投资评级 - 李宁公司投资评级为买入 目标价上调21%至23 30港元 较当前股价存在15%上行空间 [2][3][8] 核心观点 - 1H25业绩基本符合预期 收入148 17亿元同比+3 3% 毛利率50%同比-0 4个百分点 净利润17 37亿元同比下滑11% 派息率50% [5] - 全渠道运营健康 电商收入占比提升至31% 线下库销比维持在4个月 新品流水占比达84% [6] - 维持2025年营收同比持平预期 预计归母净利润同比下降20 2%至24 0亿元 2026-27年净利润增速恢复至3 8%和3 5% [7][8] - 估值逻辑延续10-15倍TTM P/E区间波动 当前给予22倍2026年P/E支撑目标价 [7][8] 财务表现 - 1H25毛利率受直营折扣加深影响下降0 4个百分点 费用率同比提升0 3个百分点至9% [5] - 分品类表现：鞋类收入同比+5%占比56% 服装收入同比-3% 配件收入同比+24% 其中羽毛球品类增长38%占比提升至7% [6] - 现金流健康 1H25经营活动现金流量5 268亿元 自由现金流2 148亿元 [12] 业务战略 - 产品端聚焦跑鞋/篮球鞋矩阵迭代 拓展户外品类 预计年底覆盖约5 000家门店 流水占比有望提升至3%-4% [7] - 渠道优化：直营门店减少217家 批发门店增加77家 电商流水实现高单位数增长 [6] - 营销投入增加 新增奥运赞助及运动员代言活动 [5][7] 同业对比 - 李宁2026年预测P/E为19 1倍 低于耐克(48 3倍)和露露柠檬(14 0倍) 与安踏体育(18 1倍)接近 [10] - 李宁市值67 09亿美元 显著低于安踏体育(293亿美元)和耐克(1 169亿美元) [3][10]

1H25业绩预测 - 预计1H25营收同比增长2%至146.3亿元，主要因跑鞋矩阵表现良好但篮球品类承压，2Q/1H25流水同比增长1%-2% [1] - 预计1H25归母净利润同比下滑16%至16.4亿元，因零售折扣加深导致毛利率同比下降0.5pct至49.9%，归母净利率同比下降2.4pcts至11.2% [1] 产品与渠道策略 - 跑鞋与篮球鞋矩阵持续迭代，SOFT系列性价比产品线继续丰富，秋冬季将推出软/硬壳与户外鞋履 [2] - 户外品类年底前有望导入约5,000家门店，流水占比或翻倍至3%-4%，但体量仍较小 [2] - 去年商品宽度增加35%-40%驱动增长，但今年继续加宽可能增加库存管理难度 [2] 全年业绩展望 - 维持2025年营收同比持平的预期，国际业务出表影响抵消户外品类增长 [2] - 预计全年归母净利润同比下降20.2%，归母净利率同比降低2.1pcts至8.4%，因奥运相关赞助及营销活动增加 [2] 估值与目标价 - 维持2025-27年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至286.9/292.5/297.9亿元 [2] - 下调2025-27年归母净利润6.0%/6.7%/7.2%至24.0/24.9/25.8亿元 [2] - 目标价上调5%至19.30港元，对应18倍2026年P/E，较现价有19%上行空间 [1][2] 市场表现预期 - 过去两年TTM P/E区间为10-15x，基本面未根本性转变前大概率延续区间交易逻辑 [1][2]

报告公司投资评级 - 维持对李宁的买入评级，上调目标价 5%至 19.30 港元，较目前股价有 19%的上升空间 [3][6] 报告的核心观点 - 预计 1H25 李宁营收与归母净利润分别同比+2%/ -16% [1] - 在基本面无根本性转变前，李宁大概率延续区间交易逻辑 [2] - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2% [3] 根据相关目录分别总结 业绩预览 - 预计 1H25 营收同比增长 2.0%至 146.3 亿元，归母净利润同比下滑 16.0%至 16.4 亿元；2Q/1H25 流水同比增长 1%-2%；1H25 毛利率同比下降 0.5pct 至 49.9%，归母净利率同比下降 2.4pcts 至 11.2% [1] 区间交易逻辑 - 去年李宁扩张承压下加深商品宽度驱动增长，今年加宽风险收益比或降低，库存管理难度增加 [2] - 今年除跑鞋与篮球鞋迭代及丰富性价比产品，还将完善户外产品线，年底户外品类有望导入~5,000 家门店，流水占比有望翻倍至 3%-4%，但体量仍小 [2] - 维持 25 年营收同比持平预期，预计全年归母净利润同比下降 20.2%，归母净利率同比降低 2.1pcts 至 8.4%；过去两年李宁 TTM P/E 在 10 - 15x 区间波动，未来大概率延续区间交易逻辑 [2] 盈利预测与估值 - 维持 2025 - 27 年营收预测不变，预计分别同比+0.0%/ +2.0%/ +1.8%至 286.9/ 292.5/ 297.9 亿元 [3] - 下调 2025 - 27 年归母净利润 6.0%/6.7%/7.2%至 24.0/ 24.9/ 25.8 亿元 [3] - 给予李宁 18 倍 2026 年 P/E，对应新目标价 19.30 港元，较旧目标价上调 5% [3] 财务数据摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入 (RMBmn)|27,598|28,676|28,686|29,249|29,787| |息税前利润 (RMBmn)|3,937|3,935|3,043|3,171|3,291| |归母净利润 (RMBmn)|3,187|3,013|2,403|2,494|2,581| |每股收益 (RMB)|1.23|1.17|0.93|0.96|1.00| |市盈率 (x)|33.5|13.6|15.8|15.2|14.7| [4] 可比公司相对估值 |公司名称|2023A 归母净利润 YoY|2024A 归母净利润 YoY|2025A/E 归母净利润 YoY|2026E 归母净利润 YoY|2023A P/E|2024A P/E|2025A/E P/E|2026E P/E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |耐克公司|-16%|12%|-44%|-25%|23.1|20.0|34.5|45.5| |阿迪达斯|N/A|N/A|66%|42%|N/A|58.5|32.5|22.3| |露露柠檬|27%|26%|12%|-3%|23.7|18.7|16.3|16.2| |安踏体育|35%|52%|-14%|9%|22.6|14.7|17.0|15.6| |特步国际|12%|20%|13%|9%|12.3|10.4|9.5|8.8| |平均|14%|28%|7%|6%|20.4|24.5|22.0|21.7| |李宁|-22%|-5%|-20%|4%|11.9|12.6|15.8|15.2| [8] 财务报表 - 利润表：2025 - 27 年营业收入预计分别为 28,686、29,249、29,787 百万元；息税前利润分别为 3,043、3,171、3,291 百万元；归母净利润分别为 2,403、2,494、2,581 百万元 [9] - 资产负债表：2025 - 27 年流动资产预计分别为 21,251、22,767、24,180 百万元；非流动资产分别为 15,419、15,526、15,493 百万元；归属于母公司所有者权益分别为 27,063、28,405、29,791 百万元 [9] - 现金流量表：2025 - 27 年经营活动产生的现金流量分别为 4,080、4,268、4,624 百万元；投资活动产生的现金流量分别为 -1,762、-1,809、-1,855 百万元；筹资活动产生的现金流量分别为 -1,444、-1,152、-1,195 百万元 [9] - 财务比率：2025 - 27 年营业收入同比分别为 0.0%、2.0%、1.8%；毛利率分别为 48.8%、48.9%、49.0%；净利率分别为 8.4%、8.5%、8.7% [9]