核心观点 - 工程机械行业正处于新一轮上行周期的起点 国内需求全面复苏 出口市场温和复苏 预计未来2-3年板块利润增速约20%+ 核心标的估值具有吸引力 建议重点配置 [1][2][3] 国内市场分析与展望 - 2025年1-10月国内挖掘机累计销量同比增长19.6% 汽车起重机/履带起重机/随车起重机/塔吊起重机销量同比分别变化-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6% 行业进入全面复苏阶段 [1] - 基于保有量测算与周期更新替换理论 预计2025-2028年国内挖掘机需求年均同比增速在30%以上 本轮周期将于2028年见顶 顶部销量达到25万台 [1][2] - 2025年实际销量表现不及理论值 主要因资金到位率影响了需求向销量的转化 其中小挖销量为主 得益于中央特别国债资金充裕 而中大挖因地方债开工到位情况较差而受限 [1][2] - 在资金到位扰动下 本轮国内周期将呈现斜率较低但周期较长的特征 整体为温和复苏态势 [1][2] 出口市场分析与展望 - 2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比增长14.5% 开始温和复苏 [1] - 海外挖掘机需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年） 主要扰动因素为美联储利率周期 [1][2] - 在美联储进入降息周期的背景下 海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 从而与国内市场形成共振局面 [1][2] 行业财务与经营状况 - 在国内外市场共振作用下 工程机械板块收入端加速回暖 2025年前三季度板块收入同比增长12% [1] - 随着行业需求回暖 板块产能利用率回升 固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现 同时降本增效持续推进 板块盈利能力明显提升 [2] - 2025年前三季度 三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别提升2.4/0.1/0.8个百分点 [2] - 以三一重工为例 2024年其挖掘机产能利用率仅为42% 凸显了周期底部产能利用率较低的状况 [2] 投资判断与估值 - 工程机械为典型周期行业 判断周期位置是核心 当前国内外市场正处于上行周期起点 [3] - 预计未来2-3年板块利润增速约为20%以上 [1][3] - 核心标的2026年利润对应当前估值仅为10-16倍市盈率 [1][3]

投资评级 - 报告对三一重工的投资评级为“买入”，并予以维持 [9] 核心观点 - 三一重工2025年第三季度业绩实现高速增长，超出预期，其港股上市将助力公司持续提升全球竞争力 [1][2][6] - 公司25Q3实现营收21207亿元，同比增长1073%，实现归母净利润1919亿元，同比增长4818% [2][6] - 25Q1-3公司实现营收65741亿元，同比增长1356%，实现归母净利润7136亿元，同比增长4658% [6] - 公司盈利能力持续上行，25Q1-3综合毛利率为2801%，同比提升051个百分点 [2] - 公司经营质量提升，25Q1-3经营活动现金净流量为145亿元，同比增长18% [12] - 预计公司2025-2026年归母净利润分别为8571亿元、11086亿元，对应市盈率分别为24倍、18倍 [12] 国内业务分析 - 国内工程机械行业持续修复，从挖掘机向后周期非挖设备延伸 [2][12] - 根据CCMA数据，25Q3我国挖掘机行业内销量同比增长18%，设备更新为核心驱动力 [12] - 25Q3我国汽车吊、履带吊、随车吊内销量同比分别增长244%、625%、207%，环比增速提升，混凝土机械等设备亦有所修复 [12] - 作为国内龙头，三一重工受益于行业内销修复，预计其Q3国内收入保持较好增长 [2][12] 海外业务分析 - 海外市场景气持续，公司Q3海外收入延续较快增长，份额有望持续提升 [2][12] - 根据海关总署数据，25Q3我国工程机械行业整体出口金额同比增长212% [12] - 新兴市场为主要拉动力量，非洲、中亚地区出口同比分别增长64%、60%，中东、大洋洲增长30%以上，南亚增长20% [12] - 北美、俄罗斯市场同比分别下降2%、16%，但降幅已收窄 [12] - 受益于矿产开发和能源基建需求，公司在新兴市场业务收入保持较好增长；欧洲市场受益于基建支出计划，需求端有所修复，公司欧洲收入有望明显改善 [12] 盈利能力与经营质量 - 公司盈利能力继续上行，25Q1-3毛利率提升至2801% [2][12] - 费用管控力度加大，前三季度管理、研发费用率同比分别下降052个百分点、148个百分点 [12] - 25Q3公司归母净利润率达到905%，同比提升229个百分点 [12] - 公司现金流持续向好，25Q1-3经营活动现金净流量同比增长18%至145亿元 [12] 未来展望 - 国内后周期设备如混凝土机械、起重机械等有望持续修复，未来2-3年行业周期向上确定性强 [12] - 海外新兴市场景气有望延续，欧美市场有望筑底修复，预计未来2年海外整体需求向上 [12] - 公司成功完成港股上市，全球化竞争力有望持续提升 [1][2][12] - 公司持续推进结构优化、降本增效，盈利能力有望持续上行 [12]