报告行业投资评级 - 医疗器械行业整体呈现复苏态势 高值耗材已走出集采影响 设备和IVD板块复苏在望[2][3][4] 核心观点 - 高值耗材领域经过多轮集采后 头部公司通过抢占外资份额实现市场份额提升 新进医院数量显著增加 产品获高等级医院认可 同时发力海外市场 部分公司盈利能力已恢复至集采前水平[4] - 设备板块预计2025Q3财务报表修复可见明显改善 IVD板块预计2025Q4部分公司改善 行业整体可能在2026H1见底回升[4] - 投资主线聚焦四大方向：高成长板块（血管介入） 走出集采影响+出海顺利领域 业绩改善+泛科技主题+自主可控方向 以及其他价值股[4] 医疗设备板块总结 - 2025H1设备板块收入同比下滑5.18% 延续下降趋势 但毛利率保持稳定约49.68% 净利率17.35%高于疫情前水平 研发费用率从疫情前7%提升至10%左右[9][10][12] - 影像设备企业持续去库存 2025Q2多数公司环比改善 开立 奕瑞 理邦收入增速由负转正 联影医疗2025Q2收入同比增长18.60%[13][15] - 新冠疫情加速企业出海进程 海外收入占比显著提升 联影医疗海外收入从2018年0.43亿元增长至2024年22.20亿元 CAGR达92.7% 海外市场占比从2.13%提升至21.55%[18][19] - 康复设备公司通过脑机接口技术 外骨骼康复机器人进行产品升级 并向医美领域拓展院外市场 2025Q2伟思医疗收入同比增长10.23%[20][22] - 家用医疗器械显示增长韧性 2025Q2瑞迈特收入同比增长46.54% 鱼跃医疗增长7.06% 三诺生物增长9.17%[25][26] - 供应链类设备逐渐走出疫情影响 东富龙2024Q4收入转正 基因测序仪领域因Illumina被禁售 国产替代机遇显现 建议关注华大智造[29] 高值耗材板块总结 - 2025H1高值耗材板块收入同比增长4.35% 利润端呈现正增长 毛利率稳定在68.65% 净利润率回升至24.01% 基本回到2021年集采初期水平[32][33][34] - 血管介入领域增长韧性显著：惠泰医疗2024年冠脉通路产品同比增长33.30% 2025H1同比增长30% 微电生理2024年海外增长62.94% 2025H1海外同比增长超40%[37][38] - 2025Q4将开展第六批国家集采 涉及药物球囊和泌尿类耗材 冠脉支架和脊柱续采预计2025Q4/2026Q1启动[40] - 骨科植入器械板块全面向上 2025Q2春立医疗收入同比增长62.85% 归母净利润增长136.70% 大博医疗收入增长22.96% 归母净利润增长84.48% 三友医疗2025H1海外收入0.52亿元 同比增长53%[42][43] - 眼科器械短期承压 爱博医疗通过多焦人工晶状体等高阶产品实现增长 2025H1人工晶状体收入同比增长8.23%[45][46] - 外科器械领域内镜诊疗企业积极出海 南微医学2025H1海外收入同比增长45% 占比提升至58% 安杰思新增14家海外客户 总数达130家[48][49] 低值耗材板块总结 - 2025H1低值耗材板块收入增速下降至1.2% 利润端出现负增长 主要受中美关税政策冲击 出口型企业寻求海外建厂[51][53] - 血液透析领域刚需稳健增长：三鑫医疗2025H1海外收入1.87亿元 同比增长67.3% 占比提升至24.6% 山外山血液净化耗材2025H1收入0.85亿元 同比增长46.17%[56][57] - 一次性手套行业2024Q1开始复苏 英科医疗2025Q1净利润增长48.08% 但关税政策扰动复苏进程 东南亚产能预计2025Q4投产[61][62] - 药用玻璃受集采和关税双重影响 山东药玻2025Q2收入同比下降14.2% 归母净利润下降42.0%[64] - 其他出口型低值耗材企业受影响程度不一 维力医疗2025H1海外业务快速增长 墨西哥生产基地预计2026Q1投产[67][68] 体外诊断（IVD）板块总结 - 2025H1 IVD板块受DRG支付改革和集采影响收入明显下滑 行业触底回升预计需至2025Q4[70][71] - 分子诊断领域受增值税率从3%调整至13%影响 叠加医院合规收紧和流感小年需求下降 2025Q2多数企业收入负增长[74][75] - 化学发光短期承压：安图生物2025Q2收入同比下降4.79% 新产业收入同比下降10.88% 亚辉龙收入同比下降26.1%[77][78]

核心业绩表现 - 1H25收入167.43亿元，同比下降18.45% [1] - 归母净利润50.69亿元，同比下降32.96% [1] - 业绩基本符合市场预期 [1] 收入结构分析 - 生命信息与支持板块收入54.79亿元，同比下降31.6% [2] - IVD板块收入64.24亿元，同比下降16.1%，其中国际化学发光业务同比增长超20% [2] - 影像板块收入33.12亿元，同比下降22.5%，超高端超声实现近4亿元收入 [2] - 国内收入84.11亿元，同比下降33.4% [2] - 海外收入83.32亿元，同比增长5.4%，占比达49.8% [2] 收入趋势与驱动因素 - 收入逐季度同比增速呈现持续下滑态势 [2] - 下滑主因主动调节渠道库存及国内中标发货节奏波动 [2] - 行业终端招采活动自4Q24起复苏且上半年延续强劲趋势 [2] - 预计下半年基本面具备企稳回升潜力 [2] 盈利能力分析 - 1H25毛利率61.7%，较可比口径1H24下降2.8个百分点 [3] - 毛利率下降主因IVD行业调价、设备集采降价及关税扰动备货 [3] - 设备更新项目集采或不再单纯以最低报价作为参考 [3] - 关税扰动暂歇利好海外业务推进 [3] 竞争战略与长期布局 - 医疗行业整顿及集采背景下国内市场份额持续提升 [3] - 坚定数智化战略投入强化产品竞争力及业务壁垒 [3] - 流水型耗材业务布局对冲设备销售波动 [3] - 长期维度下有望驱动利润端改善 [3] 盈利预测与估值 - 维持2025年及2026年盈利预测不变 [4] - 对应2025年及2026年市盈率分别为25.0倍及22.5倍 [4] - 维持目标价300元，对应2025年及2026年市盈率30.4倍及27.4倍 [4] - 目标价较最新收盘价存在21%上行空间 [4]

江苏省肿瘤基因检测服务集采政策 - 江苏省医保局于8月16日启动肿瘤基因检测服务集采征求意见 采购周期为2年 采购内容包括荧光定量脱氧核糖核酸多聚酶链反应检测方法和高通量基因测序方法开展的肿瘤基因检测服务 [2][5] - 荧光定量分析法组以单个位点检测费用为报价单元 最高有效报价为280元 高通量测序组以单个基因检测费用为报价单元 最高有效报价为800元 [5] - 江苏省曾于2024年10月开展无创产前基因检测服务集采 将项目收费从每人份1200元降至每人份600元左右 [2] 集采对行业价格体系的影响 - 荧光定量分析法组最高报价280元能够覆盖成本 当前北京市场单个位点价格约300-600元 江苏降幅相对温和 [6] - 高通量测序组按单个基因800元限价被行业认为略显草率 因基因大小和检测复杂度差异较大 [6] - 主流5-10基因试剂盒对应价格4000-8000元 基因数量较多的试剂盒可盈利 基因数量较少的可能亏本 [6] - 企业存在以低于成本线竞标可能性 中标价格过低可能影响检测质量 [8] 集采对行业竞争格局的影响 - 头部企业更易被医院接受 在谈价和分量中具有优势 [7] - 中小企业面临两难选择：拼价格换中标或转向偏远小微市场 [7] - 业务线广的大型第三方可能直接砍掉肿瘤NGS业务 [7] - 行业原本高价换取销量模式被打破 但理论上不会伤筋动骨 [7] 集采对行业销售模式的影响 - 集采前肿瘤基因检测存在高额回扣乱象 给医生的"补贴"从最早20%一度升至60% [10] - 单个检测动辄上万元 医生每份检测可获得数千元"补贴" [10] - 目前零售模式"补贴"降至20%左右 入院模式降至15%以下 [10] - 集采后中间环节减少 渠道得到保障 价格透明度提高 [10][11] 集采对从业人员的影响 - 销售人员收入将受显著影响 原本每单可获得5%-10%提成（数百至上千元） [11] - 单个医院月均十余单提成 负责医院越多收入越可观 [11] - 集采后销售人员收入预计至少减半 [11] - 无能力与医院签署服务协议的销售人员将被淘汰 [11] 行业专家观点 - 元码基因董事长田埂建议采用渐进式集采策略：先纳入小panel和临床使用路径明确的检测 再逐步扩展至大panel产品 [6] - 肿瘤患者群体支持集采但担忧价格过低影响检测质量 因检测结果决定整个治疗路径 [3] - 集采使厂家规避合规风险 无需再向医生提供回扣 [1][3]

上市申请与历史背景 - 公司于2024年5月29日第二次向港交所递交上市申请，首次申请因满六个月未完成上市而失效[1] - 公司曾于2015年5月在新三板挂牌，2018年4月自愿终止挂牌，原因是新三板交投量及流通性较低，难以反映股份公允价值且融资能力有限[1] - 公司寻求在联交所等国际资本市场上市以增强集资能力、扩大股东基础及提高品牌知名度[1] 业务概况与市场地位 - 公司以直营连锁模式运营92家机构，包括4家医院、80家门诊部和8家诊所，覆盖湖北、湖南两省8个城市[2] - 按2023年收入计，公司在华中地区民营口腔医疗服务提供商中排名第一，市场份额约2.6%[2] - 主要业务包括综合牙科诊疗服务（收入占比超50%）、口腔种植服务和口腔正畸服务[2] 财务表现与经营挑战 - 2022年至2024年营收分别为4.09亿元、4.42亿元、4.07亿元，归母净利润分别为4330万元、5010万元及4190万元[3] - 毛利率由2023年的38.1%下降至2024年的37.4%[3] - 2024年业绩下滑主要因疫情后经济复苏慢于预期导致消费降级及行业竞争加剧[5] - 公司复诊率由2022年的75.3%提升至2024年的79.6%[3] 募资用途与行业对比 - 募资拟用于在华中地区建立新机构、收购现有机构、升级设施、发展医疗团队及优化IT系统[2] - 公司规模远小于A股通策医疗（市值190亿元），与可恩口腔（2024年营收4.20亿元）和美皓集团（2024年营收7470万元）可比[9] - 行业普遍面临客单价下滑问题，通策医疗2024年业绩持平而可恩口腔和美皓集团业绩均下滑[6][9] 投资者变动与市场环境 - 公司在2024年11月递表前完成两轮融资（2017年A轮和2021年B轮），但中信证券投资等6名投资者在2024年9月退出或减持[13] - 投资者退出原因包括对赌协议、基金存续期到期及对行业增速放缓的担忧[13] - 当前港股市场环境有利于上市募资，但行业面临集采压力加剧和跨区域竞争风险[14]