投资评级 - 维持"买入"评级 目标价下调至7.9元人民币[1][5][7] 核心观点 - 上半年业绩承压 营收125.8亿元同比-4.9% 归母净利21.2亿元同比-14.9%[1] - 集装箱与LNG运输表现亮眼 油运/散货板块下半年有望企稳回升[1][4] - 下调2025-2027年盈利预测 主因宏观不确定性及运价假设下调[5][12] 分业务表现 油轮业务 - 收入44.4亿元同比-10.5% 净利润12.9亿元同比-22.8%[2] - BDTI指数均值同比-21.4% VLCC/苏伊士/阿芙拉船型运价分别-4.6%/-11.3%/-32.3%[2] - 8月起VLCC运价止跌回升 受季节性需求及补库需求推动[2] 干散货业务 - 收入37.0亿元同比-6.5% 净利润4.2亿元同比-47.3%[3] - BDI指数均值同比-29.7% 宏观需求偏弱导致市场承压[3] - VLOC船队37艘规模全球第一 长期合约锁定收益[3] 其他业务板块 - 集装箱净利6.3亿元同比+161.5% 东南亚运价指数均值+28.3%[4] - LNG运输净利3.2亿元 运营23艘+订单41艘 61艘签长期期租合同[4] - 滚装船净利1.1亿元同比-37.4% 主因供给增加导致运价下滑[4] 财务预测调整 - 下调2025E归母净利预测29%至47.2亿元 2026E/2027E分别下调18%/9%至52.3亿/56.9亿元[5][12] - 基于1.5x 2025E PB估值(BPS 5.29元) 目标价从10.4元下调至7.9元[5] - VLCC运价假设2025E下调15.1%至38,183美元/天 Aframax运价假设2025E下调23.3%[12] 行业展望 - 下半年油运/散货运价环比改善 铁矿发货量增加及季节性需求提振[2][3] - 中长期关注美国降息周期及中国经济提振对商品需求的拉动作用[1][5] - 全球原油轮供需增速差收窄 2025E需求增速(吨海里)7.0% 供给增速3.0%[26][27]

公司业绩表现 - 1H25归母净利润2560万美元，同比下滑55.6% [1] - 1H25扣非归母净利润2190万美元，同比下滑50.1%，低于预期 [1] - 灵便型/超灵便型散货船日均运价分别为11010美元/12230美元，同比下滑6.8%/10.7% [1] - 灵便型/超灵便型船运营天数同比下降7.4%/5.5%，主因处置老旧船 [2] - 自有船运力108艘，同比下降6.1%；长期租赁船舶15艘，同比下降11.8% [2] 行业供需分析 - 1H25全球铁矿石/煤炭/粮食海运量同比下滑4%/7%/13% [1] - 小宗散货海运量同比增长3%，主因几内亚铝土矿出口及中国钢材出口需求提振 [1] - 25/26/27年全球干散货船舶供给预计同比增长3.0%/3.1%/3.2% [2] - 灵便型及超灵便型船舶供给预计同比增长4.4%/3.6%/3.8% [2] - Clarksons预计25/26/27年全球散货海运周转量（吨海里）同比增长0.7%/0.1%/0.1% [2] 成本与盈利预测 - 1H25自有灵便型船日均成本同比上涨2.4%；超灵便型船日均成本同比下降0.4% [2] - 下调25/26/27年归母净利预测53.0%/39.9%/24.4%至7058万/1.1亿/1.3亿美元 [3] - 上调PB估值倍数至0.9x 25E PB，目标价上调19%至2.5港币 [3] 市场展望 - 下半年受季节性需求提升，运价有望止跌企稳 [1] - 中长期美国降息周期及中国内需经济提振或利好全球散货需求 [1][2] - 1H25行业景气度或已触底，2H25起有望止跌回升 [3]