报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化，1Q25A股上市险企归母净利润同比增长1.4%，低于预期，投资业绩同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5% [4] - NBV表现亮眼，新单增速显著分化，上市险企1Q25 NBV增速在4.8%-67.9%区间，新单合计同比增2.9%，多数险企NBVM改善 [4] - 财险承保表现优于预期，1Q25“老三家”保费增速在1.0%-7.6%区间，COR改善幅度超预期 [4] - 收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升，长端利率和权益市场影响下，总/综合投资收益率分化，多数险企FVOCI权益/债券占比提升 [4] - 投资分析意见，预计Q2长端利率影响缓解，看好新单增速改善，推荐新华保险等多家公司 [4] 根据相关目录分别进行总结 长端利率上行拖累投资业绩，利润表现分化 - 股、债双向承压，1Q25A股上市险企归母净利润合计841.76亿元，同比增长1.4%，低于预期，各公司表现分化 [6] - 投资业绩阶段性承压，保险服务业绩为核心来源，1Q25 A股险企投资业绩合计176.99亿元，同比降53.5%，保险服务业绩同比增27.5%至802.49亿元 [11] - 公允价值变动承压，1Q25 A股险企总投资收益同比降11%至1477.19亿元，公允价值变动损益负贡献，投资收益对冲部分影响 [14] - FVTPL债券及股票占比横向对比，新准则下市场波动对利润表影响更直观，FVTPL债券和股票占比影响险企利润表 [15][18] - 1Q25上市险企利源结构拆解，展示各公司保险服务业绩、投资业绩等利源结构数据及同比变化 [19] 负债端：NBV表现亮眼，COR优于预期 人身险 - NBV增速亮眼，新单表现分化，1Q25 NBV多家公司正增，新单保费同比增2.9%，增速分化受四重因素影响，多数险企NBVM改善 [24] - 个险新单阶段性承压，银保增速亮眼，预计多数险企个险新单承压，代理人队伍规模波动，银保新单增速亮眼 [29] 财险 - 保费增速分化，CR3同比略降0.6pct，1Q25财险保费收入合计5155亿元，同比增5.1%，“老三家”市占率略降 [35] - 低基数下COR改善幅度超预期，1Q25保险服务收入提升，COR改善幅度超预期 [40] - 车险：保费低速增长，CR3同比略降0.7pct，1Q25车险保费收入合计2234.09亿元，同比增4.3%，“老三家”市占率略降 [44] - 非车险：增势延续，受人保财影响CR3同比略降，1Q25非车险保费收入2920.91亿元，同比增5.7%，CR3略降 [49] 资产端：收益率分化，多数险企FVOCI资产占比提升 - 投资端：股债双向承压，投资面临一定挑战，1Q25长端利率上行、权益市场承压，给险资投资带来挑战 [51][55] - 投资端：多数险企FVOCI权益及债权占比提升，投资资产规模稳步提升，多数险企FVOCI权益及债权占比提升 [59] - 投资端：投资收益率表现分化，总/综合投资收益率分化，净投资收益率同比基本持平 [62] 投资分析意见 - 一季报负债端亮眼，长端利率影响预计Q2缓解，看好新单增速改善，头部优质公司有望获政策支持，推荐新华保险等公司 [65]

报告行业投资评级 - 非银金融行业维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 非银金融目前平均估值较低，具有安全边际，攻守兼备，行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融 [55] 根据相关目录分别进行总结 非银行金融子行业近期表现 - 最近3个交易日（2025年04月28日 - 2025年04月30日）非银金融板块各子行业均跑输沪深300指数，证券行业下跌0.73%，多元金融行业下跌1.06%，保险行业下跌1.68%，非银金融整体下跌1.01%，沪深300指数下跌0.43% [4][9] - 2025年以来（截至2025年04月30日），保险行业表现最好，其次为多元金融行业，保险行业下跌6.23%，多元金融行业下跌7.59%，证券行业下跌11.93%，非银金融整体下跌10.09%，沪深300指数下跌4.18% [10] - 公司层面，最近3个交易日中，保险行业里中国人寿跌幅较小，天茂集团相对落后；证券行业中长江证券表现较好，湘财股份、华创云信表现较差；多元金融行业中渤海租赁表现较好，ST熊猫、拉卡拉表现较差 [13] 非银行金融子行业观点 证券 - 2025年04月至今交易量同比大幅提升，4月日均股基交易额为12361亿元，较上年4月上涨23%，较上月下降28%；截至4月29日，两融余额18023亿元，同比提升18%，较年初下降3.3%；4月IPO发行10家，募集资金83亿元 [4] - 50家上市券商2024年营业收入同比增长7%，净利润同比增长16%，主要因2024年9月24日以来股基交易额及融资余额大幅增长，费类业务收入同比大幅增长，同时权益及债市下半年双双走牛，带动自营板块投资净收益大幅提升 [4][20] - 2025年第一季度50家上市券商营业收入同比增长24%，归母净利润同比增长80%，今年一季度在权益市场交投活跃背景下，费类业务增长迅速，叠加费用率下滑3个百分点，券商行业ROE显著提升 [4][22] - 中证协就《证券公司董事、监事、高级管理人员及证券从业人员投资行为管理指引（试行）》向行业征求意见，包括压实证券公司从业人员投资行为管理责任、明确从业人员对本人投资行为承担直接责任等内容 [4] - 2025年04月30日证券行业（未包含东方财富）2024平均PB估值1.4x，2025E平均PB估值1.1x，推荐中信证券、同花顺、东方财富等优质龙头 [4] 保险 - 一季度上市险企归母净利润合计同比+1.4%，净资产增速表现显著分化，新业务价值延续较快增长，可比口径下平安、太保、人保寿险增速均超30%，太保增速最高为39%，国寿增速最低为4.8%，新华非可比口径同比+68% [4][29][30] - 产险受大灾减少等因素推动综合成本率改善，人保、平安、太保一季度产险保费收入分别同比+3.7%、+7.7%、+1.0%，综合成本率分别为94.5%、96.6%、97.4%，分别同比-3.4pct、-3.0pct、-0.6pct [30] - 投资资产稳健增长，投资收益率大多下滑，除人保外的上市险企投资资产规模合计较年初+3.2%，新华增速最快为3.6% [30] - 2025年1 - 3月人身险原保费17878亿元，同比+0.2%；产险公司保费5155亿元，同比+5%，4月21日保险行业协会披露传统险产品预定利率研究值2.13%，判断Q3再次下调可能性较大，利好险企新单销售改善和负债成本继续优化 [4] - 保险业经营具有显著顺周期特性，未来随着经济复苏，负债端和投资端都将显著改善，2025年04月30日保险板块估值0.48 - 0.79倍2025E P/EV，处于历史低位，行业维持“增持”评级 [4][37] 多元金融 - 信托：截至2024年2季度末，全行业信托资产规模27万亿元，同比增长24.5%，2024H1信托行业利润总额为196亿元，同比降幅为40.6%，政策红利时代过去，行业进入平稳转型期 [4][39][44] - 期货：2025年3月全国期货交易市场成交量为7.34亿手，成交额为61.59万亿元，同比分别增长17.28%和增长24%，3月全国期货公司净利润14亿元，同比增长20.8%，环比2月增长184%，预计以风险管理业务为代表的创新型业务是未来转型发展重要方向 [4][45][50] 行业排序及重点公司推荐 - 行业推荐排序为保险>证券>其他多元金融，重点推荐新华保险、中国财险、中国人保、中国平安、中信证券、同花顺、九方智投控股 [55]

1Q25业绩表现 - 1Q25归母净利润288亿元，同比增长39.5%，超预期[1] - 1Q25末净资产5,325亿元，环比增长4.5%[1] - 总保费3,544亿元，同比增长5%，新单保费1,074亿元，同比下降4.5%[1][2] - 年化净/总投资收益率分别为2.60%/2.75%，同比下降0.22/0.48个百分点[1] 净利润增长驱动因素 - 保险服务费用下降276亿元，同比减少32.8%，主要因承保管理加强和市场利率上行[1] - 公允价值损益为-24亿元，上年同期为295亿元，受市场波动影响[1] - 净资产增长因利率变动释放保险合同负债，对冲FVOCI债券贬值[1] 产品结构与NBV表现 - 长期险首年保费659亿元，同比下降15.1%，受销售节奏和产品结构调整影响[2] - 浮动收益型期交保费占比51.7%，负债成本有望持续下降[2] - NBV同比增长4.8%，因报行合一和预定利率调整提升NBVM[2] 投资收益与偿付能力 - 1Q25净/总投资收益分别为442.5亿元/537.7亿元，同比增长3.7%/下降16.8%[2] - 核心/综合偿付能力充足率分别为146.1%/199.3%，同比下降7.2/8.4个百分点，基本稳定[2] 未来业绩展望 - 预计25-27年归母净利润分别为1,074亿元、1,082亿元、1,105亿元，同比增速0.4%、0.7%、2.1%[3] - 预计25-27年NBV分别为367亿元、389亿元、409亿元，同比增速8.8%、6.2%、4.9%[3] - 当前股价对应25E-27E动态P/EV分别为0.69倍、0.65倍、0.61倍[3]

报告行业投资评级 - 行业维持“增持”评级 [1][2] 报告的核心观点 - 负债端、资产端均有改善机会，低估值+低持仓，攻守兼备。市场储蓄需求旺盛，负债成本有望下降，利差损压力缓解；长端利率若上行，新增固收类投资收益率压力缓解；公募基金对保险股持仓处于低位，估值对负面因素反应充分 [2] 根据相关目录分别进行总结 人身险保费情况 - 2025年1 - 3月人身险原保费17878亿元，同比+0.2%，规模保费20517亿元，同比 - 0.85%。3月单月人身险公司原保费规模达4639亿元，同比+6.3%，较2月增速提升3.7pct [5] - 1 - 3月保户投资新增交费（万能险为主）同比 - 8%，投连险同比+4%。3月单月保户投资新增交费同比 - 13%，降幅收窄14pct；投连险同比+23%，增速由负转正 [5] - 当前分红险业务市场接受度逐步提升，4月21日保险行业协会披露传统险产品预定利率研究值2.13%（前值为2.34%），若下季度研究值继续低于2.25%将触发预定利率下调，Q3再次下调可能性较大，利好险企新单销售和负债成本优化 [5] 健康险保费情况 - 2025年1 - 3月健康险保费同比+4.9%，2024年同期增速为+8.5%。3月单月健康险保费同比+7.0%，较2月增速下滑1.1pct。3月末健康险占比为21%，较2月末提升2.7pct [5] - 中长期来看健康险仍有较大发展空间，打通产业链条建立一站式健康生态系统，能提高客户粘性，为保险业务增长赋能 [5] 产险公司保费情况 - 2025年1 - 3月产险公司保费达5155亿元，同比+5.1%。3月单月产险公司保费达1952亿元，同比+5.7%，增速下滑3.7pct，车险、非车险增速均下滑 [5] - 车险保费累计同比+4.3%，与前2月持平。3月车险保费同比+4.2%，增速较2月回落1.1pct，但整体稳健。3月份汽车产销回暖，新能源车产销同比分别+48%和+40%，新能源车渗透率提升将增强车险保费增长动力 [5] - 主要非车险保费3月增速均有所放缓。3月非车险保费同比+6.7%，增速较2月下滑6.2pct，其中健康险/意外险/责任险/农险3月保费分别同比+12%、+6%、+1%、 - 2%，分别较2月增速 - 8pct、 - 11pct、 - 11.5pct、 - 3pct [5] - 以人保财险为代表的头部险企保费整体维持较快增长且业务质地好，车险业务中低赔付率的家自车占比较高、渠道费率可控，行业龙头盈利空间远超中小险企，竞争优势在改革下半场将愈发凸显 [5] 上市保险公司估值及盈利预测 | 证券简称 | 价格（元） | EV（元）（2023 - 2026E） | 1YrVNB（元）（2023 - 2026E） | P/EV（倍）（2023 - 2026E） | VNBX（倍）（2023 - 2026E） | EPS（元）（2023 - 2026E） | BVPS（元）（2023 - 2026E） | P/E（倍）（2023 - 2026E） | P/B（倍）（2023 - 2026E） | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 中国平安（601318） | 51.33 | 76.34 - 87.51 | 1.71 - 1.97 | 0.67 - 0.59 | - 14.65 - - 18.37 | 4.70 - 8.48 | 49.37 - 65.02 | 10.91 - 6.06 | 1.04 - 0.79 | | 中国人寿（601628） | 36.50 | 44.60 - 57.33 | 1.30 - 1.42 | 0.82 - 0.64 | - 6.21 - - 14.63 | 1.63 - 3.96 | 16.88 - 19.14 | 22.34 - 9.21 | 2.16 - 1.91 | | 新华保险（601336） | 49.45 | 80.30 - 99.49 | 0.97 - 2.98 | 0.62 - 0.50 | - 31.80 - - 16.81 | 2.79 - 9.37 | 33.68 - 36.02 | 17.72 - 5.28 | 1.47 - 1.37 | | 中国太保（601601） | 30.82 | 55.04 - 66.73 | 1.14 - 1.80 | 0.56 - 0.46 | - 21.25 - - 19.95 | 2.83 - 4.87 | 25.94 - 37.11 | 10.89 - 6.33 | 1.19 - 0.83 | | 中国人保（601319） | 7.20 | 6.92 - 10.16 | 0.15 - 0.34 | 1.04 - 0.71 | 1.91 - - 8.74 | 0.51 - 1.16 | 5.48 - 7.26 | 13.98 - 6.23 | 1.31 - 0.99 | [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 报告的核心观点 - 中国平安2024年年报显示利润与价值双增长，分红率再提升，看好公司改革成果逐步释放及稳定分红回报价值 [1][7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年归母净利润1266亿元，同比+47.8%，Q4单季为74亿元，2023年同期亏损19亿元 [7] - 2024年归母营运利润1219亿元，可比口径下同比+9.1% [7] - 2024年归母净资产9286亿元，较年初+3.3%，较Q3末+2.3% [7] - 2024年每股股息2.55元，同比增长5%，按归母营运利润计算的分红率为37.9%，较2023年提升0.6pct [7] 各板块业务情况 - 财险业务营运利润大幅增长，资管、科技板块亏损，寿险/财险/银行板块归母营运利润分别-2%/+68%/-4%，资管板块归母营运利润亏损119亿元，亏幅收窄43%，四季度单季亏损96亿元，科技业务由盈利19亿元转为亏损0.3亿元 [7] 精算假设调整 - 长期投资回报假设由4.5%下调至4%，风险贴现率由9.5%分别下调至传统险8.5%、分红/万能险7.5% [7] - 假设调整导致2024年寿险EV、NBV绝对值分别减少13.1%、28.7% [7] - 可比口径下，集团EV和寿险EV分别同比+11.4%、+15.6% [7] - 寿险NBV为285亿元，可比口径下同比+28.8% [7] 寿险业务 - 个人业务新单同比+3.9%，个险、银保新单期缴分别同比+9.6%、+0.3% [7] - 个险、银保NBV分别同比+26.5%、+62.7%，首年保费、标准保费口径NBV margin分别为18.5%、22.7%，可比口径下分别同比+7.3pct、+5.6pct [7] - 年末代理人36.3万人，同比+4.6%，连续三个季度企稳回升，人均月收入同比+5.9%，可比口径下人均NBV同比+43.3% [7] - 寿险合同服务边际余额较年初-4.8% [7] 产险业务 - 产险保费同比+6.5%，车险、健康险保费分别同比+4.4%、+38.3%，保证保险规模持续收缩，保费转负 [7] - 综合成本率98.3%，同比-2.3pct，赔付率71.0%，同比-0.5pct，费用率27.3%，同比-1.9pct，车险综合成本率同比+0.3pct至98.1%，非车险综合成本率同比-7.8pct至98.8%，保证保险同比-28.9pct降至102.2% [7] - 全年承保利润54.6亿元，2023年为亏损20.8亿元 [7] 投资业务 - 2024年末总投资规模达5.7万亿，同比+21.4%，债券占比同比+3.6pct至61.7%，股票同比+1.4pct至7.6%，基金同比-1.2pct至4.1%，不动产投资占比3.5%，较年初-0.8pct，物权类投资占比81.7% [7] - 净投资收益率3.8%，同比-0.4pct，总投资收益率4.5%，同比+1.5pct，综合投资收益率5.8%，同比+2.2pct [7] 盈利预测与投资评级 - 结合2024年经营情况，小幅下调盈利预测，2025 - 2027年归母净利润为1352/1544/1770亿元（前值为1541/1622/-亿元） [7] - 当前市值对应2025E EPV 0.65x，仍处低位，维持“买入”评级 [7]