市场总览 - 12月1日上证指数上涨0.65%，沪深300上涨1.1%，科创50上涨0.72%，中证1000上涨0.72%，创业板指上涨1.31%，恒生指数上涨0.67% [3] - 12月1日表现最好的行业是有色金属（+2.85%）、通信（+2.81%）、电子（+1.58%）、商贸零售（+1.41%）、社会服务（+1.35%），表现最差的行业是农林牧渔（-0.43%）、环保（-0.23%）、房地产（-0.06%） [3] - 12月1日全A总成交额为18894亿元，南下资金净流入21.48亿港元 [3] 煤炭行业年度策略 - 核心观点为中枢抬升，价值优先，展望2026年国内经济维持平稳，需求增长可期，供给在限产和保供之间平衡，煤炭价格中枢抬升 [4] - 预计动力煤均价800-850元/吨，焦煤均价1500-1700元/吨 [4] - 驱动因素包括煤炭需求增长、天气变化、煤炭库存变化等，与市场差异在于供需决定库存，库存决定价格，供给在限产和保供之间平衡，煤炭中枢显著上移 [4] 纺织服饰行业年度策略 - 核心观点为看好出口链及内需稳增长龙头，市场看法是纺服缺乏板块性向上催化 [5] - 观点变化包括坚定看好出口链需求复苏，内需细分赛道不乏成长亮点 [5] - 出口链驱动因素来自去库带来的低基数以及海外目前需求整体景气的稳定，内需驱动因素来自挖掘细分场景（如跑步、户外、家纺睡眠）的增长潜力 [5] - 与市场差异包括针对全球近3年纺服景气更迭进行复盘，通过分析海外行业及龙头库存情况分析出口链景气向上的动力，详细解读内需稳成长标的逻辑 [5] 传媒互联网行业点评 - 截至2025年12月1日凌晨，《疯狂动物城2》上映5日累计票房超19.4亿，票房表现超预期 [6] - 该事件利好影视发行、院线、IP衍生品及联名合作品牌 [6] - 投资机会重点关注主发行方中国电影及华夏电影（上海电影为华夏电影核心股东，持股比例11%），院线影投包括万达电影、横店影视、上海电影等，IP衍生品包括泡泡玛特（系列盲盒）、名创优品（系列盲盒）、实丰文化、姚记科技（关联公司闪魂）等 [7] - 催化剂为《疯狂动物城2》票房超预期 [7]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为煤炭行业，重点讨论其投资逻辑、价格动态、供需关系及未来展望[1] * 提及的上市公司包括中国神华、中煤能源、兖矿能源（港股）、电投能源、潞安环能、晋控煤业、平煤股份、新集能源等[7][13][15][16][17][18] 核心观点与论据 行业投资范式演变 * 煤炭行业投资范式经历三个阶段：2002-2011年为高速增长期，作为成长股，PE估值在20倍以上[2]；2011-2022年为周期股阶段，受GDP增速下降和产能过剩影响[2]；2023年至今转向公用事业属性，因市场投资回报率下降及高股息特性[2][7] 煤炭价格中枢抬升原因 * 煤炭价格中枢抬升主因成本推动，从2003年每吨200-300元升至2025年6月的610元[3] * 成本抬升源于开采方式精细化、安全要求提高、机械化智能化程度提升、资源开采由露天转向井工矿[3] * 新项目审批难度加大，新矿吨产能投资金额在2020年比2018年翻了一倍[6] 板块系统性拔估值原因 * 供给弹性收缩，新增产能不足，资本开支多投向电力或煤化工等非煤业务[4][6] * 长协制度（如神华、中煤长协比例达80%以上）稳定供应，增强业绩可预测性和ROE稳定性，提升估值[4][7] * 10年期国债收益率下滑，煤炭股息率存在明显溢价，使其在经济增速放缓时作为高股息资产受益于红利风格[7] 产量增量来源与可持续性 * 原煤产量增量除新投产能外，至少一半来自核增产能（提高产能利用率）[5] * 提高产能利用率压缩生产时间，增加安全事故风险，在反内卷和超产核查背景下不可持续[4][5] 2025年上半年板块表现弱势原因 * 电价下调压制煤电需求预期，暖冬叠加山西复产导致供过于求，煤价处于低点[8] * 市场风格偏好科技、黄金等主线，风险偏好提升导致红利整体回落[8] 未来需求与板块表现展望 * 2025年上半年GDP增速接近5%，但用电量增速仅约3.5%，电力弹性系数0.7，主要受二产和居民用电拖累[9] * 通信、计算机出口在降息环境中有望改善，电源投资、地产与化工周期后续有望改善[9] * 夏季水电低预期导致火电需求增加，1-8月国电发电量累计增速从负5%收窄至负1%以内[9] 风光替代效应与竞争 * 风机招标数和光伏组件排产数显著下降，预示2026年风光装机增速将明显收窄，替代效应减弱[10] 四季度及中长期市场展望 * 四季度超产核查下产量预计平稳，各环节库存低位叠加补库效应及长协履约增加，将推动煤价上涨[11] * 长期供需平衡表显示2026年盈余比2025年少，2025年盈余比2024年少[11] * 超产核查涉及超产量约1.3-1.4亿吨，若完全减量将使2025年供需转为紧缺[11] * 2025年6月动力煤价接近成本分位数60%-70%位置，下行空间有限[12] * 焦煤因6月跌幅深、成本压力大及山西严格核查，弹性更大，建议关注底部修复机会[12] 其他重要内容 公司推荐与投资逻辑 * **兖矿能源（港股）**：当前680元/吨价格下股息率约6%，未来五年具备产量翻倍空间，钼矿投入预计2028年带来显著利润增量，市场煤比例增加增强业绩弹性[13][14] * **中国神华**：非常稳健的公司，长协比例高，是可靠的投资选择[15] * **电投能源**：具有第二成长曲线，预计2026年实现80亿利润，主要考虑电解铝增量和利润弹性，以及降息环境利好，煤价下降环境下仍能实现业绩同比正增长，当前估值约8倍[16] * **新集能源**：当前估值低，胜率高，四季度电价确认后具备催化剂[17] * **弹性标的（潞安环能、晋控煤业、平煤股份）**：PB位置更低，涨价带来的业绩弹性更大，适合短期关注[18][20] 短期与长期投资策略 * 长期推荐具有成长性的兖矿港股和电投能源[19][20] * 短期推荐关注具备业绩弹性的潞安环能、晋控煤业、平煤股份[18][20]

纪要涉及的行业或公司 - **行业**：煤炭行业 - **公司**：中国神华、兖矿能源、中煤、电投、新集能源、华阳、净控 纪要提到的核心观点和论据 价格表现及影响因素 - **价格表现**：2025 年以来煤炭价格整体回落显著，上半年秦港 5500 大卡动力煤均价约 680 元，同比下跌 20%，焦煤价格回落幅度比动力煤更大[1][2] - **影响因素**：需求承压、火电受风光替代影响、山西复产、总用电量需求较弱、二产和居民用电增速低于预期等[1][2][3] 中长期展望及投资价值 - **展望**：国内煤炭需求有韧性，资源可采年限渐枯竭，未来进口增量有限，成本抬升，煤价中枢中长期提升逻辑成立，煤炭可作红利股[4] - **投资价值**：防御型尤其是红利标的是长期推荐选择，短中期推荐具备防御性和新业务增长潜力的公司，长线推荐具有成长性的公司[4] 焦煤市场表现 - **价格回落**：今年以来焦煤价格回落幅度比动力煤大，盈利能力更差，毛利率接近 2014 年情况[1][5] - **原因**：供应集中在山西，山西今年复产明显，前几月甘其毛都口岸蒙煤进口量高，下游集中在地产、基建强相关钢铁端，经济需求偏弱时下跌弹性大[5] 供需格局 - **动力煤**：供需格局宽松，今年 1 - 4 月山西动力煤供应同比增加约 15%，新疆有新增产能，供给增加加剧宽松局面，去年底电价下调，大部分压力由燃料企业承担，过去几年库存堆积恶化供需格局[1][6] - **焦煤**：需求方面铁水数据不弱，但供应增加致价格回落明显[5] 价格回落原因及稳定性 - **原因**：供需关系变化和市场预期调整，红利属性减弱[7] - **稳定性**：中国未来 15 - 20 年内电力消费仍具增长潜力，新能源对煤电替代效应减弱，动力煤需求韧性存在[7] 海外经验及国内外供给影响 - **海外经验**：日韩等国因资源枯竭和成本上升煤炭供应下滑，美国、澳洲等国因需求国转移及海运费增加供应下降，海外煤炭供应有瓶颈[8] - **国内供给**：山西 22%的产能 20 年内面临资源枯竭问题，晋陕蒙新主要产区 2030 年后产量将加速下降[8] - **进口情况**：全球主要增量国印度需求大于供给增速，印尼增量难补老岛减量，澳洲性价比降低，俄罗斯出口受限，进口增量有限[2][8] 下半年投资策略 - **动力煤**：迎风度夏和“金九银十”旺季，日耗有望提升，今年进口边际减量明显，价格相对低，下半年有望震荡反弹，相关标的红利具投资价值[2][9][10] - **焦煤**：近期因产地安全、环保检查反弹，但 7 - 8 月是淡季，后续有压力，中期因钢铁限产和蒙煤进口持续价格可能承压[13] 公司投资价值 - **短线**：推荐动力煤基本面边际改善叠加防御价值的公司[14] - **中期**：推荐防御性稳盈利标的和第二成长曲线标的，如中煤、神华、电投、新集能源[14] - **长期**：推荐具有成长性的公司，如兖矿、华阳、净控[15] 其他重要但可能被忽略的内容 - 煤炭公司持仓在 32 个行业中整体偏低，在沪深 300 指数中低配，估值过去一直较低，旺季可关注动力煤投资性价比[11] - 中国风电和光伏组件增速在 2025 年后明显下滑，新能源对煤电替代效应减弱[7]