报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 我国自2023年7月启动新一轮地方政府债务化解工作，采用“财政化债”和“金融化债”实现“遏增化存” ，部分重点省份财政化债成效显著，但非重点省份经营性债务需倚重市场化化解；2025年12月中央首提地方经营性债务化解，选取江苏、浙江、山东剖析其化债情况，为后续区域化债提供参考 [1][5][14] 根据相关目录分别进行总结 财政叠加金融化债下全国各省化债表现 - 此轮化债通过“财政化债”和“金融化债”拉长期限并优化利率，缓解区域短期债务风险和减少利息支出；存量隐性债务多由地方政府债券置换，金融化债中银行机构成低息资金主渠道 [5] - 重点省份得益于财政化债资金支持，债务规模总量收缩；非重点省份银行类金融机构是压降高息经营性债务重要力量，19个非重点省份中仅西藏、上海、新疆、陕西城投有息债务收缩；重点省份中贵州、天津城投有息债务压降明显 [6] - 债务结构上，2024年22省实现非标规模压降，增量来自浙江、广东、福建；银行贷款规模仅7省收缩 [6] 经济大省江、浙、鲁化债情况 专项债置换情况 - 江、浙、鲁三省经济强、债务规模大，所获置换债额度大，但置换债定向用于隐债，经营性债务需市场化化解；2024 - 2025年11月6日，江苏、山东、浙江分别累计发行置换债券5022亿元、2226亿元和1130亿元，发行规模居全国前十，但对2023年末地方城投有息债务覆盖度低 [15][16] 银行借款、境内债券资金渠道表现 - 江、浙、鲁城投有息债务增速下滑、综合融资成本下降，城投融资结构向银行贷款倾斜，江浙吸引国有大行和股份行，山东依赖政策性银行 [18] - 城投债发行利率下行，三省境内债融资成本降低，但供给收缩下新增置换空间有限；2024年起江苏城投债净偿还规模超2000亿元，浙江净偿还额在400亿元左右，2024年山东净融资额居首，2025年净融资规模大幅下降 [24] 非标、境外债渠道表现 - 江浙优质区域获非标机构成本让利，盐城新发非标资金成本难降，山东部分地级市非标违约持续 [30] - 江苏2024年非标规模“南升北降”，苏南“苏锡常”非标净融资规模大且成本低，苏北盐城等仍有高息非标发行；山东2024年非标清退成果显著，2025年部分地区仍有高息非标产品且有违约情况；浙江2024年非标规模增长大，杭州、绍兴成本控制好，湖州债务压力大 [31][32][33] - 山东2024 - 2025年11月末境外债净融资规模居全国首位，淄博、潍坊等发行成本高，对境外融资依赖短期难改；浙江2025年各地级市境外债普遍净偿还，除湖州外发行成本降至6%以下；江苏2024 - 2025年11月末境外债净融资集中于苏北且成本低于5% [42][43][44] 总结与思考 - 全国部分重点省份财政化债成效显著，非重点省份经营性债务需市场化化解；江苏、浙江、山东在市场化化债中路径分化 [54] - 江浙易获国有大行及股份行青睐，城投债净偿还，境内债难提供增量资金；江苏境外债新增在苏北，苏南非标新增规模大且成本优，苏北有高息非标；浙江非标新增在绍兴等优质地区及湖州，2025年境外债普遍净偿还，湖州2026 - 2027年迎偿债高峰 [55] - 山东化债挑战突出，依赖政策性银行，2025年城投债净融资规模降，存量非标清退成效好但部分地区仍有高息非标和违约；境外债净融资规模居首且成本高，多地面临到期压力 [56]