核心观点 - 泡泡玛特股价近期因市场对其北美销售增速放缓的担忧以及沽空活动激增而连续大跌 多家外资机构发布看空报告 对其增长前景和IP热度可持续性提出质疑 但仍有部分机构看好其长期IP价值与海外扩张潜力 [2][4][5][10] 股价与市场表现 - 12月9日 泡泡玛特股价盘中一度暴跌超6% 收盘下跌5.04% 报190.3港元/股 前一交易日跌幅超8% [2][4] - 公司最新总市值为2555.62亿港元 相较于今年8月高点累计蒸发超2000亿港元 [4] - 港股新消费概念股全线走弱 锅圈 老铺黄金 卫龙美味 茶百道等均录得下跌 [4] 做空活动与资金层面 - 截至12月8日收盘 泡泡玛特沽空金额达10.92亿港元 较前一交易日激增210.58% 较近30个交易日均值上升47.35% [2][4] - 沽空比率达19.23% 截至上周四 卖空仓位已升至公司流通股的6.3% 为2023年8月以来最高水平 [4] - 市场资金可分为三类 景气投资资金 深度价值资金以及介于两者之间的资金 其平衡会随估值和基本面变化而打破 [11] 业绩与增长担忧 - 有海外机构预计泡泡玛特本季度在美国市场销售增速将放缓至500%以下 此前预测为增长1200% [2] - 分析指出股价大跌主因是市场担忧其美国“黑色星期五”销售未达预期 且整个11月北美线下销售趋势走弱 [4][5] - 伯恩斯坦首次覆盖泡泡玛特并给出“表现不佳”评级 目标价225港元/股 德银警告大规模量产可能使潮玩失去稀缺性 是热度消退前兆 [5][6] - 自今年8月以来 Labubu等热门IP在二级市场溢价明显回落 隐藏款溢价幅度缩水超50% 部分常规款在二手平台售价已跌破官方零售价 [6] 机构预测与情景分析 - 德银预测在熊市情景下 假设Labubu热度在2026年见顶下滑且无新IP接棒 泡泡玛特2026年中国市场收入将同比减少20% 海外市场收入下跌10% 净利润下滑至约106亿元人民币 [8] - 在牛市情景下 假设增长持续且新IP爆发 2026年中国市场收入同比增长30% 海外增长50% 净利润将超过231亿元人民币 隐含市盈率降至13倍 [8] - 摩根士丹利预计Labubu今年销售额将达155亿元人民币 较2023年增长41倍 但增速将在2026年放缓 公司有望维持约30%的净利润率 [12] - 信达证券预计泡泡玛特今年净利润将达130亿元至140亿元 对应市盈率17倍至19倍 [11] 积极因素与长期展望 - 花旗认为核心IP Labubu价值尚未完全释放 Labubu 4.0版本确认2026年推出 且索尼影业已获得该IP电影改编权 SKULLPANDA等多元IP矩阵及海外扩张构成增长动力 [10] - 信达证券认为 基于成长风格 泡泡玛特在商业模式 成长 估值三个维度平衡度较好 [11] - 德银仍给予泡泡玛特“持有”评级 目标价228港元/股 [9]

股价表现与市场情绪 - 12月8日，泡泡玛特港股股价盘中跌超9%，收报200.40港元/股，跌幅8.49%，总市值2691亿港元，较前一交易日蒸发约250亿港元，股价较8月高点回落超40% [1] - 市场看空情绪升温，卖空数据飙升：自12月2日起，卖空股数从111.06万股升至305.12万股，卖空金额从2.41亿港元升至6.23亿港元，飙升158% [1] - 12月8日卖空金额较上一交易日大幅飙升77%，未平仓卖空股数超8400万股，11月21日卖空股数曾跃至8484.99万股，创近两年新高 [1] 机构观点与核心IP分析 - 德银警示，泡泡玛特将Labubu产能从上半年1000万只大幅提升至年底月均5000万只，对于依赖独特设计与稀缺性的潮玩品牌，大规模量产可能是热度消退的前兆 [3] - 自今年8月以来，Labubu等热门IP在二级市场溢价明显回落，隐藏款溢价缩水超50%，部分常规款在二手平台售价已跌破官方零售价 [3] - 摩根士丹利指出，公司正从“爆发式增长”过渡到“可持续增长”，预测2026年Labubu收入增速将显著放缓，增长引擎需转向非Labubu IP的多元化驱动 [4] 机构评级与估值调整 - 德银给予泡泡玛特“持有”评级，目标价228港元 [3] - 摩根士丹利将泡泡玛特目标价由382港元下调至325港元，以反映全球消费板块的不利轮动及市场对行业高增长可持续性的担忧 [4] - 浦银国际认为，作为全球潮玩行业领先企业，公司拥有稳固的基本面与高确定性的长期增长逻辑，当前估值已进入具备较高吸引力的区间 [4] 业务发展与增长前景 - 华源证券看好海外销售旺季（黑色星期五、感恩节、圣诞节）带动公司IP影响力释放，海外业务有望打开第二增长极 [5] - 公司产品形态从盲盒、毛绒拓展至可动玩偶、饰品等，老IP持续运营，新IP逐步发力，品牌影响力持续破圈 [5] - 公司具备IP玩具全产业链运营能力，通过出众的IP创造、运营及渠道能力持续高质量发展 [5] 财务表现 - 2025年第三季度整体收益（未经审核）较2024年同期同比增长245%-250% [5] - 其中，中国市场收益同比增长185%-190%，海外市场收益同比增长365%-370%，超出市场预期 [5]

行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业投资评级 [2] 核心观点 - 中国潮玩行业呈现快速增长趋势 零售额从2019年的207亿元跃升至2024年的587亿元 复合年增长率达23.2% 预计将从2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元 复合年增长率预计为20.9% [3] - 线下展会是品牌曝光和创造消费新体验的重要场景 Wonder Festival 2025上海站企业展商数量突破400家 较2024年增幅超30% 个人展商增至2000余个 同比增幅约11% 两日参展人次超12万 [6] - 搪胶毛绒和手办是核心增长板块 搪胶毛绒市场份额预计从2024年的9.4%增长至2030年的13.6% 手办市场份额预计从2024年的45.1%增长至2030年的51.2% [3] - 北交所公司柏星龙通过子公司龙衍文创积极拓展C端文创业务 推出"独眼星球"等多个原创IP 并将首次参加2025年CTE中国玩具潮玩展 [3] 行业市场规模与增长 - 2024年中国潮玩行业零售额为587亿元 2019-2024年复合年增长率为23.2% [3] - 预计行业规模将从2025年的825亿元增长至2030年的2133亿元 复合年增长率为20.9% [3] - 2024年全球潮玩行业市场规模为380亿美元 预计将从2025年的503亿美元增长至2030年的1047亿美元 复合年增长率为15.8% [21] - 日本潮玩市场预计从2025年的32亿美元增至2030年的55亿美元 复合年增长率为11.7% 东南亚市场预计从2025年的30亿美元增长至2030年的91亿美元 复合年增长率为24.6% [21] 市场竞争格局 - 中国潮玩行业市场格局相对分散 2024年前五大潮玩零售商市场份额合计为20.7% [3] - 前五大潮玩集合零售商的合计市场份额为5.3% [18] 北交所市场表现 - 本周（2025年9月29日至10月10日）北交所消费服务产业市值涨跌幅中值为0.47% 上涨公司达21家（占比54%） [3] - 格利尔（+6.54%）、中草香料（+4.81%）、中设咨询（+4.72%）、骑士乳业（+4.27%）、青矩技术（+3.04%）位列涨跌幅前五 [3] - 北交所消费服务产业企业市盈率中值由46.1X升至47.5X 总市值由1177.46亿元降至1155.03亿元 [3] 细分行业估值 - 泛消费产业市盈率TTM中值由57.2X降至56.2X [3] - 食品饮料和农业产业市盈率TTM中值由41.7X降至39.6X [3] - 专业技术服务产业市盈率TTM中值由30.6X降至30.3X [3] 重点公司动态 - 柏星龙推出第二代"独眼星球"数智陪伴型毛绒玩具 计划于2025年10月下旬推出 配备OLED表情屏、传感器与机械互动单元 [25] - 格利尔设立全资孙公司吉安格利尔能碳科技有限公司 以推进新型电力系统相关业务的落地实施 [3]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - TOP TOY作为潮玩集合店第一品牌正式递交港股上市申请 分拆上市有望帮助名创优品实现价值重估[1][4][33] - 中国潮玩行业维持高景气 行业规模预计从2024年约590亿元增长至2030年约2130亿元 2025–2030E复合增速约21%[4][28] - TOP TOY凭借选品、供应链、IP运营和加盟商资源优势快速跻身行业龙头 2024年以零售额计是国内最大的潮玩集合店和第三大潮玩零售商[4][31] 本周行业观点 - 2025年9月26日名创优品旗下TOP TOY正式向联交所递交上市申请 分拆将通过全球发售及向股东派发股份方式进行 分拆后TOP TOY将继续作为名创优品子公司独立运营[4][10] - TOP TOY收入高速增长 2023年在扩店与品类放量带动下同比翻倍（约+115%） 2025H1收入同比+58.5%达13.60亿元[4][10][18] - TOP TOY盈利能力显著提升 2023年实现扭亏 2024年利润增长40%至2.97亿元 2025H1实现归母净利润1.81亿元 同比约+28%[4][10][14] - 毛利率持续优化 从2022年19.9%提升至2025H1的32.4% 净利率从2022年-5.7%改善至2025H1的13.2%[12] - 费用控制有效 销售费用率从2022年22.0%下降至2025H1的11.8% 管理费用率维持在1.1%-1.7%较低水平[16] 门店拓展与结构 - 门店数快速成长 2025H1达到293家 同比净增98家[19][21] - 门店结构以合伙人门店为主 2025H1合伙人门店250家（占比85.3%） 直营门店38家（占比13.0%） 代理门店5家（占比1.7%）[19][23] - 2025H1通过代理门店实现出海 未来仍以第三方门店为主 但短期内为提升品牌级次直营门店占比有所提升[19] 产品结构与行业趋势 - 自有产品占比持续提升 从2022年39.6%升至2025H1的47.2%[24][26] - 产品更偏向硬核玩家 手办一直是核心产品 2025H1占比65.6% 搪胶毛绒贡献较大增量 占比从2024年3.5%提升至2025H1的14.7%[24][27] - 行业品类结构向高附加值倾斜 手办占比从约45%升至逾五成 搪胶毛绒占比增长 3D拼装模型小幅回落[4][28] 行业格局与公司地位 - 2024年中国潮玩行业市场规模约590亿元 TOP TOY零售额达13亿元（2.2%市场份额） 是国内最大的潮玩集合店和第三大潮玩零售商[31][32] - 行业前两大零售商为自有品牌零售商 A公司零售额72亿元（12.3%市场份额） B公司零售额25亿元（4.2%市场份额）[32] 价值重估潜力 - 名创优品9月26日收盘价对应2024年经调整净利润静态市盈率约18倍 TOP TOY最近一次融资估值100亿港元 对应2024年静态市盈率在30倍以上[33] - 分拆上市有助于不同类型投资者各取所需 有助于名创优品集团实现价值重估[33] 本周行情回顾 - 本周（9月22日至9月28日）申万商贸零售指数涨跌幅-4.32% 申万社会服务-5.92% 申万美容护理-2.25% 上证综指+0.21% 深证成指+1.06% 创业板指+1.96% 沪深300指数+1.07%[34][35] - 年初至今（1月2日至9月28日）申万商贸零售指数涨跌幅+1.91% 申万社会服务+8.91% 申万美容护理+9.80% 上证综指+14.21% 深证成指+26.83% 创业板指+47.16% 沪深300指数+15.63%[34][38]