业绩表现 - 2025年上半年公司收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币 量为主要增长动力 美元计价价格下跌0.8% 人民币计价价格轻微提升 [2] - 毛利率下跌1.9个百分点至27.1% 主要受员工薪酬提升影响 经营费用率减少0.3个百分点至9.1% [2] - 归母净利润增长8.4%至31.8亿元人民币 派发中期股息1.38港元 派息率稳定维持在60% [2] 产品与区域分析 - 运动类产品收入增长9.9% 休闲类增长37.4% 内衣类增长4.1% 其他产品增长6.0% [3] - 欧洲市场收入增长19.9% 美国市场增长35.8% 日本市场增长18.1% 其他区域增长18.7% 国内市场下降2.1% [3] - 前四大客户耐克增长6.0% 爱迪达增长28.2% 优衣库增长27.4% 彪马增长14.7% 合计占比82.1%提升2.7个百分点 [3] 产能与资本开支 - 柬埔寨工厂上半年招聘4000名员工 全年计划招聘6000名员工 [4] - 越南布厂收购后每日产能将提升200-300吨 [4] - 上半年资本开支15亿元人民币 全年预计23亿元人民币 [4] 未来展望 - 预计下半年销量将实现高单位数增长 毛利率较上半年提升 主要受益于运动品类的较快增长 [4] - 关税影响有限 公司维持FOB模式运营 [4] - 垂直一体化布局与海内外均衡产能配置构成核心竞争优势 [1]

业绩表现 - 2025年上半年公司收入同比增长15.3%至149.7亿元人民币，归母净利润增长8.4%至31.8亿元 [1] - 毛利率下降1.9个百分点至27.1%，主要受员工薪酬提升影响，经营费用率减少0.3个百分点至9.1% [1] - 拟派中期股息1.38港元，派息率稳定维持在60% [1] 产品与区域分析 - 运动类/休闲类/内衣类/其他产品收入分别增长+9.9%/+37.4%/+4.1%/+6.0%，休闲类增长显著 [2] - 欧洲/美国/日本/其他区域/国内市场收入分别变化+19.9%/+35.8%/+18.1%/+18.7%/-2.1%，海外市场表现强劲 [2] - 耐克/爱迪达/优衣库/彪马增长率分别为+6.0%/+28.2%/+27.4%/+14.7%，四大客户占比总和提升2.7个百分点至82.1% [2] 运营与产能 - 柬埔寨上半年招聘4000名员工，全年计划招聘6000名员工，越南布厂收购将使日产能提升200-300吨 [3] - 上半年资本开支15亿元，全年预计约23亿元，关税影响有限，维持FOB模式 [3] 未来展望 - 预计下半年销量实现高单位数增长，毛利率较上半年提升，主要受益于运动品类较快增长 [3] - 公司垂直一体化布局、海内外均衡产能及产品创新能力构成不可替代的竞争优势 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][10] 核心观点 - 2025H1收入表现亮眼 销售额达149.66亿元人民币 同比增长15.3% 归母净利润31.77亿元人民币 同比增长8.4% [5][7] - 海外产能扩张驱动增长 越南第二面料工厂预计2025年底投产 柬埔寨新工厂建设推进 [7] - 四大核心客户收入占比提升至82.1% 客户结构优化保障订单稳健增长 [7][8] - 劳动力成本上升导致毛利率同比下降1.9个百分点至27.1% [5][7] 财务表现 - 分品类收入：运动类101.29亿元（+9.9% 占比67.7%） 休闲类37.92亿元（+37.4% 占比25.3%） 内衣类9.4亿元（+4.1% 占比6.3%） [7] - 分地区收入：欧洲30.29亿元（+19.9%） 美国25.55亿元（+35.8%） 日本24.99亿元（+18.1%） 其他市场32.4亿元（+18.7%） 国内市场36.46亿元（-2.1%） [7] - 费用结构：销售费用率0.7%（+0.07pct） 管理费用率7.23%（-0.04pct） 财务费用率1.2%（-0.3pct） [7] - 现金流状况：现金及等价物103.20亿元 借贷净额43.81亿元 负债权益比39.8% [7] 盈利预测 - 2025-2027年收入预测：320.3亿元（+12%）/353.9亿元（+10%）/385.7亿元（+9%） [9][10] - 2025-2027年归母净利润预测：65.9亿元（+6%）/73.2亿元（+11%）/80.0亿元（+9%） [9][10] - 估值水平：2025-2027年PE分别为12/11/10倍 PB分别为2.0/1.7/1.5倍 [9][10] 产能与资本开支 - 2025H1资本开支15.34亿元 主要用于越南和柬埔寨生产基地建设 [7] - 海外工厂生产规模扩充和运营效率提升 为海外市场需求提供产能保障 [7]

财务表现 - 2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，创历史同期新高 [1] - 归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%，利润符合预期 [1] - 政府补助2.7亿元，同比增加1.8亿元，其他收入项变动不大 [1] - 所得税率12.5%，同比上升2.7个百分点，拖累利润增速 [1] - 净利率21.2%，同比下降1.4个百分点 [3] - 拟派息每股1.38港元，上年同期为1.25港元，现金分红比例约60% [1] 资产负债与现金流 - 期末现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计274.5亿元 [1] - 短期借贷147亿元，粗算净现金超120亿元 [1] 业务结构分析 - 运动类产品销售额101.3亿元，同比增长9.9%，占比68% [2] - 休闲类产品销售额37.9亿元，同比增长37.4%，占比25% [2] - 内衣类产品销售额9.4亿元，同比增长4.1%，占比6% [2] - 其他品类销售额1.1亿元，同比增长6.0%，占比1% [2] - 国内收入36.5亿元，同比下滑2.1%，占比24% [2] - 欧洲收入30.3亿元，同比增长19.9%，占比20% [2] - 日本收入25.5亿元，同比增长35.8%，占比17% [2] - 美国收入25.0亿元，同比增长18.1%，占比17% [2] - 其他区域收入32.4亿元，同比增长18.7%，占比22% [2] 客户结构 - 前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收分别为43.3/34.4/29.9/15.3亿元 [2] - Uniqlo订单同比增长27.4%，Nike增长6.0%，Adidas增长28.2%，Puma增长14.7% [2] - 前四大客户合计占比82%，其他客户营收26.7亿元，同比微增0.2% [2] 盈利能力与成本 - 毛利率27.1%，同比下降1.9个百分点 [3] - 销售费用率0.7%，同比上升0.1个百分点 [3] - 管理费用率7.2%，同比持平 [3] - 财务费用率1.2%，同比上升3.8个百分点 [3] - 职工薪酬占比增加 due to 新工厂招聘及工资上涨 [3] - 休闲服毛利率略低于运动类，但营收贡献占比扩大 [3] 产能扩张与布局 - 柬埔寨新成衣工厂3月启动招工，已招募4000人，目标全年招聘6000人 [3] - 越南通过收购获取厂区资产，扩建200吨/天的新面料产能 [3] - 海外面料产能预计25年底前逐步投产，配套支持成衣产能扩张 [3] - 印尼新基地布局及国内安徽基地更新改造持续推进 [3] 增长驱动因素 - 营收超预期主要由销量同比高增贡献，单价同比略增 [1] - 运动类产品增长主要系欧洲和美国市场需求增加 [2] - 休闲类产品增长主要系日本、欧洲及其他市场需求增加 [2] - 大客户订单增速普遍好于客户自身零售增速 [2] - 公司来自Nike的营收逆势增长，反映出在运动供应链中的卓越竞争力 [2] 盈利预测与估值 - 维持2025年盈利预测，预计归母净利润66.1亿元 [3] - 略下调2026-2027年盈利预测至73.3/81.1亿元，原预测为74.0/83.6亿元 [3] - 对应市盈率分别为13/11/10倍 [3]

投资评级 - 申洲国际投资评级为买入（维持）[5] 核心观点 - 申洲国际作为世界运动服饰代工龙头公司 具备客户资源禀赋优质 代工技术成熟 产能多元化分布以及员工人效高等优势形成竞争壁垒[7] - 公司着眼长期发展 将推进市场拓展 产能优化及制度完善三大战略 坚守"科技赋能 绿色发展 效率提升 敏捷反应"的核心理念[7] - 伴随海外补库 公司产能向海外扩张以及期间费率优势 未来增长空间较大[7] 财务表现 - 25H1实现营收149.66亿元 同比+15.3%[7] - 25H1实现毛利润40.58亿元 同比+7.9% 毛利率为27.1% 同比-1.9pct[7] - 25H1实现归母净利润31.77亿元 同比+8.4%[7] - 宣布派发中期股息1.38港元/普通股 派息比率约为60.0%[7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为66.12亿元/73.36亿元/81.09亿元 同比分别增长5.95%/10.94%/10.54%[6][7] 业务分拆 - 运动类产品25H1实现营收101.29亿元 同比+9.9%[7] - 休闲类产品25H1实现营收37.92亿元 同比+37.4% 营收占比同比增长4.0pct至25.3%[7] - 内衣类产品25H1实现营收9.40亿元 同比+4.1%[7] - 美国市场25H1实现营收25.55亿元 同比+35.8% 营收占比提升2.6pct至17.1%[7] - 欧洲 日本及其他市场营收同比分别+19.9%/+18.1%/+18.7%[7] 客户结构 - 与Adidas Nike Puma及UNIQLO长期合作 25H1以上客户营收占比为82.1% 较24H1提升2.6pct[7] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为319.07亿元/352.67亿元/389.18亿元 同比增长率分别为11.32%/10.53%/10.35%[6] - 预计2025-2027年每股收益分别为4.40元/4.88元/5.39元[6] - 预计2025-2027年ROE分别为17.18%/17.71%/18.16%[6] - 预计2025-2027年市盈率分别为12.38倍/11.16倍/10.09倍[6] 资产负债 - 总市值89,216.25百万港元[3] - 资产负债率34.21%[3] - 预计2025年货币资金132.06亿元 应收款项68.52亿元 存货67.00亿元[8]

投资评级 - 推荐（维持）[1] 核心观点 - 公司2025年上半年营收149.7亿元，同比增长15.3%，归母净利润31.8亿元，同比增长8.4%[4] - 盈利能力改善，毛利率27.1%，毛利润40.6亿元同比增长7.9%[7] - 上调2025年及2026年归母净利润预测至67.4亿元及74.5亿元，新增2027年预测81.4亿元[7] - 当前股价对应2025年PE为12.1倍，维持推荐评级[7] 财务表现 - 2025年上半年每股基本盈利2.11元，同比增长8.2%，派发中期股息每股1.38港元，同比增长10.4%[4] - 运动类产品营收占比67.7%同比增长9.9%，休闲类产品占比25.3%同比增长37.4%，内衣类产品占比6.3%同比增长4.1%[7] - 欧洲地区营收占比20.2%同比增长19.9%，美洲地区占比17.1%同比增长35.8%，日本地区占比16.7%同比增长18.1%[7] - 2024年营收286.63亿元同比增长14.8%，净利润62.41亿元同比增长36.9%[6] - 预计2025年营收319.07亿元同比增长11.3%，净利润67.36亿元同比增长7.9%[6] - 预计2026年营收353.6亿元同比增长10.8%，净利润74.47亿元同比增长10.6%[6] - 预计2027年营收390.43亿元同比增长10.4%，净利润81.36亿元同比增长9.3%[6] 盈利能力指标 - 2024年毛利率28.1%，预计2025-2027年维持在28.2%-28.7%[6] - 2024年净利率21.8%，预计2025-2027年维持在20.8%-21.1%[6] - 2024年ROE 17.4%，预计2025年提升至19.7%[6] - 2024年每股收益4.15元，预计2025-2027年提升至4.48-5.41元[6] 资产负债状况 - 2024年总资产531.08亿元，流动资产385.72亿元，其中银行存款237.46亿元[9] - 2024年资产负债率32.5%，预计2025-2027年降至27.6%-31.0%[10] - 2024年流动比率2.3，预计2025-2027年提升至2.7-3.0[10] - 2024年每股净资产23.85元，预计2025-2027年提升至22.74-28.87元[10] 现金流表现 - 2024年经营活动现金流52.73亿元，预计2025年大幅提升至89.78亿元[11] - 2024年投资活动现金流-34.69亿元，预计2025-2027年维持在-13.50至-23.43亿元[11] - 2024年融资活动现金流-26.51亿元，预计2025-2027年维持在-33.68至-40.68亿元[11] 估值指标 - 当前股价对应2025年PE 12.1倍，2026年10.9倍，2027年10.0倍[6] - 当前股价对应2025年PB 2.4倍，2026年2.1倍，2027年1.9倍[6] - 总市值814.54亿元，流通市值814.54亿元[1]

财务表现 - 2025年上半年销售额达人民币149.66亿元，同比增长15.3% [1] - 母公司拥有人应占净利润为人民币31.77亿元，同比增长8.4% [1] - 每股基本盈利人民币2.11元，较去年同期人民币1.95元上升8.2% [1] 盈利能力 - 毛利约为人民币40.58亿元，同比增长7.9% [1] - 毛利率为27.1%，较去年同期29.0%下降1.9个百分点 [1] 股息分配 - 宣派中期股息每股港币1.38元，较去年同期每股1.25港元上升10.4% [1] 产品结构 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1]

财务表现 - 收入达人民币149.66亿元，同比增长15.34% [1] - 母公司拥有人应占利润为31.77亿元，同比增长8.39% [1] - 每股盈利2.11元，中期股息每股1.38港元 [1] 产品结构 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1] 运营进展 - 海外生产基地产能进一步扩充 [1] - 国内生产基地产能升级改造持续推进 [1] - 集团内控制度梳理完善 [1]

财务业绩 - 公司收入达人民币149.66亿元，同比增长15.34% [1] - 母公司拥有人应占利润为31.77亿元，同比增长8.39% [1] - 每股盈利2.11元，中期股息每股1.38港元 [1] 产品结构分析 - 运动类产品销售额占比67.7%，同比增长9.9% [1] - 休闲类产品销售额占比25.3%，同比大幅增长37.4% [1] - 内衣类产品销售额占比6.3%，同比增长4.1% [1] 产能与运营 - 海外生产基地产能进一步扩充 [1] - 国内生产基地产能升级改造持续推进 [1] - 集团内控制度得到梳理和完善 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 公司2024年营收超预期驱动净利润超预期，账上现金实力雄厚，分红预期稳定；2024年Uniqlo订单高增长，2025年增长结构或向运动类逐步回归；订单结构致毛利率未回升至历史最高水平，中期仍有上行空间；公司是全球最大的纵向一体化针织制造商之一，下游客户订单旺盛，由扩产推动增长的确定性强，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2023 - 2027年，营业收入分别为249.7亿、286.63亿、317.79亿、352.88亿、391.97亿元，同比增长率分别为 - 10%、15%、11%、11%、11% [6] - 归母净利润分别为45.57亿、62.41亿、66.06亿、74.04亿、83.64亿元，同比增长率分别为 - 0.1%、37%、6%、12%、13% [6] - 每股收益分别为3.03、4.15、4.39、4.93、5.56元，毛利率分别为24%、28%、28%、29%、29% [6] - 市盈率分别为19、14、13、12、10倍，ROE分别为14%、18%、18%、18%、19% [6] 公司2024年年报情况 - 营收287亿元（同比 + 14.8%），毛利润80.5亿元（同比 + 32.9%），归母净利润62.4亿元（同比 + 36.9%），均创历史新高；24H1/H2营收130/157亿元（同比 + 12.2%/+16.8%），归母净利润29.3/33.1亿元（同比 + 37.8%/+36.2%） [7] - 全年营收超预期由销量同比高增贡献，单价有所下滑，下半年单价降幅较上半年收窄；24年利息收入10.8亿元（同比 + 3亿元），处置使用权资产收益3.7亿元（同比 + 3.6亿元）增厚利润，政府补助1.5亿元（同比 - 1亿元），所得税率12.9%（同比 + 4.1pct）拖累利润增速 [7] - 24年期末账上现金及现金等价物、交易性金融资产及其他短期投资合计超250亿，短期借贷128亿元，粗算净现金超120亿元；拟末期派息每股1.28港元，叠加中期派息每股1.25港元，年度累计派息每股2.53港元，对应全年度分红总额35亿人民币，分红比例56%，对应3/26股价股息率超4% [7] 业务增长结构 - 分品类：2024年运动类/休闲类/内衣类营收分别198/72/14.4亿元，同比 + 9.8%/+27.1%/+34.6%，贡献占比约69%/25%/5% [7] - 分交付地：2024年中国市场营收80.6亿元（同比 + 13.2%），占比28%仍是第一大市场；欧洲市场营收51.9亿元（同比 + 3.2%），占比18%；日本/美国市场营收分别48.3/46.1亿元（同比 + 31.5%/+18.9%），占比约17%/16%；其他市场营收59.7亿元（同比 + 13.4%），占比20.8% [7] - 分客户：2024年前四大客户Uniqlo/Nike/Adidas/Puma营收79.9/74/50/27.6亿元，同比 + 33%/-4%/+35%/+11%，占比28%/26%/17%/10%，合计占比80.7%（同比 + 1.1pct），其他客户合计营收55.2亿元（同比 + 8%），占比19%；预计2025年运动类Adidas增长居前四大客户之首，Uniqlo、Puma延续不错增长势头，Nike订单需调整一年，2026年有望恢复增长 [7] 毛利率及费用率情况 - 2024年毛利率28.1%（同比 + 3.8pct），主要系产能利用率显著回升；24H1/H2毛利率分别29%（同比 + 6.6pct）/27.4%（同比 + 1.6pct），24H2毛利率环比H1下降1.6pct，主要系订单交付结构所致，且下半年基层员工薪酬有较大幅度调升 [7] - 2024年销售/管理/财务费用率分别为1.0%/6.8%/1.3%，同比 + 0.3/-0.8/-0.1pct，合计9%，同比改善0.6pct；全年员工工资总额增加约8.9亿元，销售费用部分增长为运输费用增加；2024年净利率21.8%（同比 + 3.5pct） [7] 扩产情况及评级调整 - 柬埔寨新成衣工厂已于3月启动招工，预计招募6000人，越南通过收购获取厂区资产，用以扩建200吨/天的新面料产能，配套支持海外成衣产能的扩张，印尼新基地布局也在积极推进中 [7] - 考虑到公司订单向好趋势，上调2025 - 2026年、新增2027年盈利预测，预计2025 - 2027年归母净利润66.1/74.0/83.6亿元（原2025 - 2026年为65.3/72.3亿元），对应PE为13/12/10倍，维持“买入”评级 [7]