% [5] - 高纯铝产量0.21万吨 [5] - 铝箔及铝箔坯料产量7.33万吨 [5] - 电解铝对外销量同比上升约2% [5] - 氧化铝对外销量同比上升约7% [5] 成本控制与价格 - 自产电解铝平均销售价格约20250元/吨（含税），同比上升约2.8% [5] - 自产氧化铝平均销售价格约3700元/吨（含税），同比上升约6% [5] - 电解铝一体化成本稳定在13900元/吨 [5] - 阳极碳素成本涨幅得到有效控制，售价同步上调对冲原料端成本压力 [5] 产能建设 - 140万吨电解铝绿色低碳能效提升项目推进顺利 [5] - 采用行业先进节能技术，部分电解槽计划于2025年11月底通电 [5] - 最快12月可产出首批铝锭，2026年将全面释放产能 [5] 市场数据 - 收盘价9.98元（2025年9月1日） [5] - 总市值464.26亿元 [5] - 总股本46.52亿股 [5] - 流通A股41.30亿股 [5] - ROE(TTM) 7.52% [5] - 12月最高价10.26元，最低价6.08元 [5]

公司业绩与盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为227 59亿元 261 69亿元 289 69亿元 分别同比增长1 73% 14 98% 10 70% [1] - 2025H1预计实现归母净利润约123 59亿元 同比增长35%左右 [1][2] - 2023-2024年分红总额分别为54 6亿元 138 7亿元 分红比例分别为47 6% 62 0% [4] 行业供需与价格趋势 - 国内电解铝产能接近天花板 未来新增产能或有限 [1] - 电网 新能源汽车等支撑需求端韧性 电解铝供需缺口有望逐渐显现 驱动铝价中枢上移 [1] - 氧化铝短期供给过剩背景下 价格或围绕成本线波动 Q3几内亚进入雨季 铝土矿发运量或将下降 支撑其价格趋稳 [1] - 2025年7月29日中国有色金属工业协会表示"将从严控制氧化铝新增产能" [1] 公司产能与业务结构 - 截至2025年3月末具备电解铝总产能645 9万吨 [3] - 2025年7月云南宏桥持有云南宏泰的股权比例由75%变更为100% 公司在云南的电解铝权益产能增加48 36万吨至193 44万吨 [3] - 电解铝是公司营收和利润的主要来源 氧化铝以自产自用为主 部分对外销售 [2] 投资价值与市场环境 - 预计2025年归母净利润227 6亿元 假设分红比例与2024年持平 则股息率为8 0% 当前股价对应P/E为8 5倍 [4] - 2025年8月1日财政部发布公告恢复征收国债等债券利息收入增值税 金融机构持有其的实际收益下降 优质高股息龙头或将受到机构青睐 [4]

业绩预测与盈利情况 - 预计2025-2027年归母净利润分别为227 59亿元、261 69亿元、289 69亿元，分别同比增长1 73%、14 98%、10 70% [1] - 2025H1归母净利润预计约123 59亿元，同比增长35% [1] - 当前股价对应P/E分别为6 9倍、6 0倍、5 4倍 [1] 铝价与成本变动 - 2025H电解铝均价为20297元/吨，同比上涨2 51% [2] - 氧化铝均价为3475元/吨，同比下降0 94% [2] - 预焙阳极均价同比上涨21 59%，动力煤均价同比下降22 25% [2] - 电解铝平均利润为2851元/吨，同比提高214元/吨 [2] 氧化铝业务与上游资源 - 氧化铝价格从年初5683元/吨降至3175元/吨 [3] - 氧化铝平均利润为302元/吨，同比减少430元/吨 [3] - 公司通过合资公司拓展几内亚铝土矿项目，并在印尼及澳大利亚拥有稳定供应渠道 [3] 产能建设与扩张 - 云南文山项目一期107 40万吨/年产能已投产，二期95万吨/年产能基本建成 [4] - 截至2025年3月末，云南文山已投产电解铝产能148 80万吨 [4] - 云南红河项目规划产能193万吨/年，一期96 43万吨/年正在建设，预计2025年6月底建成48万吨产能 [4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 - 公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商，2022年9月在纽约证券交易所退市 [9] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，形成“3×5”产业发展格局，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [10][11] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，第一大股东为中国铝业集团有限公司，拥有16个全资子公司和16个控股子公司 [14] - 公司产品覆盖铝产业链上中下游，上游铝土矿海内外储量丰富，中游氧化铝产能2226万吨，煤炭产量稳步增长，电力积极布局新能源，下游电解铝总产量大幅提升 [20][27][30][39] - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，氧化铝、原铝板块毛利率上升 [46][51] - 子公司业务范围丰富，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [59][62] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 - 2023 - 2025年铝价受市场需求、库存、成本、政策等因素影响波动，今年春节后铝价震荡走高 [64] - 国内电解铝新增产能寥寥，产能天花板临近，供应弹性有限，2024年进口持续增长，主要来自俄罗斯 [67][70][77] - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产较少，欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢 [86][90] - 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲，国内库存季节性正常去库 [94][100][102] - 预计未来国内电解铝供应低增速，需求端地产竣工下滑幅度可能不大，2025年保守预估存在一定缺口，铝价重心有望上行 [107] - 新兴增长领域对铝需求拉动明显，假定2025年新兴增长领域增速10%，能弥补地产竣工下滑对铝消费的拖累 [109] - 2019年以来国内铝土矿年产量逐年下降，复产进度慢，对进口矿依赖程度加大，2024年进口总量约1.6亿吨，几内亚占比超70% [113][118][120] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 - 重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量，截至2023年末海外资源量17.61亿吨，2023年产量1425万吨 [1] - 并购云铝股份，加快拓展绿色产业，电解铝总产量从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，2023年绿电比例提升至45.2% [2][39] - 能源业务向好，银星能源新能源装机容量稳步上升，煤炭产量和火电外售量稳中有升 [3] - 管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效（文档未展开阐述） - 资产负债表优化，有息负债率降低（文档未展开阐述） 4 盈利预测与投资建议 - 预计公司2024 - 2026年营业收入分别为2186.90亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、154.21亿元和175.03亿元 [4] - 对应现价的PE分别为10、9和8倍，维持“推荐”评级 [3][4]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司作为国内铝产业链一体化企业，资源保障能力显著，随着铝价上涨，业绩弹性较大，预计2024 - 2026年将实现归母净利127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 1 中国铝业：铝产业龙头，一体化优势明显 1.1 公司是拥有完整产业链的国际化大型铝业公司 - 报告研究的具体公司是全球唯一拥有完整产业链的国际化大型铝业公司，为全球最大的氧化铝、电解铝等生产供应商 [11] - 公司拥有氧化铝、原铝、贸易、能源四大主营业务板块，集多种业务于一体，氧化铝、原铝等产能位居全球第一 [12][13] - 公司实际控制人为国务院国有资产监督管理委员会，拥有多个全资和控股子公司，各子公司业务丰富 [16] 1.2 布局一体化，覆盖铝产业链上中下游 - 公司建立一体化生产体系，形成“3×5”产业发展格局，产品覆盖铝产业链上中下游 [22] - 铝土矿海内外资源储量丰富，国内控制资源量约5.39亿吨，海外约17.61亿吨，几内亚Boffa项目稳定运营 [24] - 氧化铝截至2023年末产能2226万吨，产量稳中有升，2024Q1 - 3产量1257万吨，同比增长0.9% [29] - 煤炭产量稳步增长，2023年产量1305万吨，同比增长21.51%，2024Q1 - 3产量974万吨，同比增长0.52% [32] - 电力方面，电解铝配套自备火电3210MW，积极布局新能源发电，2023年新能源装机容量增加498MW [35][36] - 电解铝并表云铝后总产量大幅提升，从2021年的386万吨升至2023年的679万吨，产能分布合理 [40][41] 1.3 财务分析：氧化铝利润贡献可观，一体化布局优势显现 - 2024Q1 - 3公司营收下滑7.76%、归母净利润上升68.46%，铝板块利润增厚 [46] - 2024Q1 - 3公司毛利率、净利率分别提升3.9pct、3.76pct，分业务板块来看，营收中47%来自营销板块，毛利中54%来自原铝 [52] 1.4 子公司：业务范围丰富，利润贡献可观 - 子公司业务涉及多种领域，协同合作形成产业链一体化多赢局面，2024H1主要子公司共贡献净利润107.25亿元，占公司净利润的95% [60][63] 2 电解铝：产能达到天花板，长期价值可期 2.1 国内：产能达到天花板，供应弹性有限 - 国内电解铝在建项目少，净增产能少，2024年净增产能37万吨，2025年净增产能10万吨 [68] - 产能天花板临近，截至2025年2月底，总产能约4517.2万吨，产能利用率96.4%，2025年1 - 2月产量703.7万吨，同比增加2.04% [71] - 2024年国内进口电解铝213.6万吨，净进口201.5万吨，主要来自俄罗斯，占比53% [78] 2.2 海外：印尼电解铝产能释放缓慢 - 印尼在产电解铝项目55万吨，规划产能超800万吨，但2024 - 2025年投产产能较少 [87][88] - 欧洲电解铝利润有限，复产进度较慢，2024Q4以来冶炼亏损，后续复产受抑制 [91] 2.3 新兴领域成为新的增长引擎，传统领域韧性仍在 - 新兴增长领域驱动铝消费引擎切换，2024年光伏装机上升，新能源汽车产销高增长，预计铝需求向好 [95] - 型材开工率高于2024年，铝线缆需求蓄势待发，2024年铝材出口高位，电解铝表观需求强劲 [97][101] - 国内库存季节性正常去库，海外缓慢去库，预计未来国内电解铝供应低增速，2025年可能存在缺口，铝价重心有望上行 [103][108] 2.4 重视铝土矿资源属性 - 国产矿产量收缩，2019年以来年产量逐年下降，2024年国内铝土矿产量同比下滑11%，复产进程慢 [114][119] - 铝土矿资源对外依赖度高，2024年进口总量约1.6亿吨，同比增长13%，几内亚占进口总比超70% [121][125] 3 公司核心亮点：产业链一体化，资源保障显著 3.1 亮点一：重视资源布局，几内亚铝土矿持续放量 - 公司海内外铝土矿资源储量丰富，几内亚Boffa项目矿山品位高，剩余可采年限超60年，2023年产量达1425万吨 [1][24] 3.2 亮点二：并购云铝股份，加快拓展绿色产业 - 并购云铝股份后，公司电解铝总产量大幅提升，绿色铝产能占比提高，2023年电解铝绿电比例提升至45.2%，碳排放强度降低11% [2][40] 3.3 亮点三：能源业务向好，银星能源前景广阔 - 新能源方面，银星能源新能源装机容量稳步上升，未来装机容量有望进一步扩大 [3] - 煤炭火电方面，煤炭产量稳步增长，火电外售量稳中有升 [3] 3.4 亮点四：管理改革＋股权激励，聚焦降本提质增效 - 文档未提及相关具体内容 3.5 亮点五：资产负债表优化，有息负债率降低 - 文档未提及相关具体内容 4 盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测假设与业务拆分 - 预计公司2024 - 2026年实现营业收入分别为2186.9亿元、2244.84亿元和2383.65亿元，增长率分别为 - 2.8%、2.6%和6.2% [4] - 预计2024 - 2026年归属母公司股东净利润分别为127.17亿元、153.77亿元和174.14亿元，增长率分别为89.3%、20.9%和13.2% [4] 4.2 估值分析 - 预计2024 - 2026年对应现价的PE分别为10、9和8倍 [3][4] 4.3 投资建议 - 维持“推荐”评级 [3]