核心观点 - 工程机械行业正处于新一轮上行周期的起点 国内需求全面复苏 出口市场温和复苏 预计未来2-3年板块利润增速约20%+ 核心标的估值具有吸引力 建议重点配置 [1][2][3] 国内市场分析与展望 - 2025年1-10月国内挖掘机累计销量同比增长19.6% 汽车起重机/履带起重机/随车起重机/塔吊起重机销量同比分别变化-2.8%/+22.9%/+5.9%/-30.6% 行业进入全面复苏阶段 [1] - 基于保有量测算与周期更新替换理论 预计2025-2028年国内挖掘机需求年均同比增速在30%以上 本轮周期将于2028年见顶 顶部销量达到25万台 [1][2] - 2025年实际销量表现不及理论值 主要因资金到位率影响了需求向销量的转化 其中小挖销量为主 得益于中央特别国债资金充裕 而中大挖因地方债开工到位情况较差而受限 [1][2] - 在资金到位扰动下 本轮国内周期将呈现斜率较低但周期较长的特征 整体为温和复苏态势 [1][2] 出口市场分析与展望 - 2025年1-10月挖掘机出口累计销量同比增长14.5% 开始温和复苏 [1] - 海外挖掘机需求自2021年见顶后已连续下滑4年（2022-2025年） 主要扰动因素为美联储利率周期 [1][2] - 在美联储进入降息周期的背景下 海外需求有望于2026年进入新一轮上行周期 从而与国内市场形成共振局面 [1][2] 行业财务与经营状况 - 在国内外市场共振作用下 工程机械板块收入端加速回暖 2025年前三季度板块收入同比增长12% [1] - 随着行业需求回暖 板块产能利用率回升 固定成本摊薄对利润的正面提升作用开始显现 同时降本增效持续推进 板块盈利能力明显提升 [2] - 2025年前三季度 三一重工/徐工机械/中联重科销售净利率同比分别提升2.4/0.1/0.8个百分点 [2] - 以三一重工为例 2024年其挖掘机产能利用率仅为42% 凸显了周期底部产能利用率较低的状况 [2] 投资判断与估值 - 工程机械为典型周期行业 判断周期位置是核心 当前国内外市场正处于上行周期起点 [3] - 预计未来2-3年板块利润增速约为20%以上 [1][3] - 核心标的2026年利润对应当前估值仅为10-16倍市盈率 [1][3]

美联储降息周期与经济衰退历史关系 - 在过去的10次降息周期中，仅有2次成功避免了经济衰退，若2024年周期避免衰退，则将是11次中的第3次[1] - 自1965年以来的12次加息周期中，美国经历了10次收益率曲线倒挂和8次经济衰退，唯一一次出现倒挂但未引发经济衰退的周期是1966年[1] - 在九次收益率曲线倒挂中有八次发生在经济衰退之前，从倒挂到市场见顶的时间跨度为2至15个月，而当前美债收益率曲线已处于倒挂状态35个月[2] - 对12个周期的分析表明，在10个降息周期中，美联储都是在股市见顶之后才开始降息，显示政策反应存在滞后[4] 降息周期与股市表现 - 美联储首次降息后三个时间段（第1-12个月、第13-24个月、第25-36个月）的股市总体回报率通常为正，但各周期间缺乏一致模式，结果取决于具体宏观经济环境[2] - 降息周期启动后各种投资风格的回报率呈现复杂多样模式，货币宽松政策并不总是与股市周期保持一致[5] - 降息周期、经济衰退和市场风险行为之间似乎没有关联，使得投资风格的持续性难以预测[5] 加息周期特征与市场影响 - 自1965年以来出现的12次加息周期，中位持续时间为18个月（范围12至39个月），联邦基金利率的中位增幅为3.75%（幅度1.75%至13%）[6] - 从加息周期开始到经济衰退前市场峰值的中位时间是22个月（范围4至51个月）[6] - 在大多数加息周期中，美联储即便在股市达到峰值之后仍继续收紧货币政策[8] - 两次加息周期（1984年和1995年）实现了"软着陆"，既未出现收益率曲线倒挂也未引发经济衰退，而1966年和2022年的周期出现倒挂但避免了衰退[12] 收益率曲线倒挂的预测意义 - 在过去的12次货币紧缩周期中，有10次伴随收益率曲线倒挂，其中8次随后出现经济衰退，凸显其作为领先经济指标的预测能力[12] - 收益率曲线倒挂与市场峰值之间的关系存在显著差异，从倒挂前12个月到倒挂后15个月不等[12] - 2022年开始出现的倒挂现象，在持续时间和严重程度方面均属最长且第三严重的[13] 不同经济环境下的投资风格表现 - 高贝塔系数的股票通常表现最佳或最差，而价值型和优质型股票往往表现优于平均水平，且很少处于最差行列，这一现象在加息周期结束后依然存在[9] - 在收益率曲线倒挂后的次年，各类投资风格的表现差异较大，优质股和成长股通常在经济周期后期表现更为强劲[14] - 历史表明，在加息周期中，价值型和优质资产的配置通常能带来更稳定的收益，而在倒挂时期之后，成长型和优质资产往往占据主导地位[17] 当前周期与历史案例的相似性 - 20世纪60年代中期的财政环境与当前经济形势存在相似之处，高额赤字支出都促进了经济活动，1966年因财政扩张避免了衰退[13][17] - 如果当前周期与1966年相似，偏向于质量型和增长型等风格的投资组合可能会继续表现出色，高贝塔系数的敞口更受青睐[17] - 通货膨胀仍是关键因素，若通胀再度上升可能迫使美联储重新紧缩，这在历史上会带来充满挑战的市场环境[18]