文章核心观点 - 2026年航运行业投资逻辑将围绕供需缺口展开，供给增速低位而需求有望迎来边际变化的板块更具前景 [1] - 油运、散运和集运（特别是亚洲区域内市场）是三大主要关注领域 [1] 油运行业 - 行业景气度显著提升，VLCC运价在2025年第四季度表现强劲，TD3C航线11月13日运价达12.6万美元/天，11月平均运价为10.4万美元/天，25Q4平均运价为8.8万美元/天，均超过2022年以来最高值 [1] - 全球原油增产周期提振运输需求，OPEC+自2025年4月转向增产，并于9月提前一年完成220万桶/天的增产计划，10月启动165万桶/日的增产计划 [2] - 非OPEC+供应持续增长，美国、圭亚那、加拿大和巴西贡献主要增量，长航线对VLCC吨海里需求拉动作用显著 [2] - 制裁持续加强改善需求结构，2025年以来欧美加大对俄罗斯、伊朗等非合规原油贸易制裁，受制裁原油轮运力占比达19% [2] - 供给端受环保政策趋严及老龄化因素影响，对冲少量新船交付 [2] 散运行业 - 市场从底部逐渐修复，BDI均值已回升至1997点，处于近五年次高位 [3] - 修复动力来自中国铁矿石进口回升、煤炭贸易恢复以及粮食出口强劲 [3] - 好望角型散货船供给增速有限，其在手订单占比仅9.32%，对应2025-2027年运力增速分别为1.4%、2.2%、2.6% [3] - 特检坞修对每年有效供给的影响预计将超过0.5%，环保政策趋严导致散货船航速下行影响有效运力 [3] - 西芒杜铁矿项目于2025年11月11日正式投产，完全达产后对全球铁矿石吨海里需求预计拉动约6.8% [3] 集运行业 - 亚洲区域内集运市场供需格局紧张，运价虽同比有所回落但仍处于历史偏高水平 [4] - 供给端，3000TEU以下小型集装箱船在手订单占比仅8.11%，且老龄化严重，预计2026、2027年运力增速分别为0.5%、-0.7% [4] - 需求端，全球贸易格局分散化趋势及区域经济较快增长支撑亚洲区域内集运贸易需求保持高于行业增速 [4] - 支线集装箱船期租市场也呈现高景气，租金价格维持高位 [4]

公司股价表现 - 中远海能午前股价上涨近3%，截至发稿时上涨2.27%，报11.25港元 [1] - 成交额为1.14亿港元 [1] 油运市场景气度 - VLCC船型1-3年期租租金自11月以来快速上涨，1年期租租金已超过2022年俄乌冲突以来的最高点 [1] - 产业内船东和租家对未来油运市场周期持续向上有一致预期 [1] - 中东-中国航线VLCC-TCE（等价期租租金）再次跳升至超过12万美元，再创新高 [1] - 预计2024年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [1] 市场供需分析 - VLCC供给端保持紧张，原因包括VLCC老船占比较高，新增供给主要用于老船替换 [1] - 需求端方面，欧美对俄罗斯、伊朗等原油出口制裁持续趋严，带来合规市场需求增加 [1] - 过去两个月中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口，转向中东和美湾进口，直接利好合规VLCC [1] - 国内原油进口需求和潜在补库需求有待释放 [1] - 近期中东集中出货成交，船东情绪高涨，且受台风影响部分港口周转效率 [1] 行业前景展望 - 看好VLCC市场未来2-3年的景气行情 [1]

股价表现 - 中远海能(01138)午前涨近3%，报11.25港元，成交额1.14亿港元 [1] VLCC市场景气度 - 11月以来VLCC船型1-3年期租租金快速上涨，1年期租租金已超过2022年俄乌冲突以来的最高点 [1] - 产业内船东和租家对未来油运市场周期持续向上有一致预期 [1] - 上周中东-中国航线VLCC-TCE再次跳升至超12万美元，再创新高 [1] - 预计25年第四季度原油轮盈利将创十年新高 [1] 供给端因素 - VLCC供给端保持紧张，老船占比较高，新增供给主要用于老船替换 [1] 需求端因素 - 欧美对俄罗斯、伊朗等原油出口制裁持续趋严，带来合规市场需求增加 [1] - 过去两个月中东与南美原油增产效应显现，美国加码对俄制裁导致印度缩减俄油进口，转向中东和美湾，直接利好合规VLCC [1] - 国内原油进口需求和潜在补库需求有待释放 [1] - 近期中东集中出货成交，且受台风影响部分港口周转效率 [1]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度营收193.1亿元，同比微增0.1%；第三季度营收67.3亿元，同比增长10.9%，环比下降3.8% [1] - 前三季度归母净利润33.0亿元，同比下降2.1%；第三季度归母净利润11.8亿元，同比增长34.7%，环比下降6.7% [1] - 前三季度扣非归母净利润29.0亿元，同比下降11.8%；第三季度扣非归母净利润9.9亿元，同比增长17.9%，环比下降5.5% [1] - 第三季度非经常性损益约1.8亿元，主要来源于持有上市公司股票公允价值上升 [1] 油运业务分析 - 第三季度油运营收测算约22.9亿元，同比增长13.5%；净利润6.0亿元，同比增长55.1%，环比下降25.9% [2] - 9月起VLCC运价显著上行，受益于大西洋出口货盘活跃、OPEC+持续增产及伊俄制裁等因素 [2] - 6-8月VLCC-TCE指数为3.2万美元/天，同比上涨30%，环比下降17%；TD3C-TCE指数为3.5万美元/天，同比上涨28%，环比下降16% [2] - 公司VLCC船队实现TCE跑赢市场平均水平，9月TCE预计高于波交所均值10%，第四季度现货运营天平均TCE预计大涨 [2] 油运市场驱动因素 - 需求端：非OPEC美洲地区稳定增产与OPEC+政策性增产形成共振，东西两边出口活跃利好VLCC吨海里需求 [3] - 假设OPEC+实际增产量约为名义配额增量（220+165万桶/天）的50%，对应原油轮海运需求弹性约4% [3] - 制裁趋紧导致伊朗/俄罗斯非合规贸易受限，加速中国/印度增加采购正规原油，损耗合规VLCC周转效率 [3] - 供给端合规运力增速受限，供应链事件带来额外期权，VLCC正规市场中期景气持续向上 [2] 散运业务分析 - 第三季度散运营收23.8亿元，同比增长12.8%；净利润2.9亿元，同比下降21.1%，环比上升11% [3] - 第三季度BDI指数均值同比上升6%，环比上升35%至1978点 [3] - 受益于南美粮运延长、中国加大南美大豆采购、夏季煤炭补库、巴西铁矿石与西非铝土矿等长航线出口需求向好 [3] 散运市场展望 - 中期看散运预计稳健向好，大船供给增速趋缓，需求端运量温和增长（铝矾土、其他小宗商品、粮食） [4] - 大西洋长途出口利好运距，如西芒杜项目投运 [4] - 美元降息通道中后期阶段可能带动大宗贸易活跃，进而提升散运弹性 [4] 其他业务板块表现 - 集运：第三季度营收14.1亿元，同比增长5.6%；净利润4.1亿元，同比增长76.3%，环比增长39.6% [4] - 滚装船：第三季度营收3.6亿元，同比下降11.4%；净利润0.4亿元，同比下降49.4%，环比下降24.5% [4] - LNG运输：第三季度净利润2.4亿元，同比增长55.2%，环比增长35% [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润为60.3亿元、75.6亿元、85.8亿元 [4] - 对应当前市盈率（PE）为13倍、10倍、9倍，对应市净率（PB）为1.78倍、1.61倍、1.45倍 [4]

投资评级 - 维持"买入"评级 [9][13] 核心观点 - 定增落地利好船队优化，多重催化共振下行业景气度可期 [1][7][13] 定增事件详情 - 2025年10月15日，中远海能2025年度向特定对象发行A股股票事宜经上海证券交易所备案通过 [2][7] - 本次发行股份6.94亿股，相当于发行前总股本的14.6% [2][7] - 发行价格为11.52元/股，募集资金总额80.00亿元，净额79.80亿元 [2][7] - 公司控股股东中远海运集团认购发行数量的50%，发行价高于发行底价9.34元/股，彰显信心 [13] 募集资金用途与船队影响 - 募集资金主要用于存量新造船订单，包括6艘VLCC、2艘LNG船以及3艘阿芙拉型原油轮 [13] - 该批订单有利于提升公司内外贸油运市场的龙头地位和竞争优势 [13] - 以VLCC为例，公司当前自有运力43艘，规模处于全球头部，船队平均船龄11.5年，其中船龄超过15年的艘数为14艘 [13] - 新订单将优化公司油轮船龄结构，保持公司在全球油运市场的领先地位 [13] 油运行业景气度驱动因素 - 供给端持续受限，今年VLCC新船有限，名义运力接近0增长；中期看，VLCC老龄化严重，供给或持续受限 [13] - 传统季节性旺季与非季节性因素形成共振 [13] - 美国"301法案"落地及中国对"涉美"船舶收取特别港务费的反制措施，导致全球贸易壁垒抬升，涉美船舶重新部署运力，对油轮板块形成供给收缩性利好 [13] - 中美摩擦加剧，对俄罗斯、伊朗原油制裁力度向下游扩散，或导致敏感油贸易受限，最终利好合规原油运输市场 [13] - OPEC+产量政策转向是今年最大的边际变化，继2025年9月恢复220万桶/天增产计划后，10月开始逐步恢复165万桶/天产能，利好原油运输需求 [13] - 美联储降息通道开启，可能促进原油contango结构形成，随后全球原油补库将利好油运需求 [13] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年公司归母净利润分别为53.1亿元、61.8亿元、64.5亿元 [13] - 对应市盈率分别为11.2倍、9.7倍、9.3倍 [13] - 当前股价为12.52元（2025年10月16日收盘价），总股本47.71亿股，流通A股34.75亿股，每股净资产7.69元 [9] - 近12月最高价/最低价分别为13.80元/9.74元 [9]