当前人民币汇率的核心叙事与辨析 - 市场流行的核心叙事逻辑为：美联储降息 → 中美息差收敛 → 人民币升值 → 损害出口竞争力 [3] - 该叙事存在多处需要验证的假设，其逻辑并不稳固 [3] 对流行叙事的逐层纠偏 - **美联储降息与美元走弱无必然联系**：1982年至今，美联储政策利率月度调整幅度与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04 [4] - **中美息差收敛与人民币升值的关联需细分**：2022年后，10年期中美国债利差与USDCNY相关系数达0.7，但体现货币政策的资金端息差与USDCNY相关系数仅有0.12，关联性弱 [5] - **人民币升值损害出口竞争力的逻辑不稳固**：国际经验显示出口份额与汇率相关性不强；中国数据显示即期汇率与出口增速线性回归R2仅不到0.2，且更多呈现同向变动，反映“出口强→人民币升值”的因果关系 [8] 今年以来人民币升值的阶段复盘 - **第一阶段（4月中旬~11月）：政策呵护为主**：人民币中间价从7.21升值至7.08，累计升值近190个基点，逆周期因子影子变量持续为负，央行通过中间价引导即期汇率升值 [9] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主**：升值主导力量切换为内盘供需，逆周期因子影子转正，政策转为平抑人民币过快升值波动 [10][14] - **市场供需逆转的两大因素**：一是积压待结汇的边际释放，估算整体规模约8000~9000亿美元，2022年“囤汇”平均成本约6.7，2024年约7.2，总体平均约7.0；二是年底净结汇季节性偏强 [16] 人民币汇率未来展望 - **估值层面：当前定价中枢基本合理**：USD/CNY与中美十年期国债利差的匹配度、CFETS汇率指数与中国出口份额的匹配度，当前偏离度均在0%–2%左右，属正常波动范围 [18] - **政策取向：或在抑制过快升值**：12月16日以来，逆周期因子影子变量持续显著为正，反映央行可能不希望人民币过快升值 [22] - **内盘供需：存量逻辑或放大波动，但流量逻辑支撑不足**：存量端，若汇率突破7.0关口可能加速2022年低成本“囤汇”盘释放，放大短期波动；流量端，PMI需连续三个月回升才能强验证基本面改善，目前尚未观察到，因此由经济改善驱动的可持续升值动能不足 [24][27] - **外盘响应：美元单边持续走弱压力或有限**：美国更接近“预防式降息”，且美元指数空仓交易已较为极致，美元持续单边走弱压力不大 [28] - **综合结论：预计2026年人民币以稳定波动为主**：累计升值幅度不会过大，汇率突破7.0后短期波动或放大，但出现连续三四个季度、累计升值幅度超过8%的趋势性行情概率较低；趋势性升值仍需观察经济基本面改善状况 [29]

核心观点 1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升 ...

1、热门叙事及核心逻辑是什么？美联储降息→人民币升值→或损害出口竞争力。 2、叙事逻辑的不严密之处在哪？1）美联储降息"未必"等于美元趋势走弱；2）人民币升值"未必"等于 出口竞争力受损。 3、怎么看待后续人民币汇率？我们认为，首先人民币汇率估值中性，不存在高低估问题。内部来看， 人民币汇率在出口韧性与政策呵护下，有稳定的基础，但趋势性大幅回升的基本面动能或仍有待进一步 积累，同时政策层面逆周期因子影子近期持续平抑升值波动；外部来看，美国预防式降息或有助于支撑 其经济增长和资产价格相对优势，叠加美元指数空仓交易已较为极致，单边持续走弱的压力或有限。因 此人民币对美元出现趋势性大幅升值概率或不高。不过，5月以来的人民币升值或已释放部分企业待结 汇头寸，人民币汇率可承受的波动区间或相应拓宽，且仍需注意，剩余积压外汇盘在重要整数7.0关口 可能释放，放大升值波动。 放长远来看，只有经济基本面支持下的大幅升值才是持续的、能承受的、合意的。汇率虽然在短期看起 来总像是可动用的工具和原因，但长期而言理应是经济的结果，人力难以硬蛮之，倾向于是基本面的后 验而非先验。人民币汇率未来取决于很多复杂因素。但稳定波动（升值幅度不大 ...

文章核心观点 - 市场关于“美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力”的热门叙事逻辑存在不严密之处，人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高 [2] - 当前人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [10][61] - 人民币汇率未来走势需综合估值、政策取向、内盘供需及外盘响应四个因素判断，稳定波动（升值幅度不大）是目前的最优选项 [3][16] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **热门叙事链条**：近期市场关注的核心叙事为“美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力” [5][18] - **逻辑不稳固之处**： - **美联储降息未必导致美元趋势走弱**：历史数据显示，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04，两者关系不稳定 [6][20] - **人民币升值未必损害出口竞争力**：市场热议的升值主要指对美元的双边汇率，而数据显示，无论是人民币对美元双边汇率还是一篮子名义汇率，与出口增速均无稳定负相关关系，不支持升值损害出口竞争力的论断 [8][31] - **逻辑较稳固之处**： - **中美息差收敛与人民币升值相关性高**：2022年1月至今，美中息差与美元兑人民币即期汇率的月度相关系数高达0.88，息差是汇率波动的主导因素 [7][26] 今年人民币升值的驱动因素复盘 - **两段论归因**：今年二季度以来的人民币升值可根据核心驱动因素差异划分为两个阶段 [9] - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [38][44] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [38] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元指数趋弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [39][47] - 逆周期因子影子转为发挥平抑过快升值波动的作用，累计贡献为+2,592个基点 [39][47] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [39] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：人民币汇率估值处于合理区间 - 从息差与单一汇率视角看，当前人民币中间价（约7.04）较最新息差拟合值（约7.18）略贵约2.1%，属于正常波动 [59] - 从一篮子汇率视角看，当前CFETS人民币汇率指数均值（97.7）与出口份额拟合值（97.6）基本持平，已无显著低估 [60] - **二看政策取向**：逆周期因子影子动向反映政策维稳意图 - 当前逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，政策意在维稳而非引导单边行情 [11][64] - 前期政策引导升值或有防风险考虑，旨在促使过去三年积累的规模庞大的企业“囤汇盘”有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动 [11][67] - **三看内盘供需**：需关注流量逻辑与存量逻辑 - **流量逻辑**：趋势性升值需基本面支撑。当期净结汇取决于贸易顺差（出口）和净结汇率（企业结汇意愿，趋势上取决于PMI）。目前国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积累 [14][72][73] - **存量逻辑**：积压待结汇盘释放可能放大波动。估算2022年以来累积的存量待结汇规模中值约为9,237亿美元，相当于约3.5至4年的净结汇累积 [74]。随着汇率升破关键成本位，这些头寸可能释放并放大波动，例如5月升破7.2后2024年囤汇盘有所释放，未来逼近7.0关口时2022年囤积的外汇盘可能释放 [15][75] - **四看外盘响应**：美元持续单边走弱的概率不高 - **基本面**：当前美联储降息具有“预防性”特征，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日仍具经济增长优势 [16][79] - **历史规律**：美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [79] - **交易面**：当前美元指数空仓交易已较为极致，净空头持仓处于2000年以来18%的低分位，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [80]

美国非农就业数据大幅下修及其市场影响 - 美国劳工部公布的7月非农就业数据显示新增就业仅为7.3万人，远低于市场预期的18万人，为近9个月最低值，失业率从4.1%上升至4.2% [3] - 对5月和6月历史数据进行了大幅下修，5月新增就业从14.4万人下调至1.9万人，6月从14.7万人下调至1.4万人，累计下修25.8万人 [3] - 市场反应剧烈，美股三大指数大跌，纳指日内暴跌超过2%，欧洲斯托克600指数重挫1.9%创近四个月最大单日跌幅，美元汇率暴跌1.3%，国际油价下挫3%，美国“科技七姐妹”暴跌近3% [6] 对美国经济信任及政策基础的冲击 - 非农就业数据是美联储最核心的政策参考之一，此次数据下修动摇了市场对美国经济的整体信任，并引发对CPI、GDP、企业盈利等其他数据可靠性的担忧 [9] - 市场认为美国此前维持高利率政策是基于失真的“强劲经济”数据，如今假象破灭，市场开始押注美联储可能在9月或11月降息，全年有望降息两到三次 [14] - 此次事件被视为“美国例外论”神话的崩塌，动摇了全球市场对美国经济稳健性和数据可信度这两大支柱的长期“信仰” [6][9][16] 对中国宏观经济及政策空间的潜在影响 - 过去两年，中美息差（美国利率5.5%对比中国利率3%）是中国政策宽松的主要制约，资金外流和汇率压力导致中国央行谨慎行事 [11] - 随着美国降息预期升温，中国的货币政策空间有望被释放，可能推动LPR更快下调、企业融资成本下降、房地产信贷环境缓和以及中小企业贷款压力减轻 [14] - 这为中国从被动防守转为主动出击提供了战略窗口，可推动更具针对性的货币宽松，并利用资金回流窗口加大对高端制造、绿色经济、科技产业的扶持 [16] 对全球金融格局的长期意义 - 此次事件被视为全球金融权力结构松动的信号，美元的霸权所依赖的“全球最稳健的经济”和“全球最可信的数据”两大基础受到动摇 [16] - 对于中国等新兴市场国家，这是一次战略机遇，可在国际上加快人民币国际化进程，提升金融独立性 [16] - 未来的全球金融博弈将更侧重于基本面的扎实程度和政策的及时性，而非数据表象 [18]

文章核心观点 行业将有增量政策推出，推出时机受美联储降息节奏影响；银行股短期有调整压力，长期投资看股息率，其涨跌影响市场风格；六大行一季报集体披露；市场或进入“重个股不重指数”行情，当前思涨情绪浓 [1][3][5][7] 分组1：政策推出情况 - 一些增量政策将在6月底前推出，推出时机关键看美联储降息节奏，现阶段美联储最快5月降息，央行大概率5月中旬出手，货币宽松届时落地 [1] 分组2：银行股情况 - 短期银行股在业绩不及预期背景下有调整压力，长期投资主要看股息率，若市场避险情绪高且股息率满意，银行股有上涨机会 [3] - 银行股和成长股呈跷跷板关系，银行股大跌时成长股易强势 [3] - 银行过去几年业绩从5%左右增长到现在不怎么增长甚至下降，业绩分化大，但有郭嘉队保驾护航不会大跌，银行不涨题材大概率活跃 [4] 分组3：市场行情情况 - 市场可能进入“重个股不重指数”行情，银行股一季度业绩滑落使大盘股下跌压指数，小盘股百花齐放 [7] - 市场经历4月利空后在国家队呵护下快速探底回升反弹，上证接近补完缺口但个股未回到之前价格，市场思涨情绪浓，若五一节无大利空，节后一周这种情绪会延续 [7] 分组4：其他情况 - 六大行一季报集体披露 [5]