行业数据 - 2025年7月快递行业业务收入完成1206.4亿元，同比增长8.9%，业务量完成164.0亿件，同比增长15.1% [1] - 2025年1-7月快递行业累计业务收入8394.2亿元，同比增长9.9%，累计业务量1120.5亿件，同比增长18.7% [1] - 行业件量增速显著高于社零增速（+4.8%）与实物商品网上零售额增速（+6.3%），展现需求增长强劲韧性 [3] 公司月度数据（2025年7月） - 顺丰快递业务收入186.57亿元（+15.0%），业务量13.77亿件（+33.7%），市场份额8.4%（环比-0.3pct） [2] - 申通快递业务收入42.87亿元（+10.0%），业务量21.81亿件（+11.9%），市场份额13.3%（环比+0.4pct） [2] - 韵达快递业务收入41.20亿元（+3.8%），业务量21.62亿件（+7.6%），市场份额13.2%（环比+0.3pct） [2] - 圆通快递业务收入53.71亿元（+12.1%），业务量25.83亿件（+20.8%），市场份额15.8%（环比+0.3pct） [2] - 单票收入：顺丰13.55元（-14.0%），申通1.97元（-1.5%），韵达1.91元（-3.5%），圆通2.08元（-7.1%） [2] 公司累计数据（2025年1-7月） - 顺丰累计快递收入1278.12亿元（+10.9%），业务量91.90亿件（+26.9%），市场份额8.2%（同比+0.5pct） [3] - 申通累计快递收入289.80亿元（+14.8%），业务量145.28亿件（+19.3%），市场份额13.0%（同比-0.2pct） [3] - 韵达累计快递收入288.51亿元（+7.1%），业务量148.88亿件（+15.1%），市场份额13.3%（同比-0.3pct） [3] - 圆通累计快递收入379.43亿元（+13.9%），业务量174.46亿件（+21.6%），市场份额15.6%（同比+0.4pct） [3] - 单票收入：顺丰13.91元（-12.6%），申通1.99元（-3.8%），韵达1.94元（-6.9%），圆通2.17元（+11.1%） [3] 行业趋势 - 快递轻小件化趋势和"价格战"影响行业单票收入，头部企业重新强调份额诉求导致价格竞争加剧 [4] - 邮政局"反内卷"会议强调有序良性竞争，快递涨价逐步落地有望改善单票利润，恶性"价格战"重现可能性小 [4] - 电商市场规模持续增长，叠加下沉市场及电商逆向件等新需求落地，行业需求增长韧性较强 [4] - 物流无人车技术有望打开快递降本空间，中高端快递市场具备顺周期需求回暖机会 [4]

行业投资评级 - 快递板块当前仍处于低估区间 推荐关注电商快递龙头企业及综合物流龙头[7][8] 核心观点 - 2025年1-7月快递行业保持高位运行 行业件量增速达18.7% 显著高于社零增速（+4.8%）与实物商品网上零售额增速（+6.3%）[3][6] - 价格端受轻小件化趋势和"价格战"影响 单票收入普遍同比下降 但政策引导下恶性竞争重现可能性较低 行业有望转向有序良性竞争[6] - 顺丰控股在件量增速（+33.7%）和市场份额（+1.2pct）方面持续领跑行业 展现龙头优势[2][4] 行业数据 - 2025年7月快递业务收入1206.4亿元（同比+8.9%） 业务量164.0亿件（同比+15.1%）[3] - 2025年1-7月累计业务收入8394.2亿元（同比+9.9%） 业务量1120.5亿件（同比+18.7%）[3] 公司月度数据 - **顺丰控股**：7月收入186.57亿元（同比+15.0%） 业务量13.77亿件（同比+33.7%） 单票收入13.55元（同比-14.0%）[4] - **圆通速递**：业务量25.83亿件（同比+20.8%） 市场份额15.8%（环比+0.3pct） 单票收入2.08元（同比-7.1%）[4] - **申通快递**：业务量21.81亿件（同比+11.9%） 单票收入1.97元（同比-1.5%）[4] - **韵达股份**：业务量21.62亿件（同比+7.6%） 单票收入1.91元（同比-3.5%）[4] 公司累计数据（1-7月） - **顺丰控股**：业务量91.90亿件（同比+26.9%） 市场份额8.2%（同比+0.5pct） 单票收入13.91元（同比-12.6%）[5] - **圆通速递**：业务量174.46亿件（同比+21.6%） 单票收入2.17元（同比+11.1%）[5] - **申通快递**：业务量145.28亿件（同比+19.3%） 收入289.80亿元（同比+14.8%）[5] - **韵达股份**：业务量148.88亿件（同比+15.1%） 收入288.51亿元（同比+7.1%）[5] 投资建议 - 电商快递推荐标的：中通快递-W、圆通速递、韵达股份、申通快递、极兔速递-W[7] - 中高端市场推荐标的：顺丰控股A/H 因其顺周期改善预期及综合物流龙头地位[7] - 物流无人车技术应用有望打开行业降本空间 叠加下沉市场及逆向件需求增长 行业韧性显著[7]

每经编辑｜金冥羽 有消息显示，8月5日起，广东省快递底价整体上调0.4元/票，均价涨至1.4元以上，基层网点派费增加0.1元/票。省内各快递企业经品牌总部同意，各家均 不得低于1.4元成本价揽收。 宏观来看，根据国家邮政局统计的快递业务量与收入推算，2007年国内快递平均单票价格为28.55元，而到了今年6月，这一价格已下滑至7.49元。 具体到快递企业，今年6月，顺丰、申通、韵达、圆通、中通的票均收入分别为13.67元、1.99元、1.91元、2.10元、1.99元，而在几大快递企业均完成上市 的2017年，各家票均收入为23.13元、3.24元、1.94元、3.68元、1.96元。可以看到，只有中通微涨，顺丰、申通、圆通的降幅更是均在40%左右。 业内人士表示，价格战没有真正的赢家，仅仅以价换量，显然是行不通了。快递企业需要在保持竞争力的同时，寻找更为可持续的发展策略。 7月8日，国家邮政局党组召开会议，会议强调：进一步加强行业监管，完善邮政快递领域市场制度规则，旗帜鲜明反对"内卷式"竞争，依法依规整治末端 服务质量问题。7月29日，国家邮政局召开快递企业座谈会强调，积极推动解决"内卷式"竞争和农村地区领 ...

快递行业价格调整 - 广东省快递底价整体上调0.4元/票，均价涨至1.4元以上 [1] - 义乌快递底价上调0.1元至1.2元 [1] - 广东地区快递运费整体上涨0.4元左右，但快递员派费暂未上调 [1] 行业竞争现状 - 行业陷入低效竞争，从邮费自付到无条件包邮时代 [2] - 快递公司通过"以价换量"争夺市场份额，导致单票收入持续下降 [3] - 三通一达和极兔单票收入较2019年下降30%-40% [3] - 极兔2020年价格战期间寄一票亏两元，2023年才达到单票保本 [3] 快递公司单票收入变化 - 申通、韵达单票收入降至1.99元和1.91元，圆通降至2.1元 [5] - 顺丰速运物流单票收入相对稳定在15-16元，但2024年同比下降11%-14% [5] - 顺丰派送员单件派送费约2元，要求送货上门 [12] 成本控制与末端配送 - 快递公司通过降低中转运输费用和末端派费控制成本，单票派送成本降低0.05-0.13元 [7] - 2022年快递行业入站率达72%，相关投诉量超19万条 [11] - 新规要求快递必须送货上门，但实际执行困难 [11] - 三通一达快递员单件派送费约0.6-0.8元，扣除驿站寄存费后仅剩0.2-0.3元 [11] 中高端派件尝试 - 三通一达及极兔推出中高端派件服务，承诺送货上门 [12] - 此类服务单票派送费较高，但业务量较少 [15] 对电商商家的影响 - 广东快递运费上涨对低客单价商家影响较大 [15] - 小件运费1块多是长期行情，3元以上对小电商无利润空间 [15]

行业概述 - 快递行业处于出清末期，竞争烈度减弱，从价格竞争向价值竞争过渡，头部企业进行多元化布局（如中通布局快运、冷链、航空，圆通国际化）[1][4] - 行业生命周期划分：2011年前萌芽期（淘宝双十一为标志）、2011-2016年成长期（增速50%）、2017-2021年出清期（头部扩张、中小退出）、2021年至今出清末期[4] 需求表现 - 2010-2025年行业增速维持50%，2024年业务量实际增长近20%（超邮政局预测10%），呈现"长坡厚雪"特点[2] - 包裹量增速显著领先电商GMV和社会零售总额增速，与电商平台订单价值（AOV）强相关[1][2] - 需求结构变化：拼多多贡献35%-40%包裹量，抖音/快手占30%，淘系占比从80%（2016年）降至30%；低客单价平台占比提升导致平均每单订单价值（LOV）加速下行[2] 竞争格局与盈利 - 加盟模式为核心（中通、圆通、韵达、申通、极兔），加盟商生态决定品牌中长期竞争力[5] - 价格战期间（2018-2021）：总部单票盈利跌幅大于终端，中通单票扣非净利从0.55元降至0.2元，其他公司从0.3-0.4元降至近0元[5] - 2021年监管干预：派费累计上调0.2元，改善加盟商盈利，但2022-2024年总部盈利稳定，加盟商压力加剧[6] - 当前挑战：部分网点亏损/现金流断裂，拖欠薪资频发，监管反内卷行动遏制恶性竞争（如广东限制底价从1元提至1.4-1.5元）[7][9] 未来趋势 - 短期：单票盈利薄弱公司（申通、韵达、极兔）将快速修复盈利[10] - 中长期：中通、圆通凭借网络能力及价差优势提升份额，二梯队防御[3][10] - 监管权重提升（如广东措施），预计浙江、福建、河北等区域跟进价格修复[9]

行业格局演变 - 国内快递行业形成寡头竞争格局 头部七家企业（中通 圆通 韵达 申通 顺丰 京东 极兔）合计占据90%市场份额 [1] - 行业正式从"春秋混战"阶段进入"战国七雄"时代 头部企业通过并购重组构建护城河 [1] - 申通以3.62亿元收购菜鸟速递 公告当日股价涨停 机构调研量激增94家 [1] 企业战略分化 - 平台战略收缩聚焦优势业务：菜鸟回归海外与科技 顺丰放弃加盟回归高端直营 [4] - 加盟梯队规模扩张与高端突围：申通收购丹鸟切入即时零售赛道 极兔收购丰网补强业务量 [4] - 生态军备竞赛：京东通过收购跨越速运 德邦和控股达达完成"陆运+航空+即时配送"全链路闭环 [5] - 国际业务布局：顺丰收购嘉里物流控制东南亚跨境节点 [6] 财务数据表现 - 丹鸟物流去年实现营收123.51亿元 净利润2011.54万元 今年前4个月营收29.65亿元 净亏损2.34亿元 [4] - 丰网2022年亏损7.47亿元 2023年第一季度再亏1.43亿元 负债总额21.26亿元 资产仅7.16亿元 [4] - 极兔收购丰网前日均单量约4000万票 丰网日均单量约1000万票 合并后业务量跃升至5000万票以上 [4] 价格竞争影响 - 2019年低价电商平台爆发推动快递小件业务量攀升 极兔等新企业入局升级价格竞争 [10] - 2020年行业平均单票价格同比骤降20%-30% 加盟制企业陷入"业务量增长但收入停滞"困境 [10] - 2022年政策干预后单票价格反弹超20% 但2023年起重新进入缓慢下行通道 [10] - 2025年5月申通 韵达单票收入跌破2元 圆通单票收入维持在2.12元低位 [10] - 申通2021年单票净利润陷入亏损 2024年单票毛利仅0.12元 净利润0.045元 [10] 政策监管动态 - 2022年初国家邮政局禁止低于成本价倾销和操纵市场价格 [10] - 2025年7月29日再次召开整治"内卷式"竞争座谈会 要求通过兼并重组优化产能 [12] - 主管部门旗帜鲜明反对内卷式竞争 释放行业整顿信号 [12] 并购重组趋势 - 行业兼并重组是政策斩断价格战退路后的集体进化 将继续洗牌 [13] - 头部企业通过并购获取高端网络 跨境节点和技术资产 [13] - 中小企业要么被整合 要么退守冷链 逆向物流等垂直赛道 [13] - 最终形成"国内寡头化 国际生态化"格局 国内七雄通过服务分层收割市场 [13] 国际经验借鉴 - 美国快递市场价格战发生在上世纪80-90年代 最终UPS FedEx DHL三家巨头市场集中度达80%左右 [16] - 国内区域差异较大 最终赢家可能不止三家 [16] - 行业将转向网络稳定与服务多元化 从价格竞争转向服务品质比拼 [16]

行业核心问题 - 快递行业面临两大痛点：愈演愈烈的内卷式竞争和屡禁不止的农村地区违规收费问题 [1] - 国家邮政局召开快递企业座谈会 中通、圆通、韵达、申通、极兔等企业参与交流并提出建议 [1] 内卷式竞争现状 - 2025年上半年全国快递业务量达956.4亿件 同比增长19.3% 但单票价格同比下降8.2%至7.5元 量增价跌剪刀差持续扩大 [6] - 价格战历史可追溯至2005年 圆通与淘宝合作将快递价格从18元降至12元 2019年极兔入局后以低于成本价策略抢占市场 引发行业性价格战 [6] - 部分地区已采取提价措施：义乌邮管局将底价从1.1元提至1.2元 中通在广东提价0.1元 广东邮管局要求8月1日起提价0.2-0.3元 [7] 农村违规收费问题 - 农村地区存在多样违规收费形式：投递环节强行加收派送费、自取时无理由收费、非法扣留快件胁迫收费 [8] - 智能快递柜以"超时保管"等名义强制收费 代收点普遍存在二次收费 部分消费者因拒付费用导致快件被强行退回 [8][9] - 违规收费加重农民经济负担 损害快递服务质量和信誉 直接影响国家乡村振兴战略实施成效 [9] 企业差异化突围策略 - 申通以3.6亿元收购阿里旗下丹鸟物流 切入日均业务量超400万单的品质快递市场 单票价格达6.2元 [10] - 顺丰开发"顺丰超脑"智能决策平台 融合运筹学与机器学习技术优化配送效率 [10] - 京东物流的独狼6.0智能配送车和飞狼无人机已在近30座城市常态化运营 [10] - 圆通创新卡空联运服务 结合陆运成本优势与空运时效保障 开辟跨境物流新路径 [10] 政府整治措施 - 国家邮政局要求企业总部履行主体责任 创新经营模式 提升农村快递服务适应性和可持续性 [3] - 邮政管理部门加大监管执法力度 推进快递业党建工作 强化政治引领 [4] - 云南多地乡镇快递网点因违规收费被约谈处罚 2025年将推进村级寄递物流综合服务站建设 目标覆盖80%建制村 [10][11] - 四川平昌县对30个乡镇191个快递点进行全面排查 湖南双牌县由交通局牵头开展专项整治 [11][12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价为港币160.10、美元20.50 [1][4][6] 报告的核心观点 - 尽管短期面临价格竞争，但中通作为行业龙头，有望通过降低单票价格进一步抢占市场份额，稳固其行业竞争优势 [1] - 考虑行业价格战激烈，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 根据相关目录分别进行总结 一季度业绩情况 - 收入108.9亿元，同比增长9.4%；归母净利19.9亿元，同比增长39.8%；调整后归母净利22.1亿元，同比增长0.5% [1] - 快递件量同比增长19.1%，小幅低于行业件量增速21.6%，市场份额同比下降0.4pct至18.9%，排名第一；单票收入1.25元，同比下降7.8% [1] 业务情况 - 国内快递行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场件量，散件业务量同比增长46% [2] 成本与利润情况 - 单票成本同比下降0.4%至0.94元，调整后单票净利0.26元，同比下降14.7% [3] 盈利预测调整 - 下调25/26/27年单票收入假设，对应下调25/26/27年归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |销售成本|(26,756)|(30,564)|(39,471)|(44,907)|(49,649)| |毛利润|11,663|13,717|12,934|15,736|18,237| |销售及分销成本|(2,425)|(2,690)|(3,336)|(3,836)|(4,335)| |管理费用|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他收入/支出|771.00|749.78|786.08|788.36|882.51| |财务成本净额|417.00|655.62|429.90|603.86|878.17| |应占联营公司利润及亏损|4.00|57.41|59.13|58.56|58.75| |税前利润|10,689|11,676|10,815|13,470|15,663| |税费开支|(1,939)|(2,845)|(2,623)|(3,267)|(3,798)| |少数股东损益|(5.00)|(70.76)|(73.59)|(76.53)|(79.60)| |归母净利润|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |折旧和摊销|(2,875)|(3,023)|(3,186)|(3,308)|(3,397)| |EBITDA|13,858|15,094|14,530|17,314|19,577| |EPS(人民币，基本)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| [19] 资产负债表 |会计年度(人民币百万)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |存货|28.00|38.57|43.03|48.96|54.13| |应收账款和票据|573.00|1,504|1,229|1,422|1,592| |现金及现金等价物|13,020|13,503|19,226|24,041|29,407| |其他流动资产|13,332|15,308|14,650|14,869|14,796| |总流动资产|26,953|30,354|35,147|40,381|45,848| |固定资产|37,818|40,086|42,220|43,985|45,336| |无形资产|23.00|17.04|13.85|11.65|13.45| |其他长期资产|23,670|21,884|21,255|20,677|19,812| |总长期资产|61,511|61,987|63,489|64,674|65,161| |总资产|88,465|92,340|98,636|105,055|111,009| |应付账款|2,557|9,733|10,107|10,223|10,214| |短期借款|0.00|0.00|0.00|0.00|0.00| |其他负债|17,504|18,540|19,729|19,963|18,912| |总流动负债|20,061|28,273|29,836|30,186|29,125| |长期债务|456.00|377.72|403.77|395.09|397.98| |其他长期债务|7,668|1,015|889.10|930.91|916.97| |总长期负债|8,124|1,392|1,293|1,326|1,315| |股本|24,202|24,390|24,390|24,390|24,390| |储备/其他项目|35,599|37,672|42,579|48,690|55,796| |股东权益|59,801|62,062|66,969|73,080|80,186| |少数股东权益|479.00|612.44|538.85|462.32|382.72| |总权益|60,280|62,675|67,508|73,542|80,569| [19] 业绩指标 |会计年度(倍)|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |增长率(%)| | | | | | |营业收入|8.60|15.26|18.35|15.72|11.94| |毛利润|29.03|17.61|(5.71)|21.66|15.89| |营业利润|29.35|17.67|(11.82)|22.18|16.52| |净利润|28.49|0.78|(7.25)|24.55|16.28| |EPS|28.65|1.17|(7.20)|24.55|16.28| |盈利能力比率(%)| | | | | | |毛利润率|30.36|30.98|24.68|25.95|26.86| |EBITDA|36.07|34.09|27.73|28.55|28.84| |净利润率|22.77|19.91|15.60|16.80|17.45| |ROE|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |ROA|10.48|9.75|8.56|10.00|10.96| |偿债能力(倍)| | | | | | |净负债比率(%)|(21.01)|(21.15)|(28.11)|(32.36)|(36.18)| |流动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |速动比率|1.34|1.07|1.18|1.34|1.57| |营运能力(天)| | | | | | |总资产周转率(次)|0.46|0.49|0.55|0.60|0.63| |应收账款周转天数|6.52|8.44|9.38|7.87|7.99| |应付账款周转天数|33.37|72.38|90.48|81.49|74.09| |存货周转天数|0.46|0.39|0.37|0.37|0.37| |现金转换周期|(26.38)|(63.55)|(80.72)|(73.25)|(65.73)| |估值指标| | | | | | |PE|11.70|11.56|12.46|10

报告公司投资评级 - 对2057 HK和ZTO US的投资评级均为“买入（维持）” [6] 报告的核心观点 - 中通快递公布一季度业绩，收入108.9亿元同比增长9.4%，归母净利19.9亿元同比增长39.8%，调整后归母净利22.1亿元同比增长0.5%；1Q25快递件量同比增长19.1%，市场份额同比降0.4pct至18.9%排名第一，单票收入1.25元同比降7.8%；行业价格战激烈，公司下调单票价格抢占市场份额，虽短期盈利承压，但作为行业龙头有望稳固竞争优势，维持“买入”评级 [1] 根据相关目录分别进行总结 经营数据 - 1Q25单票收入1.25元同比降7.8%，完成快递件量85.4亿件同比增19.1%，散件业务量同比增46% [2] - 1Q25单票成本同比降0.4%至0.94元，其中干线运输/分拣单票成本分别降13.2%/10.4%，其他单票成本涨60.7%；调整后单票净利0.26元同比降14.7% [3] 盈利预测调整 - 考虑行业价格战，下调25/26/27年单票收入假设，对应下调归母净利17%/13%/8%至81.8亿/101.9亿/118.4亿元；基于14.5x 25E PE下调目标价19%/19%至160.1港币/20.5美元，维持“买入” [4] 基本数据 - 目标价160.10港币/20.50美元，截至5月21日收盘价136.20港币/17.03美元，市值109,569百万港币/13,595百万美元，6个月平均日成交额297.46百万港币/55.55百万美元，52周价格范围123.70 - 219.00港币/16.03 - 26.98美元，BVPS 77.34港币/10.65美元 [7] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|38,419|44,281|52,406|60,643|67,886| |归属母公司净利润(人民币百万)|8,749|8,817|8,178|10,185|11,844| |EPS(人民币，最新摊薄)|10.83|10.95|10.17|12.66|14.72| |ROE(%)|15.37|14.47|12.68|14.55|15.45| |PE(倍)|11.70|11.56|12.46|10.00|8.60| |PB(倍)|1.71|1.64|1.52|1.39|1.27| |EV EBITDA(倍)|8.21|7.14|7.09|5.68|4.69| [10] 核心盈利假设（季度） | | 1Q24 | 2Q24 | 3Q24 | 4Q24 | 1Q25 | 2Q25E | 3Q25E | 4Q25E | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 快递件量（百万件） | 7,171 | 8,452 | 8,723 | 9,665 | 8,539 | 10,480 | 10,817 | 12,338 | 42,174 | 48,500 | 54,805 | | 同比增速 | 13.9% | 10.1% | 16.0% | 11.0% | 19.1% | 24.0% | 24.0% | 27.7% | 24.0% | 15.0% | 13.0% | | 单票收入（元） | 1.36 | 1.24 | 1.20 | 1.32 | 1.25 | 1.22 | 1.21 | 1.21 | 1.22 | 1.23 | 1.22 | | 同比增速 | -2.5% | 0.3% | 1.8% | 10.3% | -7.8% | 1.9% | -7.7% | -5.5% | -4.3% | 0.8% | -0.8% | | 单票成本（元） | -0.94 | -0.82 | -0.82 | -0.93 | -0.94 | -0.92 | -0.92 | -0.90 | -0.92 | -0.91 | -0.89 | | 同比增速 | -5.3% | 0.7% | -0.2% | 11.1% | -0.4% | 12.3% | -1.3% | 2.8% | 4.7% | -1.1% | -2.2% | | 营业总收入（百万元） | 9,960 | 10,726 | 10,675 | 12,920 | 10,891 | 13,028 | 13,392 | 15,094 | 52,406 | 60,643 | 67,886 | | 同比增速 | 10.9% | 10.1% | 17.6% | 21.7% | 9.4% | 21.5% | 25.5% | 16.8% | 18.4% | 15.7% | 11.9% | | 毛利率 | 30.1% | 33.8% | 31.2% | 29.1% | 24.7% | 24.7% | 24.4% | 24.9% | 24.7% | 26.0% | 26.9% | | 归母净利润（百万元） | 1,426 | 2,612 | 2,396 | 2,383 | 1,993 | 1,856 | 1,880 | 2,450 | 8,178 | 10,185 | 11,844 | | 同比增速 | -14.6% | 2.8% | 2.2% | 8.7% | 39.8% | -29.0% | -21.6% | 2.8% | -7.3% | 24.6% | 16.3% | [11] 盈利预测 - 给出2023 - 2027E年营业收入、销售成本、毛利润等多项盈利指标预测数据，以及资产负债表、业绩指标、估值指标等相关数据 [19] 营运能力 - 2023 - 2027E年总资产周转率分别为0.46、0.49、0.55、0.60、0.63次，自由现金流收益率分别为4.99%、11.61%、6.32%、7.83%、9.58%，每股净资产分别为74.01、77.11、83.25、90.84、99.68元 [20]

核心观点 - 韵达因加盟商管理缺位被国家邮政局立案调查，暴露其在价格战中过度追求规模而忽视服务质量的问题 [5][8] - 公司行业排名从2022年的第二位下滑至2024年的第三位，2025年可能被申通和极兔超越 [6][17][21][26] - 快递行业正从规模竞争转向质量与服务竞争，韵达因单票收入降幅最大（2024年同比下降13.28%至2.07元）陷入低质量增长困境 [31][35] 管理顽疾 - 国家邮政局公告指出韵达加盟商安全管理漏洞导致诈骗宣传品流入快递渠道，全资子公司上海韵达货运被认定管理失职 [8] - 2022年网点关停事件导致半年内减少2500个网点（从32274个降至29844个），引发包裹滞压和配送延误 [8] - 加盟商管理采用"以罚代管"模式，1个差评罚款100元并取消月度96%返款，需35个好评才能抵消 [10] - 2023年起推行"全网一体同建共享"改革，一级加盟商数量增长14.84%至4851家，2024年上半年达4884家 [11][12] 市场竞争格局 - 2022年韵达业务量同比下降4.31%至176.09亿票，被圆通（174.79亿票）逼近，2023年正式失去行业第二位置 [15][17] - 2024年业务量238亿票（市占率13.59%），与申通差距缩小至11亿票，极兔以198亿票（+29.1%）逼近 [19][24] - 2025年1月申通单月业务量20.23亿票反超韵达20.13亿票，2月市占率15.62% vs 15.55% [21] 价格战与经营质量 - 行业单票收入从2017年12.5元降至2024年8元，韵达2024年单票收入2.07元（同比降13.28%），2025年2月跌破2元至1.95元 [30][31][32] - 中通通过"不做亏本快件"策略实现单票收入增长2.7%，毛利率31%远超同行（韵达/圆通/申通<10%） [35] - 极兔依托拼多多/抖音实现跨境电商突破，2024年盈利1.1亿美元；申通背靠阿里，前三季度净利润同比增长195.18% [36] 战略调整 - 韵达推出高时效生鲜寄递服务"智橙网"并试点无人机物流，但新业务尚未形成差异化优势 [36] - 行业监管强化反"内卷"导向，要求平衡规模与服务，韵达因立案调查面临品牌修复挑战 [35][36]