报告公司投资评级 - 买入，维持 [8] 报告的核心观点 - 2024 - 2025Q1国补订单传导下经营明显修复，后续Q2改善趋势延续可期；截至2025Q1公司毛利率已连续8个季度同比改善，扣非盈利亦改善；渠道结构优化与大家居转型并进，强化经营韧性与竞争力；降本提效以赋能渠道，长期持续推进大家居战略；预计公司2025 - 2027年归母净利润为28.9/31.7/35.7亿元，对应PE为14/13/11x，维持“买入”评级 [7][11][13] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年实现营收/归母净利润/扣非净利润189.25/25.99/23.16亿元，同降17%/14%/16%；2024Q4对应50.46/5.68/5.53亿元，同比-19%/-22%/+1%；2025Q1分别对应34.47/3.08/2.66亿元，同比-5%/+41%/+86% [2][6] 经营修复情况 - 2024Q4 - 2025Q1公司收入整体同降14%，环比24Q3的-21%已有收窄，国补显效；Q1末合同负债同比+169%，Q2改善趋势延续可期 [7] 渠道表现 - 2024Q4零售/大宗/外销同比-22%/-23%/+49%，其中整装表现相对韧性（全年铂尼思整装/零售整体分别+26%/-19%）；2025Q1零售/大宗/外销同比-1%/-29%/+46%，零售中经销/直营分别-1%/+10%，直营趋势佳因广州和东莞国补政策环境更优 [7] 品类表现 - 2024Q4厨柜/衣柜及配套/卫浴/木门同比-24%/-15%/-9%/-19%；2025Q1分别同比-8%/-6%/+10%/+1% [7] 盈利改善情况 - 2024Q4/2025Q1毛利率同比+2.3/+4.3pcts，主因内部变革提效、考核机制优化等持续显效，以及结构性影响，高毛利率的直营业务增长更优，而大宗业务占比下降；2024Q4 - 2025Q1整体归母/扣非净利率同比+0.7/+2.6pcts；2024Q4减值同比有所减少（2024Q4/2023Q4分别0.9/2.1亿元） [13] 渠道结构与大家居转型 - 2024年公司经销门店数净减少966家；2024年末已开出零售大家居有效门店净增450 +家达到1100 +家，部分城市经销商的运营生态已慢慢步入正轨，大家居订单高速增长，贡献客单增量；公司直营门店户均单值2018 - 2024年间CAGR达47%，多品类协同销售占比从30%提升至54% [13] 降本提效与大家居战略推进 - 2025年以净利润质量提升为核心目标，包括推行“分田到户”机制，深化大家居运营能力，赋能经销商走稳大家居&向泛大家居拓展 [13] 财务报表及预测指标 - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等数据，如预计2025 - 2027年营业总收入分别为202.67/222.04/250.21亿元等 [18]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][12] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、归母净利润、扣非净利润分别为104.94亿、13.71亿、10.93亿元，同比-10%、+9%、-4%；2024Q4分别同比-18%、+45%、-4%；2025Q1分别同比-3%、-93%、-3% [2][6] - 2024Q4以来国补显效，收入降幅收窄，2025Q2延续改善可期；2024Q4至2025Q1经营维度盈利水平明显改善 [2][7][8] - 展望2025年，整家战略下索菲亚零售为核心，米兰纳和整装具备增长潜力，配套品扩张和客单提升贡献弹性；国补催化下公司加速提份额可期 [2][12] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收、归母净利润、扣非净利润104.94亿、13.71亿、10.93亿元，同比-10%、+9%、-4%；2024Q4分别为28.39亿、4.49亿、2.19亿元，同比-18%、+45%、-4%；2025Q1分别为20.38亿、0.12亿、1.51亿元，同比-3%、-93%、-3% [6] 事件评论 - 2024Q4 - 2025Q1整体收入同比-12.5%，环比2024Q3的-21%收窄，国补持续显效；2025Q1末合同负债同比+73%，2025Q2改善趋势延续可期 [7] - 2024Q4公司收入同降18%，整装渠道同降约5%，传统零售业务承压，大宗降幅或较大；索菲亚品牌同比-19%，米兰纳品牌同比-6% [7] - 2025Q1公司收入同降3%，零售表现相对韧性，与国补订单逐步确认有关，大宗业务有所承压 [7] - 2024Q4经营盈利承压，毛利率同比-3.0pcts，管理费用率同比+2.6pcts；归母/扣非利润率分别同比+6.9、+1.1pcts，主因减值减少和投资收益增加 [8] - 2025Q1经营盈利企稳，毛利率与费用率基本维持稳定，归母/扣非利润率分别同比-7.2、+0.02pcts，归母盈利承压主因公允价值变动损失 [8] 门店情况 - 2024年间索菲亚、司米、华鹤、米兰纳品牌门店数分别净变动-224、-88、+2、+45家，达到2503、161、279、559家 [12] 展望2025年 - 索菲亚零售推动品类扩张与客单增长仍有空间，2024年工厂端客单价达23370元，较2023年增长 [12] - 整装预计较优增长，与装企合作深化及厨柜品类导入是动能，2024年整装收入同增16%，集成整装/零售整装分别合作装企280/2996家，覆盖全国202/1421个市场区域 [12] - 米兰纳定位年轻群体，招商开店和完善产品矩阵有增长空间 [12] - 司米和华鹤调整后重新出发，整家战略推进赋能 [12] - 出口有望较优增长，高端零售、工程项目和经销商形式并举 [12] - 工程以结构优化为主线 [12] 财务预测 - 预计公司2025 - 2027年归母净利润约为12.0亿、13.2亿、14.9亿元，对应PE 12、11、10x [12] - 给出了2024A - 2027E的利润表、资产负债表、现金流量表及基本指标等财务数据 [17]

财务表现 - 2024年公司实现收入189.2亿元，同比下滑17%，归母净利润26.0亿元，同比下滑14%，扣非归母净利润23.2亿元，同比下滑16% [1] - 2024Q4单季度收入50.5亿元，同比下滑19%，归母净利润5.7亿元，同比下滑22%，但扣非归母净利润5.5亿元，同比增长1% [1] - 2025Q1收入34.5亿元，同比下滑5%，但归母净利润3.1亿元，同比增长41%，扣非归母净利润2.7亿元，同比增长86% [1] - 2024年公司整体毛利率35.9%，同比提升1.8个百分点，归母净利率13.7%，同比提升0.4个百分点 [2] 业务分拆 - 分产品看，2024年橱柜收入54.5亿元（同比-22%），衣柜及配套97.9亿元（同比-18%），卫浴10.9亿元（同比-4%），木门11.3亿元（同比-18%），其他产品8.9亿元（同比+8%） [1] - 分渠道看，2024年经销渠道收入140.4亿元（同比-20%），直营渠道8.3亿元（同比+0.6%），大宗渠道30.5亿元（同比-15%） [1] 战略推进 - 零售大家居战略稳步推进，截至2024年末全国过半经销商运营或试点该业务，有效门店超1100家，较期初新增450多家，大家居订单额保持高速增长 [2] - 大宗业务坚守风控底线，非地产开发项目业务量增长近50%，多品类大宗项目占比已超50% [2] - 供应链改革成效显著，2024年销售/管理/研发费用绝对额均下降，费用率分别为10.0%（+1.3pct）、6.9%（+0.7pct）、5.4%（+0.5pct） [2] 未来展望 - 行业龙头地位稳固，组织架构变革后大家居模式有望加速放量，预计2025-2027年归母净利润分别为28.2亿元、30.4亿元、32.2亿元 [3] - 凭借产品设计、供应链、渠道及交付优势，有望在地产需求刺激和消费恢复背景下获取更多市场份额 [3]

业绩表现 - 欧派家居2025Q1营收34.47亿元同比下降4.8%，归母净利润3.08亿元同比增长41.29%，扣非净利润2.66亿元增长86.16%，经营活动现金流同比增长270.91% [2][3] - 索菲亚2025Q1营收20.38亿元同比下降3.46%，归母净利润0.12亿元同比大跌92.69%，主要因持有的国联民生股票公允价值下降约2亿元 [4][5] - 志邦家居2025Q1营收8.18亿元同比下降0.30%，归母净利润0.42亿元同比下跌10.90% [6] - 尚品宅配2025Q1营收7.41亿元同比减少4.52%，归母净亏损3885.55万元同比收窄55.09% [7] 业务结构 - 欧派家居2025Q1橱柜收入同比下降8.49%，衣柜收入下降5.56%，卫浴和木门实现小幅增长 [2] - 索菲亚核心业务毛利率32.61%较为稳定，整家战略推动客单价同比提升18.8%至2.33万元 [4] - 志邦家居木门业务收入增长42.34%，海外收入同比增长37.25%，但大宗业务下滑55.79% [6] - 尚品宅配毛利率提升至35.2%，同比增长7.4% [7] 战略布局 - 欧派家居深化"大家居"战略，多品类销售占比提升至54%，户均单值复合增长47% [9] - 索菲亚推进全品类战略，整装渠道收入增长16.22% [9] - 志邦家居重点开拓东南亚市场，2024年海外业务收入2.05亿元同比增长37.25% [10] - 尚品宅配聚焦东南亚和南美市场，通过加盟和工程合作模式拓展 [14] 渠道优化 - 欧派家居2024年经销门店净关店近千家，2025Q1进一步减少84家至7729家 [2] - 志邦家居关闭低效门店262家 [9] - 欧派家居直营渠道收入同比增加10.21%，毛利率达55.61% [9] 政策影响 - 欧派家居家装订单达6.9万单，销售额24亿元同比增长95% [15] - 索菲亚通过以旧换新活动拉动国内销售 [15] - 尚品宅配推出"5大空间焕新"套餐吸引存量房客户 [15]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 25Q1业绩超预期，国补叠加基数效应，Q2收入端有望明显增长；25年家居补贴催化下预计收入端逐步改善；中长期看，公司大家居战略深化，零售大家居模式成长空间充足 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司基本状况 - 总股本6.0915亿股，流通股本6.0915亿股，市价66.10元，市值402.6498亿元，流通市值402.6498亿元 [1] 公司盈利预测及估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,782|18,925|20,098|21,304|22,454| |增长率（yoy%）|1%|-17%|6%|6%|5%| |归母净利润（百万元）|3,036|2,599|2,740|2,907|3,151| |增长率（yoy%）|13%|-14%|5%|6%|8%| |每股收益（元）|4.98|4.27|4.50|4.77|5.17| |每股现金流量|8.01|9.03|3.37|6.11|6.41| |净资产收益率|17%|14%|13%|12%|12%| |P/E|13.3|15.5|14.7|13.9|12.8| |P/B|2.2|2.1|1.9|1.7|1.6| [3] 分渠道业绩情况 - 零售渠道：24年经销店收入140.4亿元，同比-20.10%，毛利率35.76%，同比+1.82%；25Q1经销店收入25.86亿元，同比-1.28%，毛利率同比+3.51pp。24年直营店收入8.33亿元，同比+0.57%，毛利率57.92%，同比+0.26pp；25Q1直营店收入1.64亿元，同比+10.21%，毛利率同比+2.53pp [7] - 大宗渠道：24年收入30.45亿元，同比-15.08%，毛利率27.22%，同比+1.58pp；25Q1收入4.96亿元，同比-28.61%，毛利率同比+1.48pp，25Q1大宗渠道拖累整体收入增速5.5pp [4] 分品类业绩情况 - 橱柜：24年收入54.50亿元，同比-22.48%，毛利率同比+1.29pp；25Q1收入9.77亿元，同比-8.49%，毛利率同比+4.14pp [5] - 衣柜及配套：24年收入97.91亿元，同比-18.06%，毛利率同比+2.91pp；25Q1收入18亿元，同比-5.56%，毛利率同比+4.21pp [7] - 卫浴：24年收入10.87亿元，同比-3.60%，毛利率同比+1.83pp；25Q1收入2.23亿元，同比+9.66%，毛利率同比+2.78pp [7] - 木门：24年收入11.35亿元，同比-17.66%，毛利率同比+4.21pp；25Q1收入2.20亿元，同比+0.98%，毛利率同比+6.16pp [6] 财务指标情况 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入增长率|-16.9%|6.2%|6.0%|5.4%| |归母公司净利润增长率|-14.4%|5.4%|6.1%|8.4%| |毛利率|35.9%|35.9%|35.5%|35.8%| |净利率|13.8%|13.6%|13.6%|14.0%| |ROE|13.6%|12.7%|12.3%|12.3%| |ROIC|19.9%|15.0%|13.4%|13.2%| |资产负债率|45.9%|37.9%|38.6%|38.0%| |债务权益比|49.6%|37.1%|40.2%|40.7%| |流动比率|1.1|1.7|1.9|2.2| |速动比率|1.0|1.6|1.8|2.0| |总资产周转率|0.5|0.6|0.6|0.5| |应收账款周转天数|25|21|19|20| |应付账款周转天数|46|42|44|44| |存货周转天数|29|27|31|31| |每股收益（元）|4.27|4.50|4.77|5.17| |每股经营现金流（元）|9.03|3.37|6.11|6.41| |每股净资产（元）|30.58|34.83|38.02|41.50| |P/E|15|15|14|13| |P/B|2|2|2|2| |EV/EBITDA|20|17|17|16| [8]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司积极推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，革新品牌深耕渠道，整体经营保持稳健并努力提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级推动“大家居”战略落地。索菲亚2024年收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳2024年收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，改革品牌及招商，2024年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤2024年收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店合计3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，重点发力与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家，预计仍有较大开拓空间 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率为13.06%（同比+2.25pct），期间费用率为20.66%（同比+0.40pct）。2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天）。2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1经营性净现金流为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表 - 包含2023A - 2027E各年度流动资产、非流动资产、负债、股东权益等资产负债表项目，营业总收入、营业成本、净利润等利润表项目，以及经营活动、投资活动、筹资活动现金流等现金流量表项目的具体数据 [9]

报告公司投资评级 - 无评级 [1] 报告的核心观点 - 公司发布2024年及2025年一季报，2024年实现收入104.94亿元（同比-10.0%），归母净利润13.71亿元（同比+8.7%）；25Q1实现收入20.38亿元（同比-3.5%），归母净利润0.12亿元（同比-92.7%）。公司推进“多品牌+全渠道+全品类”战略，经营稳健并提升市场份额 [1] 各部分总结 拓品牌+拓品类 - 公司以四大品牌满足不同客群需求，2024年进行品类扩充升级。索菲亚收入94.48亿元，同比-10.46%，工厂客单价达23370元（同比+3751元），年末专卖店2503家，同比-224家 [2] - 米兰纳收入5.10亿元，同比+8.09%，客单价提升1219元至15153元，年末专卖店559家，同比+45家 [2] - 司米全面推进从整体厨房向高端整家定制转型，年末专卖店161家，同比-88家 [2] - 华鹤收入1.66亿元，同比+1.84%，坚持高端木作定位，年末专卖店279家，同比+2家 [2] 优化零售门店线上引流，重点发力整装渠道 - 经销商渠道2024年实现收入85.23亿元，同比-11.47%，毛利率38.82%，同比+1.29pct，年末终端零售门店3502家，同比-265家，正拓展数字化、一体化营销，全平台私域矩阵关注量超3000万 [3] - 整装渠道2024年实现收入22.16亿元，同比+16.22%，与实力较强家装企业合作，集成整装、零售整装合作装企数量分别达280、2996家 [3] - 大宗渠道2024年实现收入13.21亿元，同比-8.94%，通过与优质工程客户合作扩充收入来源 [3] - 海外市场2024年实现收入0.76亿元，同比+50.94%，已进入22个国家拓展22个经销商 [3] 利润率趋势与经营态势 - 2024年公司毛利率35.43%（同比-0.72pct），归母净利率13.06%（同比+2.25pct），期间费用率20.66%（同比+0.40pct） [4] - 2025Q1毛利率32.61%（同比-0.01pct），归母净利率0.59%（同比-7.24pct），扣非净利率7.40%（同比+0.02pct） [4] - 截至2025Q1公司存货周转天数35.85天（同比-2.74天）、应收账款周转天数62.68天（同比+20.93天）、应付账款周转天数87.50天（同比+6.72天） [4] - 2024年公司经营性净现金流为13.45亿元（同比-13.08亿元），2025Q1为-7.02亿元（同比+3.17亿元） [4][6] - 2024年现金分红+回购合计10.63亿元，派息率提升至77.54% [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为14.8/16.1/17.9亿元，对应PE为9.9X/9.1X/8.2X [6] 重要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入(百万元)|11,666|10,494|11,139|12,076|13,093| |增长率YoY %|3.9%|-10.0%|6.1%|8.4%|8.4%| |归属母公司净利润(百万元)|1,261|1,371|1,477|1,610|1,789| |增长率YoY%|18.5%|8.7%|7.7%|9.0%|11.1%| |毛利率%|36.2%|35.4%|35.7%|35.8%|35.9%| |净资产收益率ROE%|18.0%|18.4%|18.7%|19.2%|20.1%| |EPS(摊薄)(元)|1.31|1.42|1.53|1.67|1.86| |市盈率P/E(倍)|11.61|10.68|9.92|9.10|8.19| |市净率P/B(倍)|2.09|1.97|1.85|1.75|1.64| [8]

报告公司投资评级 - 最新评级为增持，上次评级也是增持 [2][6][10] 报告的核心观点 - 公司2025年一季报营收34.47亿元同比降4.80%，归母净利润3.08亿元同比增41.29%，基本每股收益0.51元 [14] - 一季度盈利能力改善显著，毛利率与销售净利率同比分别提升4.31和2.94个百分点，分别为34.29%和8.97%；2024年末合同负债同比增96.60%，今年一季度进一步提升，同比增168.51%；经营活动现金流量净额一季度为7.72亿元，同比增270.91% [6] - 分产品看，衣柜与橱柜一季度收入同比分别降5.56%和8.49%，对应收入分别为18.00亿元和9.77亿元，但毛利率同比分别提升4.21和4.14个百分点；卫浴与木门产品收入均增长，同比分别增9.66%和0.98% [8] - 分渠道看，一季度经销店渠道收入25.86亿元，同比降1.28%，降幅较去年同期收窄3.67个百分点；直营店渠道收入1.64亿元，同比增10.21%；大宗渠道收入4.96亿元，同比降28.61%，但毛利率同比提升1.48个百分点 [8] - 2024年非地产开发项目业务量增长近50%，多品类大宗项目占比超50% [8] - 维持公司2025 - 2027年EPS为4.54元/4.84元/5.17元的预测，对应2025年PE为14.31倍，因公司为行业龙头企业，可享有一定估值溢价，维持“增持”评级 [10] 财务摘要 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|22,782|18,925|20,019|21,046|22,105| |(+/-)%|1.3%|-16.9%|5.8%|5.1%|5.0%| |息税前利润（EBIT，百万元）|3,139|2,595|2,996|3,182|3,402| |(+/-)%|11.4%|-17.3%|15.4%|6.2%|6.9%| |归母净利润（百万元）|3,036|2,599|2,764|2,948|3,151| |(+/-)%|12.9%|-14.4%|6.3%|6.6%|6.9%| |每股收益（元）|4.98|4.29|4.54|4.84|5.17| [18] 三张表及主要财务指标 资产负债表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |货币资金|12,575|7,789|6,674|7,092|7,922| |应收票据及应收账款|1,404|1,231|1,277|1,320|1,359| |预付账款|100|59|63|66|70| |其他应收款|112|88|92|91|89| |存货|1,132|806|846|904|970| |其他流动资产|269|397|402|407|407| |流动资产合计|16,365|14,796|13,777|14,304|15,242| |长期股权投资|0|0|0|0|0| |固定资产合计|7,066|8,531|8,604|8,682|8,788| |无形资产|1,033|1,019|1,022|1,024|1,026| |商誉|0|0|0|0|0| |长期待摊费用|80|58|63|66|68| |其他非流动资产|6,044|7,676|9,867|9,867|9,867| |资产总计|34,347|35,225|36,797|37,551|38,652| |短期借款|7,796|6,974|6,219|5,683|5,255| |应付票据及应付账款|1,746|1,872|2,045|2,206|2,357| |预收账款|504|569|621|636|654| |应付职工薪酬|601|442|465|498|529| |应交税费|351|590|631|665|701| |其他流动负债|124|85|105|135|171| |长期借款|607|4|3|3|3| |预计负债|0|0|0|0|0| |负债合计|16,231|16,166|15,968|15,976|16,136| |股东权益|18,116|19,059|20,828|21,575|22,515| [19] 利润表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入|22,782|18,925|20,019|21,046|22,105| |营业成本|15,000|12,128|12,691|13,278|13,910| |营业税金及附加|165|171|184|192|195| |销售费用|1,982|1,893|1,986|2,100|2,191| |管理费用|1,401|1,301|1,417|1,488|1,547| |研发费用|1,126|1,023|1,127|1,210|1,282| |财务费用|-308|-249|-247|-273|-289| |资产减值损失|0|0|0|0|0| |信用减值损失|-238|-127|-15|-11|-11| |其他收益|270|315|304|316|329| |投资收益|88|90|90|93|95| |公允价值变动收益|-22|61|0|0|0| |资产处置收益|-1|1|1|1|2| |营业利润|3,513|2,996|3,240|3,449|3,685| |营业外收支|24|-2|2|6|7| |利润总额|3,537|2,995|3,243|3,455|3,691| |所得税费用|511|391|476|504|537| |净利润|3,025|2,603|2,767|2,951|3,154| |归属于母公司所有者的净利润|3,036|2,599|2,764|2,948|3,151| |少数股东损益|-10|4|3|3|3| |基本每股收益|4.98|4.29|4.54|4.84|5.17| [19] 现金流量表（百万元） |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |净利润|3,025|2,603|2,767|2,951|3,154| |折旧与摊销|916|1,024|1,409|1,565|1,740| |经营活动现金流净额|4,878|5,499|4,656|4,984|5,393| |投资活动现金流净额|-4,664|-1,567|-3,884|-1,697|-1,800| |筹资活动现金流净额|741|-3,376|-2,297|-2,369|-2,370| |现金净变动|994|483|-1,526|919|1,223| |期初现金余额|3,630|4,624|5,107|3,581|4,499| |期末现金余额|4,624|5,107|3,581|4,499|5,722| [19] 主要财务指标 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收增长率|1.3%|-16.9%|5.8%|5.1%|5.0%| |增长率 EBIT|11.4%|-17.3%|15.4%|6.2%|6.9%| |净利润增长率|12.9%|-14.4%|6.3%|6.6%|6.9%| |销售毛利率|34.2%|35.9%|36.6%|36.9%|37.1%| |销售净利率|13.3%|13.8%|13.8%|14.0%|14.3%| |ROE|16.8%|13.6%|13.3%|13.7%|14.0%| |ROIC|9.5%|8.1%|8.9%|9.3%|9.8%| |资产负债率|47.3%|45.9%|43.4%|42.5%|41.7%| |PE|13.98|16.07|14.31|13.42|12.55| |PB|2.34|2.20|1.90|1.83|1.76| |EV/EBITDA|9.87|11.88|9.29|8.42|7.52| [19]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 2024年受市场环境和公司变革影响业绩下滑，2025Q1业绩超预期，大家居战略转型效果显现，盈利能力提升，看好后续发展，维持买入评级 [1][2][8] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2024年公司营收189.25亿元，同比-16.93%，归母净利润25.99亿元，同比-14.38%；2024Q4/2025Q1营收分别为50.46/34.47亿元，同比-18.8%/-4.8%，归母净利润分别为5.68/3.08亿元，同比-21.71%/+41.29%；2025年拟每股派发现金红利2.48元，合计15.02亿元，派息率57.7% [2] 分析判断 深化改革，夯实内功，效果初显 - 2024年住宅相关面积同比双位数下降，公司处于变革阵痛期，主要产品收入下滑，厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门收入同比分别-22.48%、-18.06%、-3.60%、-17.66% [3] - 分渠道看，2024年经销渠道收入140.42亿元，同比-20.10%，2025Q1降幅收窄至-1.28%；2024/2025Q1大宗渠道收入分别为30.45/4.96亿元，同比-15.08%/-28.61%；直营渠道2024/2025Q1收入分别为8.33/1.64亿元，同比+0.57%/+10.21%；2024年海外渠道收入4.30亿元，同比+34.42%；2024年净减少973家门店至7813家，2025Q1净优化84家店至7729家 [4] - 分品牌看，2024年欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思收入同比分别-22.76%、-12.79%、-11.35%、+26.23%，公司推行“10+1”终端经营模式；2024下半年补贴政策提振消费信心，看好后续催化，大家居战略契合需求，为未来发展奠定优势 [5] 利润端：降本增效，盈利水平提升明显 - 2025Q1毛利率34.29%，提升4.31pct，期间费率21.78%，下降2.66pct，净利率8.97%，提升2.94pct [6][7] 投资建议 - 看好公司在组织革新后践行大家居战略，在行业修复期率先受益，调整盈利预测，预计2025 - 2027年收入分别为204.20/216.86/236.16亿元，EPS分别为4.61/4.90/5.43元，对应PE分别为14/13/12倍，维持买入评级 [8] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|22,782|18,925|20,420|21,686|23,616| |YoY（%）|1.3%|-16.9%|7.9%|6.2%|8.9%| |归母净利润(百万元)|3,036|2,599|2,807|2,985|3,305| |YoY（%）|12.9%|-14.4%|8.0%|6.3%|10.7%| |毛利率（%）|34.2%|35.9%|35.9%|36.0%|36.0%| |每股收益（元）|4.98|4.29|4.61|4.90|5.43| |ROE|16.8%|13.6%|12.8%|12.0%|11.7%| |市盈率|13.04|15.13|14.09|13.25|11.97| [10] 财务报表和主要财务比率 - 包含利润表、现金流量表、资产负债表相关数据及成长能力、盈利能力、偿债能力、经营效率、每股指标、估值分析等财务指标 [12]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入189.25亿元，同比下滑16.93%，归母净利润25.99亿元，同比下滑14.38%，扣非归母净利润23.16亿元，同比下滑15.65% [1] - 2024Q4/2025Q1分别实现营收50.46/34.47亿元，同比下滑18.8%/4.8%，归母净利润分别为5.68/3.08亿元，同比下滑21.71%/增长41.29%，扣非后归母净利分别为5.53/2.66亿元，同比增长1.43%/86.16% [1] - 2025年分红拟每股派发现金红利2.48元（含税），合计15.02亿元，派息率57.7% [1] 产品收入 - 2024年厨柜、衣柜及配套家具产品、卫浴、木门分别实现收入54.49、97.91、10.87、11.35亿元，同比分别下滑22.48%、18.06%、3.60%、17.66% [2] - 全国新建住宅销售面积、竣工面积、新开工面积同比均为双位数降幅，对下游家居行业需求产生明显不利影响 [2] 渠道表现 - 2024年经销渠道收入140.42亿元，同比下滑20.10%，2025Q1经销收入降幅收窄至1.28% [3] - 大宗渠道2024/2025Q1分别实现收入30.45/4.96亿元，同比下滑15.08%/28.61%，非地产开发项目业务量增长近50% [3] - 直营渠道2024/2025Q1分别实现收入8.33/1.64亿元，同比增长0.57%/10.21%，多品类协同销售占比由2018年的30%提升到2024年的54% [3] - 海外渠道2024年收入4.30亿元，同比增长34.42%，全球146个国家和地区构建销售网络 [3] 门店布局 - 2024年净减少973家门店至7813家，欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思品牌分别净减少936、103、60家，增加81家 [3] - 零售大家居有效门店超过1100家，较期初增加450多家，2025Q1进一步优化84家门店 [3] 品牌表现 - 2024年欧派、欧铂丽、欧铂尼、铂尼思分别实现收入141.09、12.07、12.22、11.04亿元，同比分别下滑22.76%、12.79%、11.35%，增长26.23% [4] - 全面推行"10+1"终端经营模式，提升系列品牌知名度和美誉度 [4] 盈利能力 - 2025Q1毛利率34.29%，提升4.31个百分点，期间费率21.78%，下降2.66个百分点，净利率8.97%，提升2.94个百分点 [5][6] - 供应链改革、自动化产线迭代升级、工艺研发升级推动成本下降 [5] 行业与战略 - 2024下半年家居消费补贴政策提振行业消费信心，2024Q4家具补贴政策初见成效 [4] - 庞大的存量房装修需求叠加品质化、个性化消费趋势，释放市场潜力 [4] - 大家居战略契合消费者对个性化设计、智能科技与一站式服务的综合需求 [4] 投资展望 - 预计2025-2027收入分别为204.20/216.86/236.16亿元，EPS分别为4.61/4.90/5.43元 [7] - 对应2025年4月29日64.92元/股收盘价，PE分别为14/13/12倍 [7]