报告行业投资评级 - 玉米行业投资观点为震荡 [4] 报告的核心观点 - 近期玉米反季节上涨因前期市场一致看空致中下游库存极度偏紧，叠加物流、粮源品质问题助推，本质反映旧作低结转 [4] - 短期现货矛盾未缓解前，01合约预期高位震荡；中期03、05合约走势需关注产区售粮节奏、进口玉米到港情况及政策面动向 [4] - 交易策略上单边震荡，套利观望，需关注政策和天气风险 [4] 根据相关目录分别进行总结 主要观点及策略概述 - 供给偏多，基层售粮进度超三成，25/26年度种植成本下降，全国整体丰产预期，进口巴西玉米陆续到港 [4] - 需求偏多，截至2025年10月全国工业饲料产量环比降4.2%、同比增3.6%，配合饲料中玉米用量占比同比降2.7个百分点；畜禽短期高存栏支撑饲用需求，但养殖利润亏损、政策倾向控生猪存栏和体重或影响远月供应；饲企库存低位有刚需补库需求；深加工企业有季节性建库需求；渠道贸易商收购意愿强 [4] - 库存偏多，北港、南港谷物库存及饲料企业、深加工玉米库存均处低位 [4] - 基差/价差中性，基差处于中性水平，价差处于高位水平 [4] - 利润偏空，生猪、肉蛋禽养殖及深加工淀粉、酒精加工利润均亏损 [4] - 估值中性，从种植成本看新季玉米估值偏高，从盘面绝对价格看玉米盘面价格估值偏低 [4] - 宏观及政策偏多，铁路局发布限装通知增强短期物流紧张预期 [4] 期货及现货行情回顾 - 展示玉米主力合约基差走势、全国均价、锦州港平舱价、蛇口港市场价、玉米淀粉现货价格、盘面持仓、合约价差等数据图表 [6][8][12][18] 玉米供需基本面数据 - 国内 - 东北、华北售粮进度展示，渠道上量增加 [23][25] - 10月玉米进口增加、进口高粱大麦下降 [35] - 北港库存低位，南港谷物库存低位，饲料企业库存天数及深加工玉米库存低位展示 [41][46][67] - 饲料月度产量数据展示，猪价小幅下滑、体重去化不明显，生猪、肉鸡、蛋鸡养殖利润及存栏数据展示 [48][54][58][62] - 深加工玉米消费季节性回升，淀粉加工利润恶化、库存去化，酒精开机季节性回升、加工利润回落 [65][73][93] - 小麦价格上涨，面粉需求疲弱，展示相关企业开工率、加工利润及价格走势数据 [100][101] - 展示玉米期货注册仓单量数据 [108] 玉米供需基本面数据 - 国外 - 11月报告显示2025/26主要出口国玉米库消比上调，美玉米库消比及主要出口国玉米库消比数据展示 [113][118] - 美玉米出口销售表现良好，展示出口销售量、累计出口销售量及对华出口相关数据 [119][120][124]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 新季玉米市场整体供应宽松，近期“逆季节性上涨”源于阶段性、区域性供需错配与结构性支撑因素 [5][39] - 玉米价格短期上行空间有限，后续关注产区售粮节奏、下游需求恢复进程及市场情绪变化 [5][39] 根据相关目录分别进行总结 玉米市场结构 - 截至11月底，玉米主力合约价格自前期低点回升后高位震荡，近期东北雨雪使农户惜售、物流受限，粮源外流放缓，支撑产区价格，但下游需求低迷，购销活跃度低，价格上涨持续性和空间待察 [7] - 期现结构呈现Contango结构，01贴水05，05贴水09 [8] 市场行情分析 玉米市场供应宽松，奠定价格低位基础 - 新季玉米市场供给小幅回暖、需求刚性稳固，2025年全国玉米预计产量2.82亿吨，较2024年增产1113万吨，进口玉米拍卖和小麦替代使市场粮源充足，价格中枢下移，盘面价格底部在2000 - 2100元/吨 [11][13] - 华北主产区玉米收获遇阴雨，品质下降，约2000 - 3000万吨难进饲料环节，企业转购东北玉米，物流瓶颈放大供需错配，目前东北售粮进度约19%，华北约23%，后期仍面临集中售粮压力 [15] - 2025年10月我国进口粮食1202.8万吨，1 - 10月累计11877.5万吨，同比降13.8%，1 - 10月玉米进口129.28万吨，同比减1182.99万吨，减幅90.15%，进口谷物大幅减少，国内供应基本满足需求 [16][17] - 2025年小麦产量环比增4%，市场供需宽松，价格承压，对玉米替代在2000 - 3000万吨之间，随着玉米价格下跌，小麦 - 玉米价差逆转，小麦替代性减弱 [22] 下游需求维持刚性但无增量，提振作用有限 - 饲料养殖方面，政策推动生猪产能去化，但进程缓慢，截至2025年9月，生猪存栏43680万头，能繁母猪存栏4035万头，生猪期现货价格预计磨底，养殖利润恶化将带动去产能 [27] - 深加工方面，新季玉米上市后价格下跌，深加工企业普遍扭亏为盈，黑龙江、内蒙古、河北、山东深加工淀粉利润分别约为81.92元/吨、41.04元/吨、33.06元/吨、 - 76.06元/吨 [28] 库存处于阶段性低位，增加价格弹性 - 截至11月21日，北方港口四港玉米库存约140万吨，广东港口玉米库存59.9万吨，南北港口库存降至中等偏低水平，库存下移使市场缓冲作用减弱，价格波动易放大 [33][37] 行情展望 - 新季玉米市场供应宽松，近期“逆季节性上涨”因阶段性、区域性供需错配与结构性支撑因素，价格短期上行空间有限，后续关注产区售粮节奏、下游需求恢复进程及市场情绪变化 [39]

核心观点 - 玉米市场在9月份新粮上市期间表现出超预期的抗跌性 主要受天气导致的上市延迟和下游刚需支撑 但10月份随着新粮上量增加 价格可能面临下跌压力 [1] 价格表现 - 9月26日全国玉米均价2300.81元/吨 较前日下跌0.17元/吨 跌幅0.01% 月环比上涨0.10% 同比去年上涨10.25% [1] 天气影响 - 7月以来黄淮地区出现大范围高温少雨天气 豫东南和皖北地区旱情快速发展 虽经灌溉缓解 但干旱仍影响玉米生长 [1] - 连续阴雨天气导致新粮上市进程缓慢且质量水平受到不利影响 [1] 供应状况 - 9月份主产区贸易商玉米余粮较少 新粮衔接不畅 华北市场供应量低于去年同期 [1] - 截至9月26日华北地区河南市场陈粮出货价格参考1.25元/斤 个别优质粮价格更高 [1] 库存情况 - 饲料企业前期压低玉米库存 受天气影响不得不进行刚需补库 [1] - 截至9月26日北方六港玉米库存降至148.8万吨 较去年同期198.1万吨减少49.3万吨 降幅24.89% [1] - 鲅鱼圈港口库存自2025年4月后出现明显下降趋势 [1] 需求端表现 - 截至9月25日玉米淀粉行业开工负荷58.09% 环比回升0.26个百分点 [1] - 华北地区因新季玉米上市 成本与亏损压力有所缓解 [1] 市场展望 - 10月份华北地区降雨减少 山东、河北等地玉米预计陆续增量上市 [1] - 东北新粮上市将增加市场供应 10月份玉米价格可能下跌 [1]