通胀预期 - 基于市场的长期通胀预期并未上升 [1] 关税政策影响 - 需要知道关税是否影响生产力 [1]

文章核心观点 美国“对等关税”已落地，滞与胀的比较将成货币政策和金融市场表现的主要矛盾，通胀上行压力尚不显著，需关注不同时期不同领域通胀风险，美联储资本开支调查、制造业PMI可衡量关税对经济短期冲击 [1] 关税冲击的经济原理 - 关税2.0对美国实体经济冲击方面，通胀上行压力不显著，3月进口商品价格环比-0.1%，核心进口价格环比弱，通胀或6月体现关税效果；美国经济为“强现实，弱预期”，3月就业、零售表现较强 [1] - 对等关税是一次性成本冲击，类似2020年公共卫生事件，使经济呈“滞胀”格局，会抬升进口价格、抑制进口需求，刺激国内生产，部分企业受益，但全社会净福利为负 [2] 复盘：关税1.0时期 - 关税1.0加征基本全部传导至美国进口价格上升，由美国企业、消费者承受；美国CPI、PPI价格逐步提升，且通胀是“暂时性”的，如2018年洗衣机关税价格上涨9个月后下跌 [3] - 特朗普1.0关税落地后，美国经济短期内受冲击最大的是企业投资，2018年7 - 9月三轮301关税落地后，美国制造业PMI大幅回落，企业投资对关税最敏感 [3] 关税2.0冲击下未来美国经济演绎 - 跟踪美国未来通胀节奏，短期需关注医药、服装、新车、多媒体设备等高度依赖进口商品的“再通胀”风险，中期驱动服务通胀的核心因素是就业市场 [4] - 长期通胀预期是决定美联储更关注“滞”还是“胀”的核心要素，鲍威尔担心通胀“持久性”，部分联储公布的5年期通胀预期维持稳定 [4] - 美联储资本开支调查、制造业PMI是衡量关税对经济短期冲击的最佳指标，需跟踪纺织、服装、皮革、电气设备等进口关税税率最高行业的出货额、订单额是否恶化 [4]

文章核心观点 - 美联储2025年3月议息会议维持政策利率不变，预计年内降息次数小于或等于2次，短期内市场情绪得到提振，美股市场有所反弹，但需警惕特朗普关税政策再出变数 [1][6][10] 2025年3月美联储议息会议声明要点 - 利率工具方面，联邦基金利率目标区间维持4.25 - 4.5%不变，利率决议获FOMC成员一致同意 [2] - 资产负债表方面，4月1日起放缓缩表节奏，美国国债每月赎回上限从250亿美元变为50亿美元，机构债务和MBS每月赎回上限维持350亿美元不变，此次缩表政策变化未获FOMC成员一致同意 [2] - 经济前景方面，经济活动稳步扩张，失业率稳定在低水平，劳动力市场状况稳健，通胀率略有上升，经济前景不确定性增加，委员会关注双重使命面临的风险 [2] - 与前次会议相比，声明删除“委员会判断，实现就业和通胀目标的风险大致平衡”，将“经济前景不确定”改为“经济前景的不确定性有所增加”，添加缩表政策变化内容 [3] 本次点阵图情况 - 今年目标利率中枢为3.9%，与2024年12月会议点阵图持平，隐含今年还有50bps的降息幅度 [3] - 具体票型上，认为今年维持4.25 - 4.5%的有4票，认为还有25bps降息的有4票，50bps的有9票，75bps的有2票 [3] - 经济预测方面，下调2025年GDP增长预测至1.7%，上调失业率预测至4.4% [3] - 通胀预测方面，将今年的PCE同比增速从2.5%上调至2.7%、核心PCE同比增速从2.5%上调至2.8%，长期利率水平预测无变化 [4] 鲍威尔观点 - 经济增长方面，hard data显示经济增长稳健，survey data显示消费者信心走弱源于对通胀的担忧，市场预测的经济衰退概率有所上行但仍处较低区间 [4] - 就业市场方面，广泛指标显示就业市场处于平衡状态，是“low hiring”和“low firing”的组合 [4] - 通胀方面，无法区分SEP中上调的通胀预期受关税影响程度，倾向认为“通胀是暂时的”是基准情形，认为短期通胀预期上升，长期通胀预期“well anchored” [5] - 利率政策方面，保持年内两次降息一是因“higher inflation + weaker growth”组合使降息中值预测无需明显改变，二是当前不确定性高，被问及5月是否降息时表示“不急于降息” [5] - QT方面，准备金充足，QT政策调整因TGA账户流动影响，认为放缓缩表是“明智的决定”，暂时无放缓减持MBS的计划 [5] 降息次数分析 - “transitory inflation + weaker growth + high uncertainty”组合对应年内2次降息，三者中任何一者朝美联储预期反向变化理论上会导致降息次数削减 [6][7] - 通胀方面，美联储无法准确评估关税对通胀的影响，通胀预期失控或使美联储重蹈覆辙，美国通胀下半年或有反弹隐忧 [7][8] - 经济增长方面，SEP下调经济增长预期为特朗普关税政策留足空间，当前就业市场情况使经济增长好于预期概率不低 [8] - 不确定性方面，2次降息计入了为“high uncertainty”预留的空间，出现“Trump Put”降息次数理论上应削减，本次点阵图显示2次降息的有9位，小于两次的有8位 [9] 市场表现及预期 - 鲍威尔发言后，美股市场反弹，纳指涨1.41%，标普500涨1.08%，道指涨0.92%，美债利率走低，10Y美债利率下行4.80bps，2Y美债利率下行7.17bps [10] - 美联储此次议息会议起到“Fed Put”作用，预计短期内市场情绪得到提振，美股市场有所反弹，但需警惕特朗普关税政策再出变数 [10]