在将基金经理薪酬与长期业绩直接捆绑的新规压力下，如何最大化跑赢市场的概率，同时最小化薪酬下调的风险，已成为公募行业的核心议题。 12月25日，一份来自浙商证券策略专题研究团队的最新研究报告，通过对历史数据的深度回测，为基金经理们提供了一套清晰的"打法"：高度分 散持仓、扩大管理规模、保持团队稳定以及策略性地变更业绩基准，是穿越周期、适应新规则的关键。 根据这份报告，新的绩效考核体系建立了"阶梯化薪酬调整机制"，将基金经理的薪酬与其管理的基金过去三年滚动业绩直接挂钩。该机制明确， 若基金"过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，其绩效薪酬应当较上一年明显下降，降幅不得少于30%"。 这一硬性约束意味着，基金经理不仅要追求相对收益，还必须严密控制下行风险，尤其是避免"显著跑输"基准。浙商证券分析师廖静池、王大霁 和高旗胜在报告中指出，这一变化正深刻影响着基金的投资策略。报告通过对2022年至2025年普通股票型基金的模拟回测发现，传统的投资模式 面临挑战，而一些特定的基金特征则显示出更强的生存能力。 | 超额收益 | 绝对收益 | 薪酬调整 | | --- | --- | --- | ...

核心观点 - 公募基金绩效考核新规建立了阶梯化薪酬调整机制，将基金经理薪酬与过去滚动三年基金业绩直接挂钩 [1] - 报告通过回测描绘出跑赢率较高的股票基金画像：变更合适的业绩基准、全市场基金、较低的持股集中度、较大的基金规模、较高的基金经理任职稳定性 [1] - 基金经理可通过选择更适配的业绩基准、避免过度集中持仓、引入量化+策略，增加单个基金规模等方式，更好地适应新的绩效考核体系 [1] 新规与回测背景 - 《基金管理公司绩效考核管理指引（征求意见稿）》将基金经理薪酬与基金业绩直接挂钩，具体规则包括：过去三年产品业绩低于业绩比较基准超过10个百分点且基金利润率为负的，绩效薪酬应较上一年明显下降，降幅不得少于30% [8] - 薪酬调整机制根据超额收益和绝对收益情况细分为七类，其中“显著跑输”（低于基准超10个百分点）并伴随负绝对收益将导致降薪不少于30% [10][11] - 研究以全市场普通股票型基金为样本，对成立时间超过3年的基金产品进行多情景模拟回测，数据统计截至2025年12月22日 [9] 整体市场回测情况 - 2022-2025年，普通股票型基金回测跑输基准的比例分别为5.9%、47.1%、72.3%、47.6%，显著跑输基准的比例分别为0.7%、25.8%、51.1%、32.7% [3][12] - 回测跑输率的高低与市场牛熊有直接关系，万得全A指数在2022年的过去3年滚动年化涨幅最高（24.9%），对应跑输比例最低；2024年的过去3年滚动年化涨幅最低（11.6%），对应跑输比例最高 [3][12] - 滚动三年考核机制催生有趣现象：熊市开始的第一年跑赢率最高（如2022年），牛市开始的第一年跑输率最高（如2024年） [12] 主动基金与量化基金对比 - 主动股票基金回测跑输和显著跑输比例与市场整体情况基本一致 [3] - 量化股票基金回测跑输和显著跑输比例均低于主动股票基金，体现出通过更加分散的持仓提升抗风险能力，且能较好规避非理性行为 [3] - 具体数据：2022-2025年，量化基金跑输基准比例分别为3.5%、39.4%、52.3%、27.1%，显著跑输比例分别为0.0%、15.2%、25.0%、20.8% [19] 全市场基金与非全市场基金对比 - 全市场基金的回测跑输和显著跑输比例均略低于整体市场水平 [3] - 非全市场基金的总体跑输率与整体市场相差无几，甚至在部分年份略高于全局 [3] - 在牛市和熊市环境中，非全市场基金因行业集中度高、调仓灵活性差等原因，跑输率可能更高 [24][25] 持仓分散度的影响 - 持仓越分散，滚动三年跑赢基准概率越高 [3] - 持仓数量超过200只股票的基金，回测跑输和显著跑输比例均低于整体市场，且略好于量化基金 [3] - 持仓数量超过500只股票的基金，2022-2025年跑输基准比例较整体市场更低，且在2022-2023年偏弱市场环境下均完全跑赢基准 [3] 基金规模的影响 - 股票基金规模与跑输率负相关，规模越大跑输率越低 [3] - 跑输率排序：大型（>50亿）< 中型（10-50亿）< 小型（1-10亿）< 微型（<1亿） [38] - 规模小于1亿的基金跑输率和显著跑输率均最高 [38] - 规模优势源于更低的交易佣金费率、更强的投研实力和更优的多元化组合 [39] 变更业绩基准的影响 - 变更过业绩基准的股票基金较市场整体的回测跑输率变化不大，但能够明显降低显著跑输率，即薪酬调整风险最小化 [3] - 这表明对业绩基准和相对收益较为重视的基金经理，能够通过选择更合适的基准“扭转”不利地位 [3] 基金经理变更的影响 - 基金经理频繁变更的基金回测跑输率明显更高，且显著跑输率也更高（仅2023年略低） [45] - 基金经理从未变更的基金在多数年份跑输率和显著跑输率较全局基本持平或更低 [45] - 频繁变更可能导致投资策略切换、交易成本增加及短视行为 [45] 其他补充视角 - 基金经理任职年限长短与市场全局的回测跑输率无显著差异 [2] - 基金是否有港股仓位与市场全局的回测跑输率无显著差异，主要取决于A股和港股的相对强弱 [2] - 以宽基为基准的非全市场基金（如赛道型产品）跑输率高于整体市场，选择合适的业绩基准较为重要 [32][33]