格林布拉特在2005年出版了《股市稳赚》一书，将自己的投资经验浓缩为一个简单易懂的"神奇公式"： 从资产收益率高和市盈率低的综合排名中，选择前20-30只股票，形成一个组合，分别买入并持有一年 后卖出。这个公式完全遵从价值投资的本质：用便宜的价格买入好企业。 格林布拉特使用的是EBIT（息税前收益）/EV（市值+净有息负债），得出的结果是一个百分比，他称 之为收益率。可以这样解释，EV代表买下这个企业的总付出（即总市值加上买下企业后需要承担的原 有的债务）。这个百分比说明了这个生意目前买下来，能够给我们带来什么样的回报率。为什么不用 PE（每股收益/股价，或净利润/市值）？因为PE中间关键的每股收益或是净利润，不如息税前收益更能 说明企业总体盈利能力。 多数投资者倾向于通过看PE的高低判断股价的高低，但其实PE的倒数更能说明问题。举例来说，20倍 PE，其倒数为5％，即这只股票的收益率为5％，收回成本要20年。而10倍PE的收益率为10％，收回成 本为10年。10倍PE的收益率已经高于国债长期收益率5％达两倍，股票当然是便宜了。 什么是好企业？ 乔尔·格林布拉特认为，好企业就是资本回报率高（ROIC）的企业。 ...

文章核心观点 - 文章核心分析了近期备受资本市场关注的国产GPU“双子星”——摩尔线程和沐曦股份的IPO事件，探讨了两家公司的技术路径、战略差异、市场表现及估值逻辑，认为当前市场资金对“高端制造+AI+国产替代”概念给予了极高溢价，但长期投资价值需关注其未来盈利拐点的实现 [5][6][7][31][32] 一、IPO市场表现与受追捧原因 - 摩尔线程于12月5日登陆A股，首日上市开盘大涨468.78% [7] - 摩尔线程新股申购异常火爆，网上发行最终中签率仅为0.036%，约482.66万户投资者参与 [6] - 投资者看好摩尔线程的原因有三点：其一，“国家队”速度带来隐性背书，从受理到注册仅用时122天，刷新科创板最快纪录 [8]；其二，发行价虽为年内最高的114.28元，但按2025年预计14亿元营收计算，市销率约38倍，相比寒武纪上市初期80倍以上的PS更具性价比，机构普遍预期首日涨幅在50%~100% [9]；其三，AI赛道赚钱效应显著，资金对GPU硬科技标的关注度高 [9] - 沐曦股份的初步询价同样呈现“机构狂热”，共有288家网下投资者管理的7962个配售对象提交报价，有效报价投资者为269家、7719个配售对象，拟申购总量高达571.69亿股，网下申购倍数高达2227.6倍，超过了摩尔线程的1600倍 [10] 二、公司技术与战略路径对比 - 团队基因对标国际巨头：摩尔线程想做中国的英伟达，其创始人张建中曾任英伟达全球副总裁，核心团队主要来自英伟达；沐曦则对标AMD，团队主要源自AMD [12] - 技术路径差异显著：摩尔线程坚持做“全栈GPU”，技术难度更高，需兼顾图形渲染、科学计算、通用性、生态、驱动、兼容性，其产品不仅能跑AI，还能支持《英雄联盟》、《原神》等游戏，是首个公开发售并完整支持DX12的国产游戏显卡，打开了庞大的消费级市场 [13][17]；沐曦则专攻训练推理（训推）GPU，聚焦“低精度矩阵乘加+高吞吐”单点，旨在实现快速商业化 [13] - 商业化压力与节奏不同：沐曦面临对赌及回购压力，若2026年3月31日前未完成合格上市，公司或创始人有回购义务，因此必须快速跑出收入与规模 [14][15]；沐曦将早期资源全部“押注”在训推产品上，研发速度快于行业平均，例如曦思N100从2022年1月交付流片到2023年4月正式量产 [16]；其营收从2022年的43万元提升至2024年的7.43亿元，复合年均增长率显著高于国内可比公司，当前收入集中于曦云C500系列 [16] - 摩尔线程的差异化策略：2023年被美国列入实体清单导致先进制程代工受阻，转而强化“用成熟制程做全功能芯片”，覆盖桌面、边缘、推理，以量补质 [17]；同时瞄准国内消费级独显蓝海市场，通过图形产品获取党政、国企、信创PC等对游戏/图形有刚需但预算敏感的订单，形成现金流来源 [17] - 生态建设野心：摩尔线程自研MUSA架构对标英伟达CUDA，并推出MUSIFY工具以降低开发者迁移成本，意在构建自身生态 [19]；沐曦虽也考虑CUDA兼容问题，但目前重心仍聚焦特定场景的快速变现 [19] 三、财务现状与估值定价逻辑 - 两家公司均未盈利上市：2022年至2024年，沐曦股份归母净利润分别亏损7.77亿元、8.71亿元和14.09亿元，三年合计亏损约30.57亿元；摩尔线程情况类似 [22] - 盈利时间展望：沐曦预计2026年最快盈利，摩尔线程预计2027年盈利，具体时间点对营收和毛利率变动敏感 [22][24][25] - 估值采用市销率（PS）法：摩尔线程在2024年末Pre-IPO轮融资后估值约300亿元，本次IPO发行市值537亿元，不到一年增值80% [26]；沐曦在2025年2月增资中，葛卫东等投资者入股价格对应公司投后估值达210.71亿元，本次IPO发行市值418亿元 [26] - 远期市值测算：根据管理层预测，摩尔线程2025年预计营业收入为12.18亿元至14.98亿元，同比增长177.79%至241.65% [27]；机构预测其2026年营收有望达25.96亿元，给予行业平均33倍PS，远期市值有望触及856.68亿元 [27]；华泰证券预测沐曦2026年营收为28.43亿元，考虑到其尚未完全实现“全栈化”及Pre-IPO估值约为摩尔线程的七成，给予23倍PS更为合理，对应市值约656.73亿元 [28][29] - 市场表现超出预期：摩尔线程首日上市开盘市值达到约3000亿元，远高于机构测算，显示资金愿意为“高端制造+AI+国产替代”逻辑付出高溢价 [30][31] 四、投资机会与未来关注点 - 摩尔线程上市后的超高表现对后续上市的沐曦具有锚定效应和情绪溢价 [32] - 对于长期投资者，真正的考验在于未来两三年，需关注2026年和2027年的业绩拐点 [32] - 只有当公司业绩拐点如约而至，定价逻辑从“看市销率（PS）”回归到“看市盈率（PE）”时，国产GPU的宏大叙事才算真正完成闭环 [32]

文章核心观点 - 摩尔线程与沐曦作为国产GPU领军企业相继登陆A股，引发市场狂热，其投资价值源于“国家队”背书、高赔率预期以及AI赛道的高关注度 [1][2][4][5] - 两家公司技术路径与战略不同：摩尔线程对标英伟达，坚持全栈GPU路线，旨在构建生态并覆盖消费市场；沐曦对标AMD，聚焦训练推理GPU，追求快速商业化 [7][8][9][10] - 尽管两家公司均未盈利，但资本市场基于未来增长预期，采用市销率进行估值，并愿意为“高端制造+AI+国产替代”逻辑支付高溢价 [18][21][27] - 摩尔线程上市首日股价表现远超机构预期，其高估值可能为后续上市的沐曦带来情绪溢价，但长期投资价值需等待2026-2027年的业绩拐点验证 [26][28] 摩尔线程IPO市场表现与投资逻辑 - 摩尔线程于12月5日登陆A股，上市开盘股价大涨468.78% [3] - 新股申购遭疯抢，网上发行最终中签率仅为0.036%，约482.66万户投资者参与 [2] - 投资逻辑一：“国家队”速度带来隐性背书，从受理到注册仅用时122天，刷新科创板最快纪录 [4] - 投资逻辑二：发行价虽为114.28元（年内最高），但按2025年预计14亿元营收计算，市销率约38倍，相比寒武纪上市初期80倍以上的PS更具性价比，机构普遍预期首日涨幅在50%~100% [4] - 投资逻辑三：AI赛道结构性牛市下，GPU硬科技标的天然获得资金高度关注 [5] 沐曦股份IPO市场表现 - 沐曦于12月5日开始新股申购，初步询价延续“机构狂热” [6] - 共有288家网下投资者管理的7962个配售对象提交初步报价，有效报价投资者为269家、7719个配售对象，拟申购总量高达571.69亿股 [6] - 网下申购倍数高达2227.6倍，超过了摩尔线程的1600倍 [6] 公司战略与技术路径对比 - **战略对标**：摩尔线程想做中国的英伟达，沐曦则对标中国的AMD [7] - **团队基因**：摩尔线程创始人及核心团队主要来自英伟达；沐曦团队主要源自AMD [8] - **技术路径**： - 摩尔线程选择**全栈GPU**路线，技术难度更高，需兼顾图形渲染、科学计算、通用性、生态、驱动、兼容性，其产品能支持AI计算及运行《英雄联盟》、《原神》等游戏，是首个公开发售并完整支持DX12的国产游戏显卡，打开了消费级市场 [9] - 沐曦选择**专攻训练推理GPU**，聚焦“低精度矩阵乘加+高吞吐”单点，旨在实现快速商业化，国内寒武纪、壁仞、燧原等多选择此路径 [9] - **战略差异原因**： - 沐曦面临部分股东附带上市对赌条款，若2026年3月31日前未完成合格上市，公司或创始人有回购义务，因此需在单一赛道快速跑出收入与规模 [10] - 摩尔线程2023年被美国列入实体清单导致先进制程代工受阻，转而强化“用成熟制程做全功能芯片”的逻辑，覆盖桌面、边缘、推理市场，并以消费级图形产品切入党政、国企、信创PC等对预算敏感的市场，形成现金流 [12] - **生态建设**： - 摩尔线程自研MUSA架构对标英伟达CUDA，并推出MUSIFY工具以降低开发者迁移成本，意在构建生态护城河 [15][16] - 沐曦虽考虑CUDA兼容问题，但目前重心仍聚焦特定场景的快速变现 [16] 财务表现与盈利预期 - **沐曦股份**：2022年至2024年归母净利润分别亏损7.77亿元、8.71亿元和14.09亿元，三年合计亏损约30.57亿元；营收从2022年的43万元提升至2024年的7.43亿元，复合年均增长率显著高于国内可比公司，当前收入集中于曦云C500系列 [11][18] - **盈利预测**：沐曦预计2026年最快盈利；摩尔线程预计2027年盈利 [19] - **敏感性分析**：两家公司招股书通过营收与毛利率变动的敏感性分析展示了盈利年份的可能范围 [21] 估值分析与投资价值比较 - **估值方法**：由于公司未盈利，市销率成为主要定价标尺 [21] - **融资估值**： - 摩尔线程2024年末Pre-IPO轮投后估值约300亿元，本次IPO发行市值537亿元，不到一年增值80% [22] - 沐曦在2025年2月增资中，投后估值达210.71亿元 [22] - **远期市值测算**： - **摩尔线程**：管理层预测2025年营收为12.18亿元至14.98亿元，同比增长177.79%至241.65%；机构预测2026年营收有望达25.96亿元，给予行业平均33倍PS，远期市值有望触及856.68亿元 [25] - **沐曦**：华泰证券预测其2026年营收为28.43亿元，考虑到其尚未完全实现“全栈化”及Pre-IPO估值约为摩尔线程七成，给予23倍PS，对应市值约为656.73亿元 [25] - **市场表现与溢价**：摩尔线程上市首日开盘市值达到约3000亿元，远超机构测算，显示资金为“高端制造+AI+国产替代”逻辑支付高溢价 [26][27] - **投资机会**：摩尔线程大涨后估值性价比降低；沐曦尚未上市，仍可打新，且摩尔线程的超预期表现可能为沐曦上市带来情绪溢价 [28]