报告行业投资评级 - 行业评级：优于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 全球硫磺供需矛盾突出，价格有望上行 [1] - 硫磺产量受化石能源消费增速放缓及高硫原油减产制约，预计低速增长 [1][22] - 硫酸需求受磷肥平稳增长及新能源领域（磷酸铁、印尼镍湿法冶炼）快速拉动，保持中速增长，导致硫磺全球供应偏紧 [2][41][51] - 中国硫磺进口依赖度高，产业链景气度较高，硫磺价格已大幅上涨并开始向下游传导 [3][4][95] - 具备较大炼化产能及高硫天然气资源的企业有望直接受益于硫磺价格上涨 [4][104] 根据相关目录分别进行总结 硫磺产业链简介 - 硫磺最主要应用为制备硫酸，2024年中国93%的硫磺用于制酸 [13] - 硫酸下游约一半用于制备化肥，其余用于钛白粉、己内酰胺、磷酸铁等化工品 [2][15] - 硫磺制酸是国内外主流工艺，具有流程简单、投资少、污染小等优点 [17] - 硫磺主要来源于油气资源伴生，通过克劳斯工艺回收，产量弹性小 [19] 化石能源消费增速放缓，硫磺产量增产空间小 - 主流机构预测2025年原油需求增速仅约1% [1][22] - OPEC计划2026年一季度暂停增产，部分国家提交额外减产计划，中东高硫原油产量预期下降 [23] - 伊朗受制裁原油产量下降，进一步影响硫磺供给 [23] - 俄罗斯作为全球第二大硫磺生产国，炼厂持续受袭导致加工量下降，2024年炼油产量550万桶/天，受袭减产幅度超17%，直接影响硫磺生产和出口 [29] - 2025年初中东硫磺合同价为163-165美元/吨，近期上调至495美元/吨，较年初上涨330-332美元/吨 [32] - 全球天然气消费增速温和，2025年预计增1.3%，2026年预计增2%，可能带来部分硫磺增量 [35] - 主要有色金属矿石产量增长缓慢，2024年铜、铅、锌矿石合计产量3930万吨，同比仅增0.59%，制约副产硫酸增长 [36] 磷肥硫酸需求平稳增长，新能源需求增长较快 - 2024年中国硫酸下游需求中，化肥用酸占比50.9% [41][71] - 世界肥料协会预测2025-2029年磷肥（折P2O5）需求年复合增长率为1-2% [2][44] - 新能源车和储能驱动磷酸铁需求高增，2024年中国磷酸铁产量189万吨，增速为31% [2][45] - 2025年1-11月中国磷酸铁产量达266万吨，同比增长58.87% [45] - 高压酸浸法处理印尼红土镍矿经济性优势明显，2025年底-2026年底约有30万金属吨镍产能待释放，每金属吨镍耗酸约30吨 [2][51] - 全球碳酸锂产量高增，2024年产量125万吨，同比增长22.21%，亦消耗大量硫酸 [45] - 报告预计2025年全球硫酸需求存在缺口，2026年态势持续，硫磺供需维持偏紧 [52] 国内硫磺供需情况 - 中国硫磺进口依赖度高，2024年产量1106.7万吨，进口量995.2万吨，进口依赖度47% [3][55] - 中国超七成硫磺来源于石油炼化副产，天然气伴生硫磺占比约两成 [3][53] - 硫磺产能集中度高，中国石化产能834万吨，中国石油产能368万吨，荣盛石化产能121万吨 [3][53] - 2024年中国硫磺表观消费量2101.6万吨，同比上升8.61% [55] - 2025年1-10月，中国硫磺产量972万吨，同比上升6.5%；进口量870万吨，同比上升2.2%；表观消费量1841万吨，同比上升4.4% [4][86][88] - 2024年中国硫酸产能1.406亿吨，产量1.201亿吨，同比增长7.7%，行业平均开工率85.4% [62][67] - 硫磺制酸是国内最重要工艺，2024年产量5106.6万吨，占比42.5%，同比增长15.6%，开工率83.2% [3][67] - 报告预测2025-2027年中国硫酸需求增速分别为5.6%、4.1%、3.5%，2025年消费量预计1.25亿吨 [81] - 基于供需平衡表预测，2026-2027年中国硫磺将出现7.89万吨及8.17万吨的供应缺口 [83][84] 硫磺产业链数据跟踪 - 价格方面：2025年12月3日国内固态硫磺现货价4100元/吨，同比上涨165.37% [4][95] - 库存方面：2024年12月28日周度港口库存225.5万吨，工厂库存5.66万吨 [89] - 硫铁矿作为替代原料，进口量及价格齐升：2025年1-10月进口量82.40万吨，同比上升78.51%；12月4日市场均价991元/吨，同比上涨126.60% [96] - 硫酸消费旺盛：2025年1-10月中国硫酸表观消费量8794万吨，同比增长5.21% [101] - 价格传导：磷肥价格于2025年10月上涨，磷酸一铵从3250元/吨涨至3537元/吨，硫磺高价压力开始向下游传导 [4][101] 重点公司盈利预测及投资评级 - 报告重点提及中国石油，给予“优于大市”评级 [5][104] - 预测中国石油2024年EPS为0.91元，2025年EPS为0.93元，对应2024年PE为10.8倍，2025年PE为10.6倍 [5][105]

硫磺产业链结构及用途概述 - 硫磺产业链以副产供应为主，下游应用呈现传统农业与新能源双轮驱动特征 [1] 供应端分析 - 全球硫磺98%来自炼油、天然气及煤化工脱硫副产，天然硫磺占比不足2%，供应弹性较低 [2] - 2024年全球硫磺产量预计8070万吨，同比增长2%，增量主要来自中东及东北亚地区 [4] - 2024年1-10月中国国产硫磺产量982万吨，同比增长7%，资阳分厂投产推动10月产量创新高 [6] - 2024年1-10月中国硫磺进口量861万吨，同比增长1%，进口来源向阿曼、哈萨克斯坦等非主流地区倾斜 [6] 下游需求分析 - 农业领域需求占比最高约60%，用于生产磷铵及复合肥，2024年农业级磷酸一铵产量969万吨，同比增长4% [3] - 新能源领域需求增速最快，2024年需求占比5%，2025年预计提升至8%，用于磷酸铁锂原料及印尼MHP项目 [3] - 工业领域需求占比6%-7%，2024年钛白粉产量受反倾销影响下降3%，己内酰胺产量增长带动硫磺需求增加16万吨 [3] - 2024年全球硫磺需求预计8100万吨，同比增长5%，亚洲贡献78%新增产能 [4] - 中国表观消费量同比增长13%，工业级磷酸一铵产量增长36%，磷酸铁锂产量增长55% [6] 全球市场供需状况 - 2024年全球硫磺供需缺口220万吨，需求端新能源板块增速显著 [4] - 俄罗斯因炼厂受袭减产约100万吨，预计2025年3月恢复 [4] - 四季度市场呈现供需两弱格局，高价硫磺抑制传统农业需求 [4] 中国市场供需及价格 - 中国硫磺供需紧平衡加剧，现货价格达3800元/吨，创历史高位 [5][7] - 港口库存220万吨，低于240万吨合理水平，价格受外盘联动及低库存支撑 [7] - 2024年二季度以来价格受俄乌冲突、冶炼酸价格高位推动上涨 [7] 需求结构变化及未来展望 - 印尼MHP项目1-9月硫磺进口量增长55%，2025年印尼新增MHP产能预计带动硫磺需求300万吨 [8] - 2024年磷肥出口配额不足、高价传导受阻，磷酸二铵产量下降5% [8] - 2025-2026年全球需求增量约400万吨，供应端仅能新增200万吨，供需矛盾长期存在 [8] - 价格中枢预计维持在2000-4000元/吨区间 [8] 竞争品市场影响 - 冶炼酸占硫酸产量40%，2024年铜冶炼TC费-40美元/干吨，铜冶炼厂依赖硫酸副产利润，支撑硫酸价格 [9] - 三种制酸方法价格趋同，90%下游企业可互换使用，但受运输半径限制 [16] - 硫磺涨价时企业会增加冶炼酸或硫铁矿酸采购，快速推高其价格至平衡 [16] 区域市场动态 - 摩洛哥拥有全球磷矿储量70%，2024年硫磺进口量预计775万吨，同比下降14% [10] - 中国磷肥实行"稳价保供"政策调整，2024年11月磷酸一铵、二铵指导价分别上调300元/吨 [10] - 高价硫磺对农业需求的抑制效应显现，但新能源与印尼需求的刚性增长将主导长期供需格局 [10] 关键问答摘要 - 印尼湿法冶炼需求明年硫磺增量约300万吨，国内需求新增预计100多万吨 [11] - 供给端难以匹配需求增量，中国明年新增产能仅45万吨，国际新增产能约150万吨 [12] - 磷肥价格已启动传导，磷酸一铵提价300元后从3000元涨至3650元，覆盖硫磺成本增加 [14] - 俄罗斯往年硫磺产量约560万吨，今年减产约100万吨且从出口国转为进口国，供需差额约200万吨 [16]