行业与公司 * 纪要涉及的行业为煤炭行业，重点讨论其投资逻辑、价格动态、供需关系及未来展望[1] * 提及的上市公司包括中国神华、中煤能源、兖矿能源（港股）、电投能源、潞安环能、晋控煤业、平煤股份、新集能源等[7][13][15][16][17][18] 核心观点与论据 行业投资范式演变 * 煤炭行业投资范式经历三个阶段：2002-2011年为高速增长期，作为成长股，PE估值在20倍以上[2]；2011-2022年为周期股阶段，受GDP增速下降和产能过剩影响[2]；2023年至今转向公用事业属性，因市场投资回报率下降及高股息特性[2][7] 煤炭价格中枢抬升原因 * 煤炭价格中枢抬升主因成本推动，从2003年每吨200-300元升至2025年6月的610元[3] * 成本抬升源于开采方式精细化、安全要求提高、机械化智能化程度提升、资源开采由露天转向井工矿[3] * 新项目审批难度加大，新矿吨产能投资金额在2020年比2018年翻了一倍[6] 板块系统性拔估值原因 * 供给弹性收缩，新增产能不足，资本开支多投向电力或煤化工等非煤业务[4][6] * 长协制度（如神华、中煤长协比例达80%以上）稳定供应，增强业绩可预测性和ROE稳定性，提升估值[4][7] * 10年期国债收益率下滑，煤炭股息率存在明显溢价，使其在经济增速放缓时作为高股息资产受益于红利风格[7] 产量增量来源与可持续性 * 原煤产量增量除新投产能外，至少一半来自核增产能（提高产能利用率）[5] * 提高产能利用率压缩生产时间，增加安全事故风险，在反内卷和超产核查背景下不可持续[4][5] 2025年上半年板块表现弱势原因 * 电价下调压制煤电需求预期，暖冬叠加山西复产导致供过于求，煤价处于低点[8] * 市场风格偏好科技、黄金等主线，风险偏好提升导致红利整体回落[8] 未来需求与板块表现展望 * 2025年上半年GDP增速接近5%，但用电量增速仅约3.5%，电力弹性系数0.7，主要受二产和居民用电拖累[9] * 通信、计算机出口在降息环境中有望改善，电源投资、地产与化工周期后续有望改善[9] * 夏季水电低预期导致火电需求增加，1-8月国电发电量累计增速从负5%收窄至负1%以内[9] 风光替代效应与竞争 * 风机招标数和光伏组件排产数显著下降，预示2026年风光装机增速将明显收窄，替代效应减弱[10] 四季度及中长期市场展望 * 四季度超产核查下产量预计平稳，各环节库存低位叠加补库效应及长协履约增加，将推动煤价上涨[11] * 长期供需平衡表显示2026年盈余比2025年少，2025年盈余比2024年少[11] * 超产核查涉及超产量约1.3-1.4亿吨，若完全减量将使2025年供需转为紧缺[11] * 2025年6月动力煤价接近成本分位数60%-70%位置，下行空间有限[12] * 焦煤因6月跌幅深、成本压力大及山西严格核查，弹性更大，建议关注底部修复机会[12] 其他重要内容 公司推荐与投资逻辑 * **兖矿能源（港股）**：当前680元/吨价格下股息率约6%，未来五年具备产量翻倍空间，钼矿投入预计2028年带来显著利润增量，市场煤比例增加增强业绩弹性[13][14] * **中国神华**：非常稳健的公司，长协比例高，是可靠的投资选择[15] * **电投能源**：具有第二成长曲线，预计2026年实现80亿利润，主要考虑电解铝增量和利润弹性，以及降息环境利好，煤价下降环境下仍能实现业绩同比正增长，当前估值约8倍[16] * **新集能源**：当前估值低，胜率高，四季度电价确认后具备催化剂[17] * **弹性标的（潞安环能、晋控煤业、平煤股份）**：PB位置更低，涨价带来的业绩弹性更大，适合短期关注[18][20] 短期与长期投资策略 * 长期推荐具有成长性的兖矿港股和电投能源[19][20] * 短期推荐关注具备业绩弹性的潞安环能、晋控煤业、平煤股份[18][20]