报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 从“故事”回归经济和降息视角，对比存款利率，长期中债市并未过度定价，融资、通胀修复“滞后”，当前债市利率下行步伐合理，进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [3][4] - 双降有长短期影响，货币政策再置换使资金回归“正常”，降准资金落地后资金边际收紧或因货币政策投放节点变化，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] - 走楼梯后策略轮动再起，短期票息策略占优，Q3 或有拉久期空间，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] - 低利率环境下关注降本增利，资产关注科创债、REITs 等扩容，策略关注债基 ETF 的扩容与轮动以及债市量化策略的兴起 [7] 根据相关目录分别进行总结 经济和贷款视角下债市情况 - 2025H1 宏观经济中，新质生产力发力，但融资、通胀修复“滞后”，实体企业尤其是传统行业景气度待提升，社融数据主要靠政府债券发行支撑，外部贸易摩擦影响企业融资和投资需求，也对国内通胀回升前景有扰动 [15] - 对比贷款利率，当前债市利率下行步伐合理，当前债市进入平台期是因资金短摩擦和海内外因素使国内长期低利率“故事”持续性存疑 [4] 双降的长短期影响 - 降准资金落地后资金边际收紧，直接原因可能是货币政策投放节点变化造成的波动，2024 年后存款利率对资金出表扰动显现，资金短摩擦或于二季度末结束 [5] 走楼梯之后策略轮动 - 短期票息策略占优，国内对长期利率反弹风险认知上升抑制债市“抢跑”，短期内票息策略性价比高，建议维持久期不追涨长利率债，关注曲线上凸点区域债种，Q3 以贷款利率为锚，降息或驱动利率下行 [6] 低利率环境下的降本增利 - 资产方面，科创债发行规模和交易量有变化，关注其与同期限国开债、中票的利差；2025 年 REITs 有多个项目处于不同状态，REITs 规模和 ETF 有发展趋势 [73][81] - 策略方面，截至 2025 年 5 月末，29 只债券 ETF 总规模突破 2760 亿元，占全部 ETF 比重约 6.8%，海外经验显示历经量宽或低利率环境后，债券 ETF 规模占比中枢有望提升；地方债 ETF 兼具交易与配置价值；信用债 ETF 质押式回购即将正式实施 [85] - 债市量化策略通过构建高频因子数据库、设计模型、搭建持仓分配的多因子模型框架等流程，用模型预测补充主观增厚固收类资产收益 [94]

文章核心观点 今年一季度贵州茅台开展史上最大规模且频次最密集市场调研，市场总体表现稳中有增，公司针对市场形势定调并推进相关策略，同时认为今年白酒行业仍处困难时期 [2][3][5] 分组1：市场调研情况 - 今年一季度贵州茅台高管团队对东线、中线、北线进行市场调研，通过12场茅台酒市场营销座谈会与18个省区984家渠道商深入交流，此次调研是公司历史上规模最大、频次最密、范围最广的一次 [2] 分组2：销售情况 - 今年一季度茅台酒和酱香系列酒在各省市动销增长，市场总体表现稳中有增，已圆满完成一季度各项销售指标 [2] - 京津冀三地在茅台酒的销售量上同比去年均有两位数以上的增长，春节期间茅台酒动销呈现“量少频多”特点，1箱及以下购买量客户量几乎翻倍，53度1000ml飞天茅台酒销量超预期、需求量大 [4][5] 分组3：市场形势定调 - 贵州茅台仍处于“三期叠加”大背景下，茅台酒基本属性和基本需求面未变 [3] - 当前行业周期与过去五轮不同，面临行业从“熵增”转向“熵减”、传统多级经销渠道不适应市场的挑战，渠道变革势在必行，要转向“消费端为王” [3] - 当前处于新旧产能转换“阵痛期”，传统产业转型升级，新兴产业新动能形成，产业结构优化后市场前景更开阔 [3] 分组4：应对策略 - 去年底公司发布《贵州茅台酒2025年市场政策解读》，今年将调整飞天53度500ml茅台酒等产品投放量，强化普茅大单品地位，激活终端消费动能，提升消费触达率 [3] 分组5：行业状况 - 今年白酒行业仍处在深度调整期，一季度环比有所回暖，但消费人群结构和总量改变，行业尚未走出调整期，进入发展新常态 [5] - 消费者购物更注重实际需求和价格合理，追求物有所值，不再盲从高溢价商品或跟风消费，提供“情绪价值”成行业共识 [5] - 公司认为今年白酒行业仍处相对困难时期，3、4、5月是需高度关注的“窗口期” [5]