报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 周三国债期货主力合约总体单边连续上行，短线国债期货或宽幅震荡，交易型投资可波段操作 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 周三国债期货主力合约开盘，30年期主力合约高开0.07%，其他品种大致平开，全天单边连续上行，截至收盘30年期国债期货主力合约TL2506上涨0.86%，10年期T2506上涨0.26%，5年期TF2506上涨0.15%，2年期TS2506上涨0.04% [1] 重要资讯 - 公开市场方面，周三央行开展2299亿元7天期逆回购操作，当日有4554亿元逆回购到期，净回笼2255亿元 [1] - 资金市场方面，周三银行间资金市场隔夜利率较上一交易日下行，DR001全天加权平均为1.74%，上一交易日加权平均1.83%；DR007全天加权平均为1.84%，与上一交易日持平 [1] - 现券市场方面，周三银行间国债现券收盘收益率较上一交易日下行，2年期国债到期收益率下行1.80个BP至1.56%，5年期下行3.01个BP至1.64%，10年期下行2.17个BP至1.79%，30年期下行4.00个BP至1.98% [1] - 4月3日，美国总统宣布国家紧急状态，将对所有国家征收10%的“基准关税”，于美东时间4月5日凌晨0时01分生效，对同美贸易逆差大国征收的更高对等关税于美东时间4月9日凌晨0时01分生效，钢铝、汽车等部分商品不受对等关税影响，25%的汽车关税于4月3日生效，美股盘后大跌 [1] 市场逻辑 - 3月27日央行副行长表示中国明确适度宽松的货币政策，将择机降准降息，央行货币政策委员会第一季度例会指出从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率变化，3月31日公布的PMI总体表现扩张，在价格和从业人员指数方面略弱 [1] 交易策略 - 交易型投资波段操作 [2]

高层调研核心观点 - 总书记在贵州调研时强调高质量发展，重点关注数字经济、新能源产业、营商环境优化及西部陆海新通道建设，提出要科学决策处理好速度与效益关系[2][9] - 总书记在云南调研时指出要以科技创新引领资源型产业升级，发展高原特色农业和文旅产业，推进高水平对外开放，建设面向南亚东南亚辐射中心[2][9][10] - 总理在福建调研外贸企业，走访安踏集团、晋江国际陆地港等企业，强调要开拓多元化市场，支持民营外贸主体发展[2][10] - 副总理张国清在陕西调研企业创新，走访航空工业集团民机试飞中心等机构，强调发挥企业创新主体作用[3][8] 货币政策动态 - 央行2025年一季度货币政策例会提出要关注长期收益率变化，择机降准降息，防范资金空转，优化科技创新再贷款政策[4][12] - 会议建议增强外汇市场韧性，对顺周期行为进行纠偏，推动中小银行聚焦主责主业[12] 消费促进政策 - 中央财办指出中国消费规模与发达国家存在20个百分点差距，将通过增加居民收入、扩大服务消费、优化环境等措施挖掘潜力[12] - 具体措施包括提升居民收入占比，发展健康消费、冰雪经济等新业态，提高养老金标准等社会保障水平[12] 企业监管政策 - 国常会要求建立涉企收费清单制度，明确所有收费项目需公开服务内容和标准，清单外一律不得收费[4][11] - 将加大违规收费治理力度，取消无依据收费项目，纠正擅自提高收费标准行为[11] 产业支持方向 - 贵州重点发展数字经济、新能源产业，云南推进资源型产业转型升级和文旅融合[9] - 福建调研显示外贸领域重点关注跨境电商、维修服务等业态，支持民营企业创新[10]

文章核心观点 - 开年以来货币政策紧平衡源于央行对资金空转担忧，传导链条为存款利率下行和金融投资回报提升推动居民存款搬家至非银，非银流动性充裕使央行担忧金融风险，减少向银行资金融出，银行再减少向非银资金融出，导致资金利率持续偏高 [3] - 居民存款变化与央行货币政策形成“跷跷板”效应，居民存款积累时央行货币政策能松就松，存款搬家释放时央行对风险担忧加大，货币政策或相对紧平衡 [3] - 汇率和经济基本面已走过预期最悲观阶段，并非当下货币政策取向主导因素，央行更担忧外部环境，外部环境剧烈变化时货币政策重点可能调整，汇率仍是央行重点关切因素 [3] 报告摘要 央行的关切 - 当下背景为开年以来货币政策维持紧平衡态势，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，两者差异近乎历史最高值 [5] - 影响货币政策短期取向的包含经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [5] 央行对于基本面的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整不确定性上升和通胀走势不确定性上升 [6] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济取向乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [7] 央行对于汇率的认知 - 与2024年Q4例会相比，两次例会对汇率表述基本一致 [9] - 短期汇率压力较小，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能成为影响政策取向关键变量 [9] 央行对于资金空转的认知 - 与2024年Q4例会相比，央行表述从“充实完善货币政策工具箱，开展国债买卖，关注长期收益率的变化”变更为“从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注长期收益率的变化” [10] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险可能是短期央行更关注因素 [11] 报告正文 央行的关切 - 开年以来货币政策维持紧平衡，银行间利率（DR007）持续高于政策利率，差异近乎历史最高值，市场关注货币政策偏紧原因及后续“择机降准降息”情况，影响货币政策短期取向的有经济基本面认知、汇率压力认知、资金空转认知三组叙事 [14] 央行对基本面的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行对国内经济表述未变，对外部环境担忧加深，包括货币政策调整和通胀走势不确定性上升 [14][15] - 央行视角下国内经济压力仍存，近期银行间利率偏紧并非因央行对经济乐观；与内部压力相比，央行短期更担忧外部环境变化，外部环境冲击可能触发政策“择机”，当下宏观政策主基调是应对困难和挑战后的动态调整 [15] - 自2024年9月以来，企业居民存款剪刀差持续修复，基本筑底企稳，国内经济预期最悲观时刻可能已过去；该指标回升意味着居民投资消费意愿旺盛，经济周期向上，回落则意味着居民更愿形成存款，经济预期偏弱 [16] 央行对汇率的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对汇率表述基本一致 [17] - 近期逆周期因子影子变量强度趋弱，但本轮银行间利率仍抬升，当下汇率并非货币政策紧平衡主要掣肘，但后续汇率压力加大时，仍可能影响政策取向 [18] 央行对资金空转的认知 - 2024年四季度与2025年一季度例会对比，央行表述从关注货币政策工具使用变为从宏观审慎角度观察、评估债市运行情况 [19][20] - 资金空转可能是央行当下关注因素，2024年非银机构存款新增规模超非金融企业，资金脱实向虚严重，本轮非银机构存款高增或与居民存款搬家相关，对资金空转的担忧是近期掣肘货币政策直接因素；与货币政策工具使用相比，防范金融市场风险是短期央行更关注因素 [19][20]

货币政策总体基调 - 实施适度宽松的货币政策，加强逆周期调节，强化宏观政策协调配合 [5] - 加大货币政策调控强度，提高调控前瞻性、针对性、有效性，保持流动性充裕 [6] - 引导金融机构加大货币信贷投放，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长与价格预期目标相匹配 [6] 利率与流动性工具 - 择机降准降息，根据国内外经济金融形势和金融市场运行情况灵活调整 [2][6] - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，推动社会综合融资成本下降 [6] - 贷款市场报价利率改革成效显著，存款利率市场化调整机制作用有效发挥，社会融资成本处于历史较低水平 [5] 债券市场 - 从宏观审慎角度观察评估债市运行情况，重点关注长期收益率变化 [3][6] 外汇与汇率管理 - 增强外汇市场韧性，稳定市场预期，加强市场管理，坚决防范汇率超调风险 [3][6] - 保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，外汇市场供求基本平衡，经常账户顺差稳定 [3][5] 资本市场支持措施 - 用好证券、基金、保险公司互换便利和股票回购增持再贷款，探索常态化制度安排以维护资本市场稳定 [3][7] 信贷与金融结构优化 - 引导大型银行发挥服务实体经济主力军作用，推动中小银行聚焦主责主业，支持银行补充资本 [6] - 继续加大对重大战略、重点领域和薄弱环节的支持力度，做好金融"五篇大文章" [7] - 优化科技创新和技术改造再贷款政策，研究创设新的结构性货币政策工具，重点支持科技创新、消费和外贸 [7] 房地产政策 - 着力推动已出台金融政策措施落地见效，加大存量商品房和存量土地盘活力度，推动房地产市场止跌回稳 [3][7] - 完善房地产金融基础性制度，助力构建房地产发展新模式 [3][7] 民营与小微企业融资 - 持续做好支持民营经济发展壮大的金融服务，充分发挥支持小微企业融资协调工作机制作用 [7] - 进一步打通中小微企业融资的堵点和卡点 [7]