投资评级 - 维持"推荐"评级 [3] 核心观点 - 2025H1营收32.7亿元（同比+34.9%）但归母净利0.9亿元（同比-81.2%）[1] - 铜冶炼业务亏损拖累短期业绩（25H1亏损约2.0亿元）[2] - 锂业务受价格下跌影响毛利率降至10.9%（同比-24.7pct）[1] - 铯铷业务表现亮眼（25H1营收同比+50.4%至7.1亿元）[2] - 铜矿与镓锗项目按计划推进 预计2025-2027年归母净利达5.2/15.7/30.1亿元[3] 财务表现 - 2025H1营收32.7亿元（同比+34.9%）归母净利0.9亿元（同比-81.2%）[1] - 单季度25Q2营收17.3亿元（同比+33.6% 环比+12.6%）但归母净利转亏至-0.5亿元[1] - 预计2025年营收63.92亿元（同比+19.2%）2027年增至106.26亿元[4] - 2025年预测归母净利5.23亿元（同比-30.9%）2026年大幅增长至15.74亿元（同比+200.6%）[4] - 毛利率预计从2025年26.13%提升至2027年55.92%[8] 锂业务 - 25H1锂盐销量1.8万吨（同比+6.4%）对外销售锂辉石精矿3.5万吨[1] - Q2锂盐销量0.9万吨（环比基本持平）[1] - 碳酸锂均价25H1为7.0万元/吨（同比-32.0%）Q2均价环比再降13.6%至6.5万元/吨[1] - 通过调整原料占比降本 但毛利率仍降至10.9%（同比-24.7pct）[1] 铯铷业务 - 25H1营收7.1亿元（同比+50.4%）毛利5.1亿元（同比+50.2%）[2] - 铯铷精细化工营收4.1亿元（同比+24.9%）毛利3.1亿元（同比+26.6%）[2] - 甲酸铯营收3.0亿元（同比+107.6%）毛利2.0亿元（同比+110.6%）[2] - Q2营收3.6亿元（环比+5.2%）毛利2.8亿元（环比+21.2%）[2] 铜冶炼业务 - 25H1因铜精矿紧缺导致加工费下降 纳米比亚铜冶炼亏损约2.0亿元[2] - Q2亏损约1.0亿元（环比基本持平）[2] - 公司已计划关停产线 预计下半年亏损将明显减少[2] 新项目进展 - 赞比亚Kitumba铜矿（持股65%）规划6万吨产能 采矿/选矿工程于2025年3月/7月开工[3] - 330KV输变电线路完成EPC招标 预计2026年投产达产[3] - 纳米比亚Tsumeb镓锗项目（持股98%）规划33吨锗/11吨镓/1.09万吨锌产能[3] - 火法冶炼第一条回转窑安装顺利 预计2025年产出合格产品并实现销售[3] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利5.23/15.74/30.06亿元[4] - 对应PE为56/19/10倍（基于2025年8月22日收盘价）[3][4] - 每股收益预测2025-2027年分别为0.73/2.18/4.17元[4] - PB预计从2025年2.4倍降至2027年1.8倍[4]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入32.67亿元 同比增长34.89% [1] - 归母净利润0.89亿元 同比下降81.16% [1] - 扣非归母净利润0.08亿元 同比下降98.31% [1] - Q2单季度营业收入17.30亿元 同比增长33.61% 环比增长12.62% [1] - Q2归母净利润-0.46亿元 亏损同比扩大121.05% 环比扩大133.87% [1] 锂电新能源原料业务 - 自供原料锂盐销量17869吨 同比增长6.37% [2] - 直接销售自产锂辉石精矿34834吨 [2] - 氢氧化锂均价67385.47元/吨 同比下跌26.98% [2] - Q2氢氧化锂均价64748.67元/吨 同比下跌32.02% 环比下跌7.71% [2] - 电池级碳酸锂均价70385.38元/吨 同比下跌32.15% [2] - Q2电池级碳酸锂均价65237.17元/吨 同比下跌38.38% 环比下跌13.94% [2] - 锂电原料营业收入13.07亿元 同比下降17.84% [2] - 锂电板块毛利润1.42亿元 同比下降74.82% [2] - 毛利率10.89% 同比下降24.66个百分点 [2] - 启动年产3万吨高纯锂盐技改项目 预计停产6个月 [2] - 项目投产后将形成418万吨/年锂精矿和7.1万吨/年电池级锂盐产能 [2] 铯铷盐业务表现 - 铯铷盐板块营业收入7.08亿元 同比增长50.43% [3] - 铯铷盐板块毛利5.11亿元 同比增长50.15% [3] - 精细化工业务营业收入4.07亿元 同比增长24.93% [3] - 精细化工业务毛利3.11亿元 同比增长26.63% [3] - 甲酸铯租售业务营业收入3.01亿元 同比增长107.63% [3] - 甲酸铯租售业务毛利2.01亿元 同比增长110.63% [3] 多金属业务布局 - Kitumba铜矿设计规模原矿350万吨/年 阴极铜6万吨/年 [4] - 采选工程项目已于2025年3月开工建设 [4] - 纳米比亚Tsumeb项目设计产能锗锭33吨/年 工业镓11吨/年 锌锭1.09万吨/年 [4] - 火法冶炼第一条回转窑已在报告期内安装建设 [4] 产能与战略布局 - 通过"资源+技术+市场"三位一体布局巩固铯铷行业龙头地位 [3] - 固体矿产勘查专业优势提升并购效率并降低并购成本 [4] - 多金属战略布局有望形成新的业绩增长点 [5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球，手握世界级银锡矿，未来银矿石产能有望增长2.7倍，成长性领跑全球矿企 [1][2] - 当下银、锡价格处于低估状态，工业金属相对黄金比价存在修复可能，白银中期供需缺口问题难以缓解，锡矿供应不稳定性问题难解，AI驱动半导体周期上行，公司作为高成长性银锡多金属矿企，未来伴随项目达产与行业景气回暖，业绩有望受益 [2][3] 根据相关目录分别进行总结 立足内蒙，走向全球的多金属矿业新星 - 历经三轮矿山资源扩充，资源版图由内蒙走向全球，2011年借壳上市完成第一轮矿山资产注入，2014 - 2016年加大矿山并购力度扩充资源储备，2023年开启新一轮资源扩充进程，进军金矿领域、托管布敦银根矿业、收购宇邦矿业、拟要约收购大西洋锡业 [13][14] - 控股股东资产重组稳步推进，公司实控人稳定，兴业集团拟与中国信达通过设立不超过36.6亿信托计划进行纾困救济，信托计划拟受让兴业集团持有的兴业银锡6.87%股权，兴业集团持股比例降至20.58% [16] - 矿山运营步入正轨，经营业绩稳步提升，2019 - 2020年公司收入与利润承压下行，2021年实现扭亏为盈，2022 - 2024年主力矿种价格逐年上涨，公司经营业绩显著改善，2023 - 2025Q1归母净利润分别同比增长457%/58%/63%，且公司资产负债率低于同行平均水平 [22][34] 手握世界级银锡矿，扬帆起航正当时 - 三座世界级银矿蓄势待发，公司所在内蒙古资源丰富，截止2024年底保有银、锌、锡资源储量分别为3、389、19万吨，银漫、宇邦、布敦银根三座矿山资源量均有潜力支撑产量进入全球前十，远期银矿石产能有望增长2.7倍 [38][46][47] - 银漫矿业是公司在产主力矿山，二期项目有望再造一个银漫，2024年净利润占公司全部子公司净利润的77%，2023年完成一期技改项目，回收率与产量大幅提升，二期项目获批，产能将由165万吨扩至297万吨 [52][53] - 宇邦矿业是全球第五大单体银矿，未来潜力极大，2025年公司收购其85%股份，核心采矿权资产拥有白银储量1.79万吨，2024年业绩扭亏，未来拟采用自然崩落法将矿山生产规模增加至825万吨/年 [56][57][59] - 布敦银根是托管集团旗下万吨级银矿，达产后具备注入预期，2024年12月委托兴业银锡托管，矿区银资源储量巨大，项目规划297万吨产能，预计2026年中开工 [63][64][65] - 其余子公司基本面梳理，乾金达、荣邦为次主力银多金属矿，融冠、锡林、锐能为锌铁锌矿，唐河时代为铜镍矿，博盛矿业为黄金矿 [66][73][80] - 大西洋锡业启动要约收购，扩张海外资源版图，拟以现金收购目标公司全部股权，交易总金额约0.98亿澳元，Achmmach锡矿为核心项目，已完成主要勘探工作，预计2027年四季度达产，年产锡金属6000吨左右 [83][86][88] 全球银锡供应弹性不足，若经济复苏价格弹性可期 - 工业金属相对黄金处于低估状态，未来比价有望修复，2022年以来多数金属与黄金比价来到历史极低水平，工业金属与黄金比价与制造业PMI呈显著正相关，若全球制造业重回扩张周期，工业金属比价存在较大修复空间，但滞胀可能影响修复，需重点关注关税政策变化 [91][94][95] - 白银全球白银库存保持低位，银价静待催化，白银兼具金融和工业属性，工业需求占比高达58%，光伏近年来需求增量贡献接近八成，美洲地区是重要供给来源，因矿业资本开支低迷，矿产银供给长期受限，预计2025年白银供需缺口为3659吨，较2024年有所收窄 [103][110][115] - 锡供给端风险增加，算力有望驱动需求中枢上移，缅甸佤邦禁矿令或将解除但费用提升仍影响中长期供应，印尼锡矿出口限制加码加剧供应不稳定性，AI驱动半导体周期上行，锡作为算力金属有望受益 [3][27][28]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 锂盐降本持续推进，铯铷优势稳固，布局铜矿、镓锗打造新的盈利增长点，预计公司2025 - 2027年归母净利8.0、17.9和29.9亿元，对应4月25日收盘价的PE为26、12和7倍 [4] 报告内容总结 业绩与分红 - 2024年公司实现营收53.6亿，同比-10.8%，归母净利7.6亿元，同比-65.7%，扣非归母净利6.0亿元，同比-71.7%；25Q1营收15.4亿，同比+36.4%，归母净利1.3亿元，同比-47.4%，扣非归母净利0.4亿元，同比-81.3%，25Q1业绩受纳米比亚铜冶炼厂亏损1.0亿拖累 [1] - 24年拟每10股派发现金红利5.0元，合计现金分红3.6亿，现金分红率47.7% [1] 锂业务 - 24年锂盐产量4.37万吨，同比+137.8%，销量4.26万吨，同比+145.0%；25Q1锂盐销量0.90万吨，同比+13.0% [2] - 24年国内电碳均价9.0万元，同比-64.8%，24Q4均价7.6万元，环比-4.8%，25Q1均价7.5万元，环比-0.7% [2] - 24年公司采取多种措施优化锂盐成本，规划26年完成非洲3万吨硫酸锂产能建设，成本有望进一步优化 [2] 铯铷业务 - 24年铯铷精细化工产量960吨，同比-0.2%，销量844吨，同比-15.5%，预计因产品提价影响销量；24年甲酸铯销量2320bbl，同比-21.3%；25Q1铯铷精细化工销量265吨，同比+78.0% [3] - 24年铯铷业务营收14.0亿元，同比+24.2%，毛利10.9亿元，同比+51.0%，毛利率78.3%，同比+13.9pct；25Q1铯铷业务毛利2.3亿元，同比+92% [3] 铜、镓锗项目 - 24年7月完成对赞比亚Kitumba铜矿65%股权的收购，规划6万吨铜产能，采矿工程25年3月初开工，选矿、冶炼厂房建设计划5月上旬开工，规划26年投产并达产 [4] - 24年8月完成对纳米比亚Tsume项目98%股权收购，规划33吨锗、11吨镓、1.09万吨锌产能，第一条回转窑主体设备已发运，规划25年完成火法段建设 [4] 盈利预测与财务指标 |项目/年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|5,364|5,069|7,139|10,554| |增长率（%）|-10.8|-5.5|40.8|47.8| |归属母公司股东净利润（百万元）|757|796|1,790|2,989| |增长率（%）|-65.7|5.1|124.8|67.0| |每股收益（元）|1.05|1.10|2.48|4.14| |PE|28|26|12|7| |PB|1.7|1.7|1.5|1.3| [5] 公司财务报表数据预测汇总 - 利润表、资产负债表、现金流量表等多方面指标呈现不同变化趋势，如营业收入增长率2025 - 2027年分别为-5.49%、40.84%、47.83%等 [9]