文章核心观点 - 市场关于“美联储降息→人民币升值→损害出口竞争力”的热门叙事逻辑存在不严密之处，人民币对美元出现趋势性大幅升值的概率不高 [2] - 当前人民币汇率估值中性，不存在显著高估或低估问题，较“价值中枢”偏离幅度约0%至2% [10][61] - 人民币汇率未来走势需综合估值、政策取向、内盘供需及外盘响应四个因素判断，稳定波动（升值幅度不大）是目前的最优选项 [3][16] 关于汇率的热门叙事逻辑分析 - **热门叙事链条**：近期市场关注的核心叙事为“美联储降息→美元走弱→人民币升值→或将损害中国出口竞争力” [5][18] - **逻辑不稳固之处**： - **美联储降息未必导致美元趋势走弱**：历史数据显示，1982年10月至今，美联储政策利率月度调整与美元指数月涨幅的相关系数仅为0.04，两者关系不稳定 [6][20] - **人民币升值未必损害出口竞争力**：市场热议的升值主要指对美元的双边汇率，而数据显示，无论是人民币对美元双边汇率还是一篮子名义汇率，与出口增速均无稳定负相关关系，不支持升值损害出口竞争力的论断 [8][31] - **逻辑较稳固之处**： - **中美息差收敛与人民币升值相关性高**：2022年1月至今，美中息差与美元兑人民币即期汇率的月度相关系数高达0.88，息差是汇率波动的主导因素 [7][26] 今年人民币升值的驱动因素复盘 - **两段论归因**：今年二季度以来的人民币升值可根据核心驱动因素差异划分为两个阶段 [9] - **第一阶段（4月中旬至11月）：政策呵护为主** - 逆周期因子影子是中间价升值的主导力量，累计贡献为-42,381个基点 [38][44] - 即期汇率读数持续高于中间价，表现为中间价“拉着”即期汇率升值 [38] - **第二阶段（11月底至今）：市场供需为主** - 内盘供需（结售汇）成为中间价升值主导力量，累计贡献为-2,388个基点，外盘响应（美元指数趋弱）为辅，累计贡献为-672个基点 [39][47] - 逆周期因子影子转为发挥平抑过快升值波动的作用，累计贡献为+2,592个基点 [39][47] - 即期汇率读数转为低于中间价，表现为即期汇率“拉着”中间价升值 [39] 人民币汇率未来展望的四个关键因素 - **一看估值因子**：人民币汇率估值处于合理区间 - 从息差与单一汇率视角看，当前人民币中间价（约7.04）较最新息差拟合值（约7.18）略贵约2.1%，属于正常波动 [59] - 从一篮子汇率视角看，当前CFETS人民币汇率指数均值（97.7）与出口份额拟合值（97.6）基本持平，已无显著低估 [60] - **二看政策取向**：逆周期因子影子动向反映政策维稳意图 - 当前逆周期因子影子已由引导平稳升值转为平抑过快升值波动，政策意在维稳而非引导单边行情 [11][64] - 前期政策引导升值或有防风险考虑，旨在促使过去三年积累的规模庞大的企业“囤汇盘”有序释放，防止其无序平仓引发市场剧烈波动 [11][67] - **三看内盘供需**：需关注流量逻辑与存量逻辑 - **流量逻辑**：趋势性升值需基本面支撑。当期净结汇取决于贸易顺差（出口）和净结汇率（企业结汇意愿，趋势上取决于PMI）。目前国内制造业PMI仍在震荡，趋势性回升动能尚待积累 [14][72][73] - **存量逻辑**：积压待结汇盘释放可能放大波动。估算2022年以来累积的存量待结汇规模中值约为9,237亿美元，相当于约3.5至4年的净结汇累积 [74]。随着汇率升破关键成本位，这些头寸可能释放并放大波动，例如5月升破7.2后2024年囤汇盘有所释放，未来逼近7.0关口时2022年囤积的外汇盘可能释放 [15][75] - **四看外盘响应**：美元持续单边走弱的概率不高 - **基本面**：当前美联储降息具有“预防性”特征，或对美国经济形成托底，未来一年美国相对欧日仍具经济增长优势 [16][79] - **历史规律**：美联储降息后若不陷入衰退，美元倾向于先强后偏平，并非持续单边走弱 [79] - **交易面**：当前美元指数空仓交易已较为极致，净空头持仓处于2000年以来18%的低分位，驱动美元走弱的交易力量边际趋弱 [80]