行业与公司 * 行业为债券市场 具体包括利率债（如国债）和信用债（如金融债 城投债 产业债）[1][2][3] * 提及的特定公司或主体包括渤海银行 民生银行 天安财险 万科 华发 首开 冀中能源集团等[29][30][31] 核心观点与论据 2026年债市整体展望与收益率预测 * 2026年10年期国债收益率预计在1 7%-2 0%区间波动 存在分歧观点（如2 5%或1 6%-1 9%）[1][4] * 债市呈现小幅震荡上行格局 不会出现牛熊反转 因经济体感偏弱 社会需求不足等因子构成压舱石[1][6] * 中长期利多因子包括中国10年期国债收益率低于2%的时间至少需两年 最快2026年12月走出低利率环境[20] * 中长期利空因子包括股债跷跷板效应（若权益上攻则债市承压） 居民加杠杆动力不足 房地产价格承压等[6][23][24] 关键策略与市场行为 * 主流策略为票息策略 关键词包括低波钝化 抱团吃息 对97策略需谨慎[1][5] * 信用表现优于利率 短期信用债突出 信用利差已压缩至难以进一步压缩的水平[2][3][12] * 建议减少杠杆 逢跌加仓 OMO加40-45BP是合理交易点位 反映银行负载成本[3][12] * 在一致预期中做到极致 如买入最长久期30年国债或两A级减五年城投债[1][8] * 信用债波段操作策略依据利差历史分数和主体弹性 累计回报可达4 87%[28] 板块配置建议 * 金融债是非银机构核心配置 安全性 票息和流动性优势明显 供给充足 一年至五年品种具优选价值[8][29] * 城投债处于化解阶段 2026年可全线下沉操作 关注27-28年分水岭 3-5年两A级减品种压缩幅度大[8][30] * 产业债轮动顺序靠后（金融债→城投债→产业债） 民企占比低（约3%） 2026年违约大年概率小 关注地产 煤炭 钢铁板块[9][10][30] 政策与基本面影响 * 政策是核心变量（如反内卷政策） 影响大于基本面 基本面研究影响因看法高度一致而较小[17][19] * 反内卷政策使PPI领先指标作用减弱 信贷重要性增加[1][7] * 货币政策方面 降息空间被珍惜 未来三年每年OMO降息10个BP是合理预期 2025年降准降息概率低[2][21][25] * 公募基金费率新规预计2026年落地 将加大基金负债端压力但不会造成一次性冲击[26] 其他重要内容 经济与人口结构 * 当前经济数据（如贸易数据 PMI）显示经济偏弱 需外生刺激 8月16-24岁劳动力失业率创新高[21] * 人口结构变化（新生儿数量从2000年1700万降至850万 50-54岁人群退休）对经济和地产行业产生压力[22] 风险提示 * 需警惕权益上攻 反内卷政策及货币政策收紧的潜在风险[1][6] * 关注地产板块敏感主体（如万科）波动可能引发的市场波动[9][31] * 产业债需以央企为盾 民企为矛进行配置[30] 历史表现与数据 * PPI同比变化对十年期国债收益率影响减弱 因城投和地产周期性减弱[27] * 过去一年周观点胜率接近70% 累计收益2 93% 跑赢纯债基金均值1 01%[15] * 各行业ROE状况：地产ROE下降猛 煤炭ROE勉强为正 钢铁逐步走出负值 汽车ROE正值但增长放缓[31]

债市现状与特征 - 债市进入超低波震荡状态，10年期国债活跃券收益率持稳于1.81%，未脱离1.80%的中枢水平[1][10][21] - 利率债成交活跃度显著下滑，10年期国债和国开债活跃券单日成交笔数较10月中下旬高点几乎砍半，分别降至300-400笔和1000-1500笔[2][15][23] 资金与配置行为 - 增量资金缺乏，存款脱媒资金流向理财（三季度规模增1.43万亿元）和保险（规模增1.23万亿元），但二者均压降债券配置[2][22] - 保险资金债券投资占比由49.3%下滑至48.5%，为12个季度以来首次压降，股票持仓占比由8.8%升至10.0%[2][22] - 理财规模在11月17-21日环比下降302亿元至33.60万亿元，部分因含权产品净值回撤（周内最大回撤幅度升至17bp）[35][41] 机构策略与久期水平 - 利率债基久期处于风险厌恶水平，稳定模型（3.48年）和灵敏模型（3.78年）久期分别位于2025年初以来9.8%和33.1%的分位数[3][29] - 公募基金交易重心转向信用债，11月以来净买入信用债1070亿元，仅净买入利率债33亿元[23] 市场预期与风险 - 债市主线博弈赎回费率新规和降息预期，但降息预期推迟，市场缺乏下行催化剂，短期以震荡为主[4][29] - 政府债供给加快，下周（11月24-28日）计划发行4866亿元，净缴款2337亿元[73] - 风险提示包括货币政策、流动性及财政政策可能出现超预期调整[6][91]

政策调整概述 - 2025年8月财政部对国债、地方债、金融债利息收入恢复征收3%增值税[1][11] - 证监会修订公募基金销售费用规定，对7日内、7-30日、30日至6个月赎回分别征收不低于1.5%、1.0%、0.5%惩罚性费率[1] 债基市场规模与结构 - 截至2025年6月末债券型基金总规模11.15万亿元，个人投资者占比17%（1.88万亿元），机构投资者占比81%（8.99万亿元）[2] - 银行理财持有公募债基规模1.38万亿元（占理财总资产4.2%），其中中长债基约4000亿元、短债基约4000亿元[3] - 保险资金持有公募债基约9000亿元（占保险资金运用余额36.23万亿元的2.4%）[4] - 银行持有债券基金与货币基金规模约8万亿元（占有价证券及投资规模102.4万亿元的7.5%）[5] 赎回费新规潜在影响 - 银行自营若赎回10-20%债基持仓，可能导致万亿元级别负债流失[8] - 参考历史案例：2022年Q4债基规模下降1.18万亿元致10年国债利率上行35bp；2024年10月规模降7000亿元致利率反弹21bp[9] - 若当前发生类似赎回，10年国债利率可能从1.75%中性点位升至1.90-1.95%[10] 税收政策分析 - 公募基金免税优势主要体现在三方面：资本利得增值税免征、利息所得税免征、资本利得所得税免征[12] - 核心实际优势为资本利得增值税免征，其他资管产品需按3%缴纳资本利得增值税[13] - 基金分红免税是企业投资公募的核心优势，取消需同步调整股基政策且可能引发双重征税问题[13][14] 机构行为预测 - 银行理财可能将债基从流动性管理转向收益增厚工具，持有规模或维持在4%以上[6][7] - 保险自营资金稳定，但三方委外资金可能因赎回费调整而流出[7] - 银行自营受考核压力及市场波动影响，赎回动机已存在[8]