从美国近两个月的经济数据特别是就业数据看，市场预计7月会议降息是最佳时点。当时贸易谈判有所 进展，经济面临的不确定性减小，关税对美国通胀影响并不显著，美国就业疲软走弱已经有所显示且已 持续一段时间。从政策前瞻性角度考虑，应该在那个时候降息。 孙长忠(清华大学全球私募股权研究院研究员) 当地时间9月16日至17日，美联储召开FOMC例行会议，决定下调联邦基金利率目标区间25个基点至 4.00%~4.25%，会议声明、经济预测和美联储主席鲍威尔新闻发布会内容表明，今年剩余两次会议可能 再各降25基点。对此可从三重视角观察本次降息。本次降息有何不同？ 历史总有相似但不会重复。去年美联储也是9月开始降息，一次降息50基点，这次则是25基点。从历史 上看一次降息25基点是常态，只有衰退等异常情况下才一次降息50基点或以上。对比去年，本次降息背 景有以下不同： 其一，这是在更接近中性利率情况下的降息。中性利率是指既不刺激经济也不限制增长的利率水平，它 是无法事先观察到或精确计算出来的，只能事后经历了才发现，事先只能大概推算。去年9月美联储降 息前利率超过5%，为20年来最高，限制性是很明显的，加之去年夏天美国就业也是呈明 ...

美联储货币政策框架调整 - 美联储放弃平均通胀目标制 取消补偿策略 重申2%长期通胀目标[2] - 2020年8月制定平均通胀目标允许通胀适度高于2% 但实际通胀高于目标已持续4年有余[2] - 修订版声明指出充分就业是"在价格稳定背景下可长期维持的最高就业水平"[3] 通胀管理政策演变 - 美联储对2021年通胀上升重视不足 认为具暂时性 维持超宽松货币政策近1年[3] - 政策利率接近零 通过大量资产购买降低借贷成本 向市场持续释放流动性[3] - 忽视3轮共5万亿美元财政纾困与供应停滞因素 导致通胀大幅上涨而非温和上升[3] 历史政策对比与前瞻性调整 - 本轮周期放弃先发制人策略 不同于沃克尔1984年经济复苏初期加息举措[3] - 鲍威尔强调货币政策需前瞻性并考虑经济影响滞后性[3] - 政策调整基于就业数据变化 7月会议纪要显示多数与会者认为通胀风险大于就业风险[1] 经济预测与现实偏差 - 多数经济学家及央行曾预测通胀为暂时性 实际依赖理论模型忽略复杂现实[3] - 劳动参与率下降与补助政策造成就业恢复困难[3] - 鲍威尔指出为就业设定数字目标不明智 因充分就业最高水平无法直接测量[3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 8月22日晚美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔会议演讲是其“转鸽”重要信号 虽未明示9月是否降息 但多次暗示愿转向“降息阵营” 市场将演讲解读为转入“鸽派”阵营信号 9月降息预期从75%左右升至90%附近 [1][2][7] - 鲍威尔汇报货币政策框架审查及修订声明 取消“平均通胀目标”政策 回归灵活通胀目标制框架 删除“有效下限”“充分就业目标‘缺口’”等措辞并做其他措辞修改以明确沟通 [3][16][17] - 8月美联储官员表态分歧明显 9月降息25bp概率达90%左右 但在9月17日议息会议前 还有非农和美国CPI数据待公布 若8月新增就业超20万人以上或8月CPI环比增速超0.5% 9月降息可能落空 待降息落地 预计短期内美股美债价格上涨 中长期需观察关税是否引发“滞胀” [4][19][20] 各部分内容总结 暗示愿意转向“降息阵营” - 鲍威尔表达对劳动力市场担忧 称就业市场下行风险上升 [2][8] - 指出经济增长显著放缓 今年上半年GDP增速仅1.2% 较2024年显著放缓 增速下滑主要因消费支出放缓 [8] - 认为关税对价格影响是“一次性变化” 发生“工资 - 物价螺旋”可能性小 [2][8] - 指出“风险平衡的变化可能需要我们调整政策立场” 反映其开始考虑调整政策利率 [2][9] - 市场将演讲解读为“鸽派”信号 美债收益率大幅下行 9月降息预期从75%左右升至90%附近 2Y和10Y美债收益率分别下行11bp和7bp 美股三大股指集体大涨 标普500、道指、纳斯达克综合指数分别收涨1.5%、1.9%和1.9% [2][9] 货币政策框架的调整 - 取消2020年开始实施的“平均通胀目标”政策 回归灵活的通胀目标制框架 [3][16] - 删除“有效下限”（ELB）的措辞 [3][16] - 删除与“充分就业目标‘缺口’（shortfalls）”的措辞 更准确表述就业与物价稳定关系 [3][17] - 做出一些措辞修改以明确沟通 [3][17] 美联储降息还差“临门一脚” - 8月美联储官员表态分歧明显 鹰派代表有施密德、穆萨莱姆、博斯蒂克、哈马克 鸽派代表有沃勒、鲍曼 [4][19][22] - 9月降息25bp概率达90%左右 9月17日议息会议前 还有9月5日非农数据和9月11日美国CPI数据待公布 多名官员强调以开放态度对待9月FOMC 尚未下降息定论 [4][20] - 若8月新增就业人数超20万人以上或8月CPI环比增速超0.5% 9月降息可能落空 但概率小 待降息落地 预计短期内美股美债价格上涨 中长期需观察关税是否引发“滞胀” [4][20]

美联储政策转向 - 美联储9月大概率降息25个基点，预计2025年全年降息2次[5] - 货币政策框架调整，回归灵活通胀目标制，取消"弥补"策略[4] - 政策立场需调整，因就业下行风险与通胀上行风险平衡变化[2] 经济风险因素 - 劳动力市场供需明显放缓，就业下行风险上升（裁员增加和失业率上行）[2] - 关税政策导致通胀上升影响显而易见且将继续累积，但基准假设为单次性影响[2] - 通胀螺旋风险存在，但因劳动力市场下行和通胀预期稳定，可能不会持久[2] 市场反应 - 美股当日录得较多涨幅，道琼斯工业指数和纳斯达克指数显著上涨[10][13] - 10年期美债收益率收跌至4.34%[13] - 美元指数下跌，黄金价格走高（COMEX黄金价格收涨）[11][12][16] 政策框架细节 - 删除"接近有效利率下限"表述，更符合当前中高通胀经济特点[4] - 删除就业"缺口"表述，修订为强调就业对美国家庭和社区的价值[4] - 当就业与通胀目标冲突时，将采取平衡策略，考虑偏离程度和回归时间差异[4]

美联储政策立场 - 美联储内部分歧加大 通胀上行风险加剧[1] - 通胀风险相比劳动力市场更值得担忧[1] - 利率路径或仍偏鹰 降息预期或将收窄[1] 市场影响 - 风险资产压制无风险资产 但有阶段性扰动[1] - 杰克逊霍尔全球央行年会或将释放政策信号[1]

会议核心安排 - 杰克逊霍尔央行年会将于北京时间8月22日晚10时开幕 美联储主席鲍威尔发表主旨演讲 [1][2] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利参与北京时间8月24日凌晨0时25分闭幕小组讨论 [1][2] - 完整会议日程于北京时间8月21日早8点发布 演讲文本在活动开始时通过官方网站公布 [2] 鲍威尔演讲焦点 - 演讲题为"经济展望与框架审查" 将讨论货币政策框架审查内容及当前经济展望 [1][3] - 可能调整联邦公开市场委员会共识声明 部分逆转2020年变化 回归灵活通胀目标制作为主要策略 [1][3] - 会议主题为劳动力市场转型 但鲍威尔演讲更关注当前政策问题 与主题关联性较低 [3] 政策信息获取渠道 - 约五位美联储官员于8月22日接受媒体采访 成为市场获取政策信息重要途径 [1][4] - 美联储理事会官员通常在主席演讲后接受采访 国际央行官员及学者亦参与访谈 [4] - 会议内容多数不对外直播 电视报道自8月20日持续至22日 场外访谈更具短期新闻价值 [4] 历史市场影响 - 杰克逊霍尔年会推动汇率波动显著超越8月其他时段 被视为除利率决议外最重要政策风向标会议 [1] - 欧央行行长德拉吉2014年和2017年午餐演讲引发欧元波动幅度与美联储主席开幕致辞相当 [4]

杰克逊霍尔央行年会概述 - 全球央行年度盛会杰克逊霍尔经济政策研讨会即将开幕，美联储主席鲍威尔将于北京时间8月22日晚10时发表关键主旨演讲，市场预期他将就当前经济展望和美联储货币政策框架审查发声，这一表态可能为今年余下时间的货币政策走向定调 [1] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利将参与8月23日凌晨的闭幕小组讨论 [1] - 历史数据显示，这一被视为除利率决议外最重要的全球央行政策风向标会议，历史上每每推动汇率波动显著超越8月其他时段 [1] 核心日程安排 - 完整的会议日程将于美东时间周四晚8点（北京时间8月21日周五早8点）发布 [2] - 杰克逊霍尔年会的核心安排包括三个重要环节：北京时间8月22日晚10时的鲍威尔主旨演讲、同日的午餐演讲以及北京时间8月24日周日凌晨0时25分的闭幕概述小组讨论 [2] - 欧央行行长拉加德和英国央行行长贝利将参与周六的小组讨论，历史上周六讨论的发言往往贴近此前公开观点 [2] 鲍威尔演讲重点 - 鲍威尔此次演讲题为"经济展望与框架审查"，将讨论美联储货币政策框架审查内容 [1] - 联邦公开市场委员会可能对其共识声明进行调整，至少部分逆转2020年的变化，并可能回到灵活通胀目标制作为主要策略 [3] - 鲍威尔去年曾表示，他的杰克逊霍尔演讲"不一定要与会议主题有任何关系"，通常试图发表一个关注当前经济展望的演讲 [3] 媒体报道与场外访谈 - 由于会议大部分内容不对外直播，约五位美联储官员预计将在8月22日接受媒体采访，成为市场获取政策信息的重要途径 [1] - 电视报道将从8月20日开始，届时与会者陆续抵达，一直持续到8月22日 [4] - 历史经验显示，央行官员的访谈往往比学术讨论更能透露近期政策方向，在2014年和2017年，欧央行行长德拉吉的午餐演讲引发的欧元波动幅度与美联储主席开幕致辞相当 [4]

美联储货币政策框架审查 - 5月美联储启动新一轮货币政策框架审查 这是继2020年后的又一次重大调整 旨在应对疫情后经济环境深刻变化 包括实际利率上升 供应链冲击频发以及通胀波动性增强等挑战 [1] - 审查深陷政治博弈漩涡 特朗普持续施压要求降息 而美联储主席鲍威尔强调政策独立性 试图通过框架修订合理化当前谨慎的货币政策立场 [1] 框架核心调整内容 - 重新定义就业缺口与通胀目标的灵活性 2020年框架将就业目标聚焦于失业率过高时期 弱化了预防性加息的可能性 当前劳动力市场紧张未必直接触发政策响应 除非明确引发通胀压力 美联储将更注重通胀与就业的动态平衡 而非机械遵循历史模型 [1] - 疫情后实际利率上升反映通胀波动风险溢价增加 美联储需在抑制通胀与支持增长间寻求新平衡 若供应冲击 关税政策 地缘冲突导致的能源价格波动成为常态 需寻找新平衡点 [1] - 框架调整通过锚定市场预期 为美联储当前的谨慎降息立场提供理论支撑 尽管不直接影响短期政策 [1] 政治干预与政策独立性 - 特朗普对美联储施压已成常态 核心逻辑在于通过降息抵消关税政策对经济的冲击 并刺激股市以巩固市场支持 [2] - 在通胀波动性上升 政治干预加剧 财政风险隐现背景下 鲍威尔试图通过重塑政策框架维护美联储独立性 [2]

美联储政策动向与通胀预期 - 美联储主席鲍威尔表示未来通胀可能更加波动 美国可能进入供应冲击更频繁且持久的时期 [2] - 美联储正在进行2020年后首次货币政策框架审查 旨在纳入2021年通胀爆发和加息的教训 [2] - 美联储考虑改进正式政策沟通方式 特别是在预测和不确定性方面 [2] 供应链风险与经济增长 - 美联储理事Michael Barr警告关税相关供应链中断可能导致经济增长放缓和通胀上升 [2] - 供应链中断对小企业影响尤其严重 因其信贷渠道较少且提供难以替代的专业投入品 [2] - 历史经验表明供应链扰动具有乘数效应 例如新冠期间防疫物资短缺导致行业停摆数月且物价波动持续近两年 [3] 贸易政策与宏观经济不确定性 - 当前贸易政策不确定性持续发酵可能重现类似新冠期间的场景 削弱经济增长动能并加剧物价上涨压力 [3] - 全球宏观经济和贸易格局不确定性持续 供应链扰动可能引发"多米诺骨牌"效应冲击脆弱贸易网络 [3] - 通胀危机仍未结束 是美国未来面临的大挑战 [3] 政策透明度与预期管理 - Barr强调政策透明度与稳定预期的重要性 与鲍威尔观点一致 [3] - 美联储官员言论可能意在敲打特朗普政府的某些决策 [3]

美联储政策框架评估 - 美联储正在重新审视2020年夏季进行的政策框架审查 重点关注过去五年经济环境变化对货币政策的影响 [1][4] - 当前政策利率处于4 25%至4 5%区间 远高于零利率下限 但历史数据显示经济衰退时平均降息幅度达500个基点 [2][10] - 美联储计划在未来几个月完成对共识声明的具体修改 重点讨论"短缺"表述和平均通胀目标制的适用性 [14] 通胀趋势与政策应对 - 长期通胀预期稳定在2%目标 但实际利率上升可能反映未来通胀波动性将高于2010年代 [2][10] - 2022年PCE通胀峰值达7 2% 2024年4月已回落至2 2% 此次通胀回落未伴随失业率大幅上升 [10] - 美联储在16个月内激进加息525个基点以应对通胀 2021年底预测与实际情况出现显著偏差 [10] 经济结构性变化 - 美国可能进入供应冲击更频繁且持久的时期 这对经济和央行政策构成艰巨挑战 [2][11] - 疫情前低利率(1 6%)、低增长、低通胀环境持续近十年 2015-2019年加息周期峰值仅2 4% [6][8] - 长期中性利率水平普遍上升 经济预测摘要显示对政策利率路径的评估发生实质性变化 [10] 货币政策沟通机制 - 美联储考虑改进政策沟通工具 特别是在预测不确定性和风险方面的表达方式 [3][14] - 2012年确立的共识声明强调透明沟通 减少政策不确定性并增强问责制 [4][5] - 2020年框架调整后 实际通胀既非"有意"也非"适度" 导致重新依赖传统通胀目标制 [10] 历史经验与框架演变 - 大通胀后稳定的通胀预期使美联储能在不引发通胀失控前提下支持就业 [11][13] - 2019年框架审查首次引入公众评估机制 确立每五年定期重新评估的惯例 [5][6] - 灵活通胀目标制需随经济结构演变而调整 不同时期(大萧条/大缓和)面临不同挑战 [5][9]