关税是回去了，可美国人，却回不去了。 中美瑞士谈判落地了。 就像印巴这次直接打起来，不打不知道，一打才发现：中国军工已经能够傲视全球，到了股价和产品价格一起涨价的时候了。 表面上看，双方退回4月2日之前的状态，中美双方各自取消91%关税，暂缓24%，4月2日起加征的关税降到10%。 （图源新华社） 做外贸的立刻收到了美国客户的催单，好像一切恢复正常，但一切又不一样了。 这短短一个月的博弈，中国制造的定价逻辑、溢价规则，已经彻底重写。 接下来怎么谈？美国手里就剩下20%的关税，是之前美国借口芬太尼问题提前加上去的，而中国这边，捏着一手关键原材料。接下来的90天，是中国科技正 面突围，也是美国被釜底抽薪的倒计时。 关税真正的威慑力，不在于真打，而在于"吓人"。 一旦真打起来，市场立马开始重新定价、调整供应链、对冲风险。特别是像美国这种一梭子直接干到贸易禁运的做法，等于把全球的进出口商逼到墙角，大 家的底牌全摊在桌面上。 等你想回来，市场已经变了，正所谓"潮水退去，才知道谁在裸泳"。 所以这一次，心态真的变了。 4月份中国对美出口下降21%，但整体出口却逆势上涨9.3%，因为全世界要从中国手里抢美国的市场，第一件事 ...

核心观点 - 老铺黄金通过高溢价策略将黄金饰品毛利率提升至40%以上，打破行业10%左右的毛利天花板，并呈现奢侈品特征[8][11] - 公司估值逻辑受黄金价格单边上涨和奢侈品行业景气度下滑双重影响，但长期品牌价值仍需经历金价波动验证[19][22][32] - 奢侈品化路径依赖"控量提价"模式，36家门店实现近100亿营收，单店业绩2.6亿对标爱马仕[17][25][29] 行业特征 - 黄金饰品行业毛利率普遍低于10%，净利率不足4%，成本透明且受交易所管控[6] - 提升利润需强化消费属性，周大福通过"一口价"将毛利率提升至20%左右[7] - 银饰品牌毛利率可达70%以上，但黄金因投资属性强溢价空间受限[7] 商业模式突破 - 产品定价策略：50克黄金手镯售价9万，单价较周大福同品类高80%[8] - 渠道布局：专注SKP等高端商场，36家门店2024年营收近100亿[17][22] - 会员体系：30万消费额可获5%折扣，复制奢侈品客户运营模式[11] 财务表现 - 2024年营收85亿同比增168%，单商场业绩达3.28亿[11] - 毛利率连续四年超40%，净利率17%达行业平均4倍[8] - 港股上市后市值增长十倍，市盈率80倍超爱马仕[4][13] 奢侈品化验证 - 价格策略：2017-2022年产品均价翻倍，2023年起年提价2-3次[16][17] - 稀缺性塑造：门店五年仅增18家，单店营收三年翻三倍至2.6亿[22][29] - 品牌溢价尚未经历金价下跌考验，二手保值率受金价上涨助推[31][32] 竞争环境 - 奢侈品行业2024年中国市场下滑15%，高端商场放宽入驻标准[22][23] - 创始人提出淘汰年效不足5亿门店，目标单店超10亿对标顶奢[25] - 香港IPO估值较A股同行业折价30%，反映资本市场对模式分歧[4]

LVMH集团定价权 - 公司相信自身仍拥有某些定价权 [1]

港股市场表现与南向资金动态 - 上周港股主要指数普遍下跌，恒生科技指数下跌2.6%，恒生指数下跌1.1%，恒生国企和MSCI中国指数分别下跌0.4%与0.1% [1] - 板块表现分化，必需消费（+3.8%）、多元金融（+3.5%）及保险（+3.5%）领涨，媒体及娱乐（-1.9%）、信息技术（-1.7%）、可选消费（-1.1%）落后 [1] - 南向资金单日净流入创历史新高，周一净流入296亿港元，周三净流入262亿港元 [2] 南向资金流入特点 - 南向资金自2024年10月启动加速，2024年全年流入8,078.7亿港元，日均34.7亿港元；2025年初以来累计流入3,755.3亿港元，日均81.6亿港元，为去年两倍以上 [3] - 南向成交额占港交所主板成交额比例攀升至33.7%，持股市值占香港主板总市值升至10.5%，均创历史新高 [3] - 资金流向从高分红板块转向科技股，春节以来增持前十大个股1,330.9亿港元，其中阿里巴巴获净流入734.6亿港元，占全部流入31% [8] - 资金主要来自个人投资者（通过ETF）、私募游资、险资和公募基金，内地可投港股ETF月度净流入创历史新高 [7][9] 外资与南向资金对比 - 外资整体小幅回流但规模有限，以被动和交易型资金为主，主动资金仍在流出 [4] - 海外主动资金流入主要以亚太区域资金为主，欧美资金未见明显回流 [4] - 南向资金成为市场主力之一，但无法完全掌握定价权 [2] 历史南向资金流入模式 - 南向资金加速涌入多发生在市场情绪亢奋时，短期流入高峰多对应行情阶段性顶点 [11] - 2015年初：互联互通启动，创业板大涨带动南向补涨行情，流入标的以金融和能源为主 [13] - 2017年底：棚改政策推动内房股大涨，"资产荒"促使险资配置高股息港股，前15大个股合计流入331.2亿港元 [14] - 2020年底：核心资产行情和中概股回归吸引资金，前5大个股（腾讯、中国移动等）合计流入2,684亿港元，占比86% [15][17] 南向资金定价权分析 - 南向资金在阶段性和局部板块（如高分红股、小盘股）具有定价权，持股占比30%以上的个股多为小盘股（市值<50亿港元）和红利股 [20] - AH溢价从141%回落至130.5%，反映南向资金流入对估值的收敛作用 [3][21] - 但港股做空机制（卖空比例可达20%）和大股东闪电配售（2025年3月配售规模已达474亿港元）限制了南向资金的绝对定价权 [23] 南向资金未来流入空间 - 估算2025年南向资金增量空间约6,000-8,000亿港元，总规模或达5.3万亿港元，持股比例升至15% [29] - 分投资者类型测算：险资空间3,500亿港元（港股配置比例提升至20%），私募基金空间1,500-2,000亿港元（配置比例提升5%），公募基金空间2,500亿港元（港股持仓比例升至40-45%），个人投资者（ETF）空间2,500亿港元 [24][27][28] - 科技股若南向持股比例普遍提升至20%（如小米当前水平），可带动约7,300亿港元流入 [30] 行业与个股配置焦点 - 高分红板块吸引力下降，AH溢价收敛至125%时股息率优势不再显著 [30] - 科技股成为配置核心，阿里巴巴、快手、理想汽车、腾讯、小鹏汽车合计占南向流入40%，当前南向持股比例分别为7.8%、11.6%、17.4%、20.2%、17.3% [8][30] - 银行、能源等传统板块仍受险资青睐，但流入速度放缓 [30]