股权结构变动 - 控股股东齐心控股以6.13元/股价格（较9月19日收盘价6.76元折价约9%）向实控人陈钦鹏弟媳蔡晓玲转让3607万股股份，占总股本5% [1] - 转让后蔡晓玲成为持股5%以上大股东并承诺12个月内不减持，齐心控股及一致行动人持股比例由42.93%降至37.93%，控制权未发生变化 [1] - 实控人陈钦鹏通过继承方式受让齐心控股及齐心控股集团股权，其在控股股东持股比例升至71%，控制权进一步集中 [1] 业务发展战略 - 借助办公集采客户优势扩大MRO业务占比，提升央企客户渗透率，目前已服务国家电网、南方电网、中国华能等企业，2025H1新增中核集团、南水北调等项目 [2][4] - 顺应国潮文化趋势合作吾皇猫、山海经等IP打造自主文创品牌，构建齐心办公、齐心文具、V'mo等多元化品牌体系 [2][5] - 通过亚马逊、eBay、Shopee等平台推进品牌出海，2024年国际业务营收达6.57亿元，在欧美及东南亚市场占有率居前 [2][6] 核心业务表现 - 办公集采业务聚焦8万多家优质客户，服务超60家央企，未来随数字化市场规模扩大及渗透率提升，收入利润有望稳健增长 [3] - MRO业务与办公集采客户重叠率高，可复用现有客户资源、平台设施及供应链优势，实现协同发展 [4] - 跨境电商业务应用齐心智磐AI大模型优化订单处理、图片处理等环节，驱动运营智能化 [6] 财务与激励措施 - 好视通商誉减值已于2024年完成，未来业绩不再受其拖累 [7] - 员工持股计划以3.6元/股向不超过180人授予960万股（占总股本1.33%），考核目标要求2025年营收增长不低于3%或归母净利润不低于1.4亿元（同比增123%） [7] - 若达成2025年目标，下半年需实现营收增速不低于8.8%或归母净利润不低于0.53亿元（同比增266%） [7] 业绩展望 - 预计2025-2027年营收分别为119.61亿元、125.57亿元、131.84亿元，EPS分别为0.21元/股、0.27元/股、0.32元/股 [8] - 按2025年9月19日收盘价6.76元计算，对应PE分别为32倍、25倍、21倍 [8]

报告核心观点 - 看好ToG类B2B集采公司，因其可节约资金且顺应阳光采购政策，建议关注齐心集团、咸亨国际等[3] - 关注雾化和加热不燃烧烟草产品，合规产品占比或提升，加热不燃烧产品关注Hilo销售，传统烟草关注中烟香港全球化进程[3] - 看好潮玩和文具龙头企业，因其具备IP运营和自主渠道优势，如泡泡玛特和晨光股份[3] - 关注出口企业预期差，其产业链定价权有望提升，建议关注恒林股份、安克创新等[3] - 看好家居、纸企、三片罐和二片罐等行业龙头企业，因其质地优良且行业格局向好，如欧派家居、太阳纸业等[4] 轻工新消费：向确定性成长要溢价 烟草 - HNB集中度高，菲利普莫里斯和英美烟草为主导者，雾化电子烟和HNB电子烟在工作原理、市场增速和竞争格局上存在差异[8][10] - HNB壁垒高于雾化产品，体现在研发、供应链和渠道方面，如PMI研发投入大且有专利保护，HNB核心供应链被烟草公司垄断，销售渠道受限[11][13][18] - BAT联手思摩尔发力HNB领域，推出高端设备glo Hilo，表现值得期待[20] - 传统烟草关注中烟大出海时代，中烟香港收入增长，业务或拓展至有税市场，其他中烟公司也有海外布局，新型烟草迭代和地缘政治助力中烟出海[24][29][33] 玩具 - 泡泡玛特业绩增长，海外业务拓展，持续打造热门IP，如2024年营收和归母净利润大幅增长，海外收益同比增长显著[43][49] - 布鲁可营收增长，开拓海外市场，具备校边店三要素和“骨肉皮”体系优势，如2024年营收同比增长155.5%，海外销售收入同比增长518.2%[54][60][62] 文具 - 文化办公用品零售额改善，线上化趋势明显，文创产品增速优秀，九木杂物社扩张，办公集采增长，MRO企业粘性高，建议关注晨光股份和齐心集团[66][70][75] 个护 - 女性卫生用品市场规模增长，驱动力由量增转向价升，百亚股份业绩亮眼，如2024年市场规模同比增长2.9%，百亚股份营收和归母净利润大幅增长[101][103] 出口链：贸易大变局下，头部企业加速走出 美国消费市场 - 美国时薪同比增速高于CPI同比增速，消费力或受提振，但消费者信心指数回落，终端销售稳定，家具Q2销售有压力，库存偏高[110][112] 一般外贸出口 - 主要上市公司外销业务业绩变化，如海象新材、天振股份等公司外销业务营收增速不同[117] 跨境电商 - 我国跨境电商交易规模高速增长，出口占比提升，平台发展刺激物流需求，国家政策支持利好跨境电商[119][125]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价 8.37 元 [1][4][7] 报告的核心观点 - 公司 24 年营收逆势增长，但因计提减值致归母净利低于预期，25Q1 营收和归母净利有小幅度变化，展望 25 年，办公集采、品牌新文具业务有望增长，减值计提后盈利能力有望修复 [1] - 结合 Q1 业绩，下调 25 - 26 年办公集采主业收入预测，新增 27 年盈利预测，预计 25 - 27 年归母净利分别为 2.23/2.80/3.40 亿元，对应 EPS 为 0.31/0.39/0.47 元，给予 25 年 27 倍 PE，目标价 8.37 元 [4] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24 年实现营收 113.97 亿元（yoy + 2.69%），归母净利 6,282 万元（yoy - 18.32%），25Q1 实现营收 22.12 亿元（yoy + 0.98%），归母净利 4887 万元（yoy - 1.14%） [1] - 24 年 B2B 办公物资及品牌新文具业务营收 113.52 亿元/yoy + 3.00%，不考虑商誉减值的净利润为 2.20 亿元（yoy - 9.8%）；互联网 SaaS 软件及服务营收 0.45 亿元/同比 - 41.93%，净利润 - 1.10 亿元/亏损小幅收窄 [2] - 24 年销售毛利率同比上涨 0.21pct 至 8.59%，期间费用率同比下降 0.50pct 至 6.46%，其中销售费用率同比上涨 0.10pct 至 4.99%，管理 + 研发费用率同比下降 0.46pct 至 2.04%，财务费用率同比下降 0.15pct 至 - 0.57% [3] 盈利预测与估值 - 预计 25 - 27 年归母净利分别为 2.23/2.80/3.40 亿元（25 - 26 年分别较前值下调 16.6%/14.7%），对应 EPS 为 0.31/0.39/0.47 元，给予公司 25 年 27 倍 PE，目标价 8.37 元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入 (人民币百万)|11,099|11,397|12,868|14,275|15,695| |+/-%|28.62|2.69|12.91|10.93|9.95| |归属母公司净利润 (人民币百万)|76.91|62.82|222.91|280.47|339.96| |+/-%|(39.29)|(18.32)|254.83|25.82|21.21| |EPS (人民币，最新摊薄)|0.11|0.09|0.31|0.39|0.47| |ROE (%)|1.97|1.69|6.81|8.12|9.08| |PE (倍)|65.37|80.03|22.55|17.93|14.79| |PB (倍)|1.62|1.63|1.55|1.45|1.33| |EV EBITDA (倍)|17.78|17.34|4.88|3.44|1.69| [6] 可比公司估值对比 |证券代码|公司简称|当前市值（亿元）|归母净利润（亿元）|PE（X）| |----|----|----|----|----| | | | |2024A|2025E|2026E|2027E|2024A|2025E|2026E|2027E| |603899 CH|晨光股份|288.42|13.96|16.18|18.28|20.14|21|18|16|14| |301101 CH|明月镜片|95.74|1.77|2.09|2.45|2.90|54|46|39|33| |605299 CH|舒华体育|33.59|0.90|1.15|1.33|-|37|29|25|-| |002103 CH|广博股份|48.19|1.52|1.89|2.40|3.05|32|26|20|16| |300703 CH|创源股份|25.80|1.08|1.52|2.00|3.06|24|17|13|8| |平均值| | | | | | |34|27|23|18| |002301 CH|齐心集团|50.28|0.63|2.23|2.80|3.40|80|23|18|15| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） - 包含 2023 - 2027E 年资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率等信息 [26]