投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价19元 [2] 核心财务表现 - 2025H1营收5.07亿元(-14.08%)，归母净利润1.22亿元(-29.27%)，扣非归母净利润1.11亿元(-32.02%) [2] - 2025Q2单季营收2.92亿元(+2.71%)，归母净利润0.68亿元(+5.00%)，扣非归母净利润0.61亿元(+1.76%)，业绩重回增长轨道 [2] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.92亿元(-15.4%)、3.37亿元(+15.6%)、3.90亿元(+15.5%)，对应PE为21倍、18倍、16倍 [4][8] 业务板块分析 - 国际业务逆势增长：2025H1国际收入1.75亿元(+9.01%)，占比提升至34.6%，其中国际IVD收入1.61亿元(+7.96%)，治疗与康复收入0.14亿元(+22.85%) [8] - 国内收入3.32亿元(-22.74%)，主要受行业政策影响导致产品价格下调及部分产品需求减少 [8] - IVD业务收入3.86亿元(-17.60%)，占比76.1%，主要受国内政策及高基数影响 [8] - 治疗与康复业务收入1.11亿元(-2.37%)，表现相对稳健 [8] 盈利能力与研发投入 - 整体毛利率64.7%(-5.12pct)，其中IVD毛利率67.15%(-3.39pct)，治疗康复毛利率60.32%(-10.21pct) [8] - 研发费用1.13亿元(+11.77%)，研发费用率大幅提升至22.27%(+5.15pct) [8] - 销售净利率下降至23.86%(-5.15pct)，受毛利率下降及研发投入加大影响 [8] 产品进展与竞争力 - 临床医疗领域：一次性使用负压引流护创材料获III类医疗器械注册证，电子膀胱肾盂内窥镜获证上市 [8] - 皮肤医美领域：光谱治疗仪、二氧化碳激光治疗机获得国内医疗器械注册证 [8] 财务预测与估值 - 预测2025-2027年营业收入分别为11.74亿元(+2.3%)、13.42亿元(+14.3%)、15.46亿元(+15.2%) [4] - 基于2026年24倍估值给予目标价19元 [8] - 当前总市值60.50亿元，每股净资产4.80元 [5]

财务表现 - 2025年上半年营收5.07亿元，同比下降14.08%，归母净利润1.22亿元，同比下降29.27% [1] - 2025年第二季度单季营收2.92亿元，同比增长2.71%，归母净利润0.68亿元，同比增长5% [1] - 第二季度营收环比第一季度增长35.8%，归母净利润环比增长26.46% [4] - 销售净利率下降至23.86%，同比下降5.15个百分点 [3] 业务分部表现 - 国际业务收入1.75亿元，同比增长9.01%，收入占比提升至34.6% [2] - 国内业务收入3.32亿元，同比下降22.74% [2] - 体外诊断(IVD)业务收入3.86亿元，同比下降17.6%，占总收入76.1% [2] - 治疗与康复业务收入1.11亿元，同比下降2.37% [2] 产品与研发 - 研发费用1.13亿元，同比增长11.77%，研发费用率大幅提升至22.27% [3] - 一次性使用负压引流护创材料获得III类医疗器械注册证 [2] - 电子膀胱肾盂内窥镜获证上市，光谱治疗仪和二氧化碳激光治疗机获得国内注册证 [2] 盈利能力 - 整体毛利率64.7%，同比下降5.12个百分点 [3] - IVD业务毛利率67.15%，同比下降3.39个百分点 [3] - 治疗康复业务毛利率60.32%，同比下降10.21个百分点 [3] 业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为2.9亿元、3.4亿元、3.9亿元 [4] - 对应同比增长率分别为-15.4%、+15.6%和+15.5% [4] - 2026年预测市盈率18倍，给予2026年24倍估值 [4]

行业概况 - 全球体外诊断市场规模预计2024年达1092亿美元，2029年预计达1300亿美元，保持稳健增长态势[4] - 中国体外诊断市场高速增长，受益于医疗支付改革、国产替代加速及技术进步，已形成技术全面、竞争有序的行业格局[5] - 免疫诊断是中国最大细分市场，主要集中在肿瘤标志物、甲状腺功能和传染病检测领域，酶联免疫、化学发光等方法学广泛应用[5] - POCT是中国发展最快的板块，受人口老龄化、慢性病增长及分级诊疗政策推动，未来将维持较高增速[6] - 流水线市场快速发展，进口品牌仍占主导，国产品牌处于快速成长阶段，自动化需求增加[6] 公司主营业务 - 公司专注于体外诊断试剂与仪器的研发、生产、销售及服务20余年，建立POCT、化学发光、生化检测、分子检测等八大技术平台[8] - 产品涵盖免疫、生化、分子等多个检测领域，实现从单一POCT向化学发光、流水线等产品序列的转变[9] - 销售模式采用经销与直销双轨并行，与超过3000家经销商合作，海外业务覆盖130个国家和地区[12][13] - 生产模式依托智能化供应链系统，严格遵循医疗器械法规及ISO13485质量管理体系，2025年上半年接受6次外部审查且全部通过[14] - 采购模式通过MRP+SRM信息化支撑，推动JIT和VMI模式优化，控制经营风险[14] 财务表现 - 2025年上半年营业收入5.13亿元，同比下降17.00%[2] - 归属于上市公司股东的净利润1.09亿元，同比下降25.88%[2] - 经营活动产生的现金流量净额1.47亿元，同比下降9.74%[2] - 现金分红总额4564万元，占净利润比例为41.95%[1] - 研发费用8349万元，同比下降9.66%，主要因优化研发项目及材料费下降[31] 产品与技术进展 - 化学发光业务收入1.50亿元，同比增长10.64%，占自产产品收入的33.54%，成为核心增长引擎[18] - 小发光产品MAGICL6000及MAGICL6000i上半年装机近480台，国内化学发光检测项目达104项[18] - 分子POCT产品GN7000/GN7120全自动核酸扩增分析仪实现装机近60台，最快30分钟出结果[20] - 流水线产品Metis600和Metis7000完成升级，支持模块化组合和智能样本分配[19] - 截至报告期末累计获得产品注册证3245个，其中国内460个，海外2785个入境许可[11] 研发与创新 - 报告期内新增国内外产品注册证400余个，关键原材料自给率提升超90%[21][22] - 授权专利合计383件，其中发明专利57件，实用新型专利296件[21] - 在研项目覆盖流水线、分子诊断、POCT、生化、凝血和化学发光领域，多款产品处于试样或市场推广阶段[15][16][17] - 构建全产业链技术转化平台，涵盖生物原料设计、高端动物实验、精密部件加工和诊断研究[22] 海外业务 - 海外业务收入1.20亿元，同比增长45.42%[23] - 产品覆盖近130个国家，重点布局欧洲、亚洲、中南美等区域[23] - 化学发光仪器MAGICL6000系列在境外装机近90台，生化仪器CM-400境外装机30余台[23] - 通过线上线下协同营销，参与国际展会并强化品牌国际知名度[23] 质量管理与售后 - 质量体系通过ISO9001:2015、ISO13485:2016、MDSAP、IVDR等多项国际认证[24] - 报告期内应对6次外部检查，抽检产品全部合格[24] - 客户服务中心开展30余场培训，升级服务系统，提升工程师问题处理效率[25]

核心观点 - 迪瑞医疗2025年上半年首次出现半年度亏损 反映IVD行业在集采政策下面临深度调整 行业50%中小企业面临淘汰风险 [2][13] 财务表现 - 2024年营收同比下降11.63%至12.18亿元 净利润骤降48.5%至1.42亿元 [4] - 2024年经营活动现金流净额为-2.95亿元 同比下降231.29% [5] - 2025年上半年信用及资产减值损失合计2242万元 加剧利润压力 [2][7] - 仪器毛利率从33.99%降至24.26% 试剂毛利率从75.42%降至70.06% [7][8] 商业模式挑战 - "仪器+试剂"模式优势弱化 仪器毛利下降且试剂上量迟缓 [2][7] - 院端采购收缩 回款周期超270天 现金流承压 [2][4] - 安徽集采后部分试剂价格腰斩 成本压力增大 [2][10] 行业环境变化 - 多省份实施体外诊断试剂集采 检验价格大幅下降成新常态 [2] - 国家卫健委"最少够用"政策强制拆解检验套餐 [10] - 安徽化学发光集采中国产试剂价格平均降幅超50% [10] 市场竞争格局 - 国产龙头（如新产业、安图生物）加速进口替代 外资品牌（如日立、贝克曼库尔特）占据高端市场半壁江山 [10] - 迪瑞医疗CM-640化学发光仪市场渗透率不足5% [10] - 2024年海外收入占比不足15% 低于新产业生物的37% [10] 战略转型措施 - 借助华润资源推进渠道整合 凝血试剂在三级医院渗透率从8%提升至15% [2][12] - 优化库存周转 降低高端光学部件70%的进口依赖 [12] - 2024年研发投入1.3亿元（占营收10.6%） 推出CS-690尿生化分析仪等新产品 [2][12] - LA-90整体化实验室检测效率提升30% 但在三甲医院装机量仅8台 [12] 供应链制约 - 关键酶、磁珠等核心原材料40%成本依赖进口 [13] - 与吉林大学合作开发上游原料 但进度滞后于圣湘生物（已实现逆转录酶60%自给） [13] 行业趋势 - 头部企业利润普遍下滑 中小企业面临50%淘汰率 [13] - 差异化竞争成为关键 需在凝血检测、妇科分泌物分析等细分市场建立技术壁垒 [13]